“心動怪象 ”背後：遊戲產業大變天

好產品 + 新渠道，才是中國遊戲下半場下游戲廠商變身黑馬的破圈之道。

2020 年即將過去，對於遊戲市場來說，今年是充滿爭議的一年。從上半年因為疫情帶來的整體行業業績爆發，到下半年高額買量的效果未及預期，遊戲公司股價在今年相繼新高後一路走低。

市場對於遊戲行業除龍頭公司（騰訊、網易）之外的公司，未來是否具備持續造血能力又一次深深的產生了質疑。


在市場信心如此不確定的情況下，還有一家公司在股價上的表現亮眼，在國內一眾中小遊戲公司中脫穎而出——心動公司 (2400.hk)。心動公司於 2019 年底在港交所上市，年初至今漲幅超 145%。

而與此同時，2020 年半年報披露，心動在上半年其他遊戲公司業績爆表之際，其自身遊戲運營收入增速僅 8%，整體收入增長也不到 10%，遠低於同期行業增速 22.34%（來自 2020 中國國際數字娛樂產業大會）。


那麼，同是遊戲公司，遊戲業務看似明顯掉隊，心動卻大幅領漲同行，“心動怪相” 背後到底反應是怎樣的行業和公司基本面？這樣的溢價表現是否具備長期持續性？要回答這兩個問題，理解心動的 “特例” 性，我們先要搞清楚這兩年遊戲行業的翻天鉅變。

本篇作為心動公司投研價值探討的三部曲之一，我們就重點來看心動所在遊戲產業鏈上中短期、長期的預期到底發生了什麼變化。

一、長期預期：雲遊戲——遠水不解近渴

遊戲行業苦高增長久矣！近 5-10 年，全球遊戲市場規模一直保持 10% 左右的增速發展。主機遊戲、PC 遊戲則維持在 5% 以下的增速，儼然已是成熟行業的發展速度。

移動遊戲市場在受益於 2011 年開始興起的智慧手機浪潮，高速發展了幾年之後，當前也出現了下滑態勢。雖然 2020 年的新冠疫情對遊戲行業有了一個短暫的活力激發，但中長期來看遊戲行業急需一個新的高速發展方向。


從歷史發展來看，遊戲行業每一次的變革性高增長都伴隨著技術的迭新或者現象級內容的出世。

遊戲裝置的技術迭代對裝置大小、便攜性、儲存空間、執行流暢度等方面進行了優化升級，給遊戲開發提供了更廣闊的設計空間（畫面精美度、劇情背景、人機互動複雜度、執行流暢度）

除了技術革新，一個遊戲行業的大增長行情還需要疊加適配的現象級內容。現象級內容的出現在一定時期內能引爆整個市場。

從街機到手機，每一次裝置技術的更迭，結合適配裝置的優質內容，才能帶動每個細分市場的高速成長。


值得一提的是，如果技術在未完全成熟，相應的現象級內容還未出現的情況下，新行業對於整體遊戲市場規模向上拉動效果的將非常小。若技術和內容一直未發生較大改善，短期看似已經引燃的市場也將會迅速熄火。

四年前被熱捧的 VR 遊戲就是一個例子。VR 行業終究還是因為技術未達到使用者體驗的臨界點而從神壇跌落，當初被資本熱炒的 VR 專案大多歸於沉寂。

二級市場也不例外，最突出的例子無外乎是暴風集團，其在 VR 之火點燃早期就鉅額押注 VR 裝置——暴風魔鏡，在國外 HTC、Oculus、PlayStation 等高價 VR 裝置面前，暴風魔鏡以其價格優勢在國內市場獲得一眾黑科技嚐鮮者追捧，反應到二級市場上就是暴風集團的股價一路走高。

然而隨著 VR 泡沫的破滅，暴風集團也落地一地雞毛。如今來看當年的暴風魔鏡，不免有些唏噓。


對於當下的遊戲行業來說，短期內可以期待的最大的技術變革就是 5G 的普及應用了。在 5G 時代，雲遊戲被市場寄予了厚望。伽馬預測國內這一新增市場今年有望達到 10 億元，2 年後將接近 50 億規模。

12 月 12 日，騰訊雲遊戲平臺 Start TV 版（覆蓋多款經典主機單機遊戲）釋出


但遠水救不了近火，雲遊戲給整體行業帶來顯著增量市場的時機更多還是得看長期。雲遊戲平臺，尤其是移動端平臺，目前延遲率還非常高，大大影響使用者體驗，5G 技術加持至關重要。

2020 年是 5G 落地商用的元年，根據中國信通院統計，截至 2020 年 11 月國內 5G 手機出貨量佔同期手機出貨量的 68%。可以說，在未來 3-5 年內（使用者換機週期一般為 2-4 年），5G 手機基本可以全面取代 4G 手機。

然而在技術優化普及之下，還需要培養使用者新的消費習慣。未來雲遊戲市場更多會採取平臺化運營模式，即遊戲公司通過會員付費模式（類似國內長視訊的模式，基礎會員費來玩大量遊戲資源，少量遊戲用 VVIP 來實現）來獲得收入，當前國內使用者的遊戲消費習慣——免費下載 + 遊戲內服務——需要改變。

短期內若沒有適合於雲遊戲平臺的現象級大作出現，恐無法很快地去培養使用者平臺付費的遊戲消費習慣。

當前更加重要的變化和看點還是在中短期遊戲產業鏈的重塑。

二、中短期：產業鏈重塑進行時

如上文所說，遊戲行業高增長主要看技術和內容革新。在沒有出現革新的情況下，除非有類似疫情這樣的偶發性驅動因素出現，短期內整體行業更多的還是處於一個相對穩定的低速成長階段。

低速穩定增長並不意味著整個遊戲行業都沒有看點，恰恰相反，近幾年遊戲產業鏈發生了非常大的變化，與此帶來的則是不同遊戲公司業績的出現高度分化。

產業鏈變化核心主總結起來主要通過兩個現象來佐證：“渠道勢力變遷” 與遊戲廠商 “買量失效”。

① 渠道：新勢力 vs 舊勢力

遊戲產業鏈上，傳統遊戲產品議價力相對較弱，一直有渠道為王的說法：遊戲開發者辛辛苦苦開發好遊戲後，但是渠道商憑藉流量優勢，直接拿掉 30%-50% 的銷售收入，遊戲廠商 “不聽話” 的下場，就是無限期的下架整改。

對於移動遊戲 CP 來說，傳統的分發渠道——iOS 端的 App store 和安卓系下的各大手機廠商應用商店以及騰訊應用寶等第三方應用商店，一直在產業鏈收益分成上擁有絕對的話語權。

但隨著新興渠道的崛起，這種格局正在悄然生變：

今年 9 月，米哈遊和莉莉絲同時宣佈：各自最新的拳頭產品——《原神》和《萬國覺醒》，不會上架華為遊戲應用商店；《原神》還宣佈不會上架小米應用商店、騰訊應用寶。

儘管沒有上架主流的安卓渠道，但在其他宣發渠道的投入以及在頂流的泛娛樂平臺 B 站上架的助推下，兩款遊戲上線後的首月表現似乎並未受到影響。

據 QuestMobile 監測，《原神》和《萬國覺醒》9 月 MAU 分別為 1015 萬和 224 萬，《原神》更是在 iOS 暢銷榜中持續霸榜第一。


有了 “叛逆” 的領頭羊，以後將會有越來越多的優質 CP 叫板傳統分發渠道，也就是說未來騰訊和應用商店不再是遊戲廠商繞不過去的一道坎。這個背後本質上體現的是新的流量和時長平臺會帶來遊戲分發平臺的格局重塑。

② 買量悖論

遊戲買量非常常見，是遊戲分發環節必然一環。比如，除了搜尋之外，在我們瀏覽微博、貼吧、頭條、抖音等頂流社交平臺或者是執行一些熱門 App 時，我們也會很容易看到以圖片、視訊等呈現方式的遊戲廣告以及相應的下載連結，這就是遊戲公司為了加大自身遊戲曝光度而採取的買量推廣模式。

熱門社交平臺往往擁有巨大流量以及較高的使用者使用時長，能夠在短期內迅速給新產品帶來非常好的引流效果。


按道理來說，新渠道的崛起，對很多中小遊戲廠商應該是福音。新渠道的分成低，也就是說很多遊戲廠商的銷售費用應該有所改善，但今年三季度的財報確是一個相反的趨勢：遊戲買量之下銷售費用率飆漲。

前段時間，國內遊戲企業三季報不斷髮布，後疫情時期缺少了整體行業抬升估值的刺激因素，更多的是企業之間表現出現高度分化。但在面對眾多遊戲龍頭收入增速顯著小於銷售費用增速的成績下，市場明顯是對整體遊戲行業是失望的。

近兩年興起的買量模式在短期刺激遊戲流水錶現的同時，也使得流量成本被做的越來越高。

遊戲龍頭中三七互娛的買量風格尤為明顯，2019 年整體銷售費用率接近 60%，其中網際網路流量銷售費用佔比達到了 90% 以上。2020Q3 業績中，三七單季營收同比下降 5.39%，而銷售費用率卻在攀升，買量對於推高流水的邊際效用越來越小。

除此之外，其他龍頭公司如遊族網路等，2020 年三季度單季的銷售費用率也在大幅增加，同樣表現出高額營銷下的流水增幅卻未成正比。


成本不斷堆高後當投入產出比小於資本預期收益率的一個臨界值，很容易導致模式反噬：遊戲公司依賴買量，習慣養成短時間內也很難戒掉，長期買量等於將把研發這種資產型投入做成了留存率不高、使用者忠誠度不足下單純買流量的費用型投放，類似飲鴆止渴，侵害的是公司長期下優質自研能力。

以遊族網路旗下游戲《少年三國志：零》為例，該遊戲於 11 月 12 日公測，在整個 11 月買量素材數位列國內榜一，且遠超第二名。

但從遊戲下載排行榜來看，不到一個月很快從上線首日的第一名滑落至 70 多名，其熱度消退之快可見一斑，鉅額買量並沒有帶來原本期望的持續霸榜和亮眼的流水。


結合（①）——（②），新流量渠道崛起，而買量反而不再奏效，海豚投研認為，背後反映的是遊戲行業硬幣的另一面：

使用者對於遊戲產品力本身的追求在強化，中國的遊戲產業正在從 “渠道為王” 邁向美國等成熟市場的 “內容至上” 的過程中。

目前，好產品 + 新渠道，才是中國遊戲下半場下游戲廠商變身黑馬的破圈之道：

優質遊戲研發商的話語權在快速被抬高。

可以同時提供” 發行與渠道” 功能的平臺化趨勢逐漸凸顯。渠道市場由於眾多渠道新勢力的進入，流水分成的話語權在降低。而社交平臺的 “推廣 + 發行” 的商業模式也使得傳統渠道商的固定分成模式弊端盡顯。

來源： 海豚投研  
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