西方遊戲業掀併購潮，上半年已達9起！專訪歐美領先遊戲精品投行，解析資本動向

海外遊戲行業併購潮正在上演。

7月1日，Zynga完成了對土耳其三消遊戲大廠Peak Games的收購，總收購價比6月初爆出的18億美金，多了0.5億美金，這也成為該公司史上最大一筆收購案。而此併購訊息爆出，距離AppLovin收購西方手遊策略鼻祖Machine Zone的訊息還不到半個月時間。


“現在（西方）遊戲併購市場非常活躍。”Aream & Co.北美及亞洲負責人Ryan You（遊鎔暢）如此告訴筆者。面對新冠疫情這隻黑天鵝，“今年全球整體併購市場的數量和體量可能還不到往年同期的一半，是近10年來最差的一年。而遊戲是少數幾個表現突出的行業之一，今年以來中大型併購案已經超過往年全年的總和。”


Aream & Co.，一家專注於全球遊戲行業的精品投行，主要業務是做賣家/標的的併購財務顧問，其他業務包括併購買方財務顧問以及遊戲公司中後期融資財務顧問。過去四年，Aream & Co.完成了14筆1億美元以上的併購案，佔西方遊戲行業併購案的40%以上，包括Zynga與Peak 併購案、巨人相關財團與Playtika 44億美金、動視暴雪與King 59億美金、Zynga與Small Giant 7億美金、富控與Jagex 3億美金、Stillfront 與Storm8 3億美金、Playtika 與Seriously 數億美金等等。

Ryan有豐富的遊戲併購行業經驗。他自卡內基梅隆大學資訊系統專業畢業後在紐約一家對衝基金做投資，隨後去哥倫比亞大學讀MBA，畢業後加入投行主攻併購，在加入Aream & Co.前，先後在美林美銀和LionTree負責遊戲投行業務，並曾擔任遊戲投資基金Griffin Gaming Partners投資總監，負責併購案例包括Scopely與FoxNext Games、Garena與Phoenix Labs等，也做過一些美股遊戲公司IPO業務。

可以說，Ryan和他的團隊見證了西方遊戲行業併購發展，“剛開始進入時，遊戲還不是金融重視的行業，投行中懂遊戲的人很少。”而他從Dos開始就是狂熱遊戲玩家，經常網咖通宵打遊戲，中學的時候還建立了暗黑破壞神粉絲網站。“在投行工作中漸漸發現自己與遊戲公司很談得來，因而把主力放在遊戲領域，也是把興趣和工作結合。”經過多年的發展，他表示，“金融市場對遊戲的接受度越來越高。”

估值5倍~15倍+，大部分標的都能找到理想買家

不同幾年前，現在即使資質一般的標的也能找到合適的買家。

這是Ryan談到併購環境變化時，讓筆者印象額外深刻的一個觀點，“那些增長比較緩慢或停滯的公司，或者一些相對沒有那麼受歡迎的品類公司，還有一些只靠單個遊戲的公司，可能在前幾年是比較難找到買家的，但現在也可以找到合適買家。”

Ryan稱，這一兩年，整體併購價格趨勢更多元，“三四年前，大部分中型公司收購價大概圍繞著運營利潤的10倍估值，但這一兩年，優質的公司估值可能會達到15倍以上，而那些增長一般或沒什麼戰略稀缺性的公司，估值會偏低一些，但一般能夠爭取到不錯的未來激勵。”

在Ryan他們看來，“年流水達到5000萬美元以上，年利潤達到上千萬美元，有健康的增長率的公司，基本上主流買家都會有一定興趣”，但他同時強調，“只要有一定品質、有一定利潤率、不是一直在下滑或有重大問題的公司，總能找到比較適合的買方”。

今年以來，遊戲行業頻繁爆出併購。Ryan指出，“（西方）遊戲併購市場從14、15年以來就比較活躍，但就算前幾年很活躍的時候，西方每年1億美元以上的併購案，也就6~8個，但今年上半年就已經發生了9起。”


這9起併購案中，有3起是Aream & Co.作為賣家財務顧問參與的，同時，Ryan透露他們目前正在進行的併購案還有6~7個，融資案有2~3個，並且有不少優質公司跟他們在洽談中，與此同時，各大買方和投資方也非常積極的跟他們要好的標的，“市場肯定是非常活躍”。

今年受疫情影響，許多行業都舉步維艱，在被當問及併購是否被被壓價時，Ryan直言這是不存在的，“早期融資有可能，比方遊戲還沒有開發出來或公司有一定的資金缺口，可能會接受比較低的估值，但併購市場不存在撿便宜的情況，至少西方是如此，因為大家都知根知底，而且很多時候，買方比賣方更積極去推動收購的程式。”

近5年不少公司市值暴漲，疫情下游戲公司逆增長成催化劑

那什麼原因造成如今併購市場如此活躍，用Ryan的話說，“比五、六年前熱很多。”

根本上講是良性迴圈的退出機制以及良好的財務表現。

Ryan具體從幾個層面進行了分析：

第一， 遊戲公司的營收模式越來越清晰。“遊戲商業模式，以前主要是一次性買斷式比如一個遊戲60美元，遊戲公司需要不停出新的大作。現在手遊就不說了，基本全是F2P，而PC/Console也逐漸轉向Live Service，包括DLC，通行證（Battle Pass）、小額內購（Micro-Transaction）、訂閱（Subscription）等，相當於把遊戲營收拉到產品生命線上。此外，有越來越多的遊戲IP和遊戲系列（Franchise），比如《FIFA》每年都有，《使命召喚》每年都有，銷量在一定層面上可以保證。”

第二， 遊戲現象級出圈，讓遊戲變得更主流。“比如《堡壘之夜》，如果你不在美國，可能很難想象這個火的程度。它帶來的一個很大影響是，遊戲群體比如年輕人或學生群體，認為玩遊戲是件很酷的事情，而不是傳統認為遊戲是宅男宅女的一個愛好。這種文化輻射會影響到他們父母，其中也包括華爾街的高管和其他社會群體。而同時歐美第一批遊戲玩家也步入中老年，所以整個遊戲市場的受眾是越來越廣泛。”

第三， 遊戲公司市值近幾年飆漲，讓併購變得有非常有吸引力。“金融市場歷史上跟遊戲市場有一些脫節，比如遊戲行業營收已經是電影和音樂加起來三倍以上，而關注遊戲的分析師和投資者遠遠少於傳統娛樂行業。但商業模式和文化上的影響終究會反映到金融市場上。比如動視暴雪，5年前市值大概180億美元，現在已經超600億美元，翻了兩三倍，同樣Take-Two ，5年前20億美元市值現在超160億美元，翻了六、七倍，這些市值和估值的提高都讓併購變得更有吸引力。此外，有不少上市公司已經找到一個很好的增長模式——買優質公司代替高風險自研，最好的例子是美國Zynga或者是北歐的Stillfront，Zynga在這5年裡市值翻了三四倍，Zynga從20億美元漲到90億美元，Stillfront更誇張，從4000萬美元變成一個30億美元市值的公司。”


Ryan總結，“活躍的併購市場促進了一個良性迴圈——早期投資人投資初創團隊，公司成熟後被大公司收購，早期投資人退出，大公司業績上漲，後期投資人在受益的同時也會繼續支援併購。如果關注這個領域，就會發現這幾年西方有不少專注於遊戲的風投成立，最近這一兩年，連中後期的基金或私募股權基金PE也開始關注，這要在幾年前，我想都不敢想，那時我們去跟西方PE講遊戲行業，他們是沒有興趣的。”

疫情期間，許多遊戲公司業績逆勢增長則為併購市場添了把火。

對於遊戲併購市場現狀，Ryan表示，“買方一直想買，而今年標的業績都比較好，相對來說談條件也比較容易。畢竟大家都發現新冠疫情不會馬上結束，也沒有必要等到商務出行和展會完全恢復正常了再推進交易。隨著宣佈的併購案越來越多，買方和標的都越來越積極。”

“從買方資金來源看，如果是上市公司，這段時間，遊戲公司是少數估值最堅挺的行業之一，可能比新冠疫情前估值還要再高一些，在公開市場上融資也會比較容易；如果是未上市公司，一些PE或投資人，以往他們可能會把資金投到其他行業，但現在遊戲可能是最適合的，他們會考慮把錢重新分配到這塊，支援這些公司去進行一些併購。”

最後，Ryan還提到他個人或他在與客戶交流中的一個感受，“由於遊戲圈子比較小，買家和標的之間基本不存在完全沒有見過或不知道的情況，因此專案遠端推動起來會相對容易些。”

關於交易結構方面，Ryan表示現在西方主流的併購模式是鬆散整合，非強整合，“大部分情況下都是現金加未來激勵，特別這一年以來，未來激勵所佔的比例越來越大，以前可能是10%~20%，現在很多到50%或更多，比如這次Peak Games，股票就佔了一半。標的在併購後可以保持半獨立運作和創新，未來的增長也會直接反映到個人財富上，這是近幾年不少優質標的都願意考慮出售的原因之一。”

Ryan進一步解釋未來激勵，“可以是股票，也可以是達到某個財務資料或其他資料後，再給額外的現金或股票，抑或是利潤分成，總體來說結構比較多元化，但不會有類似對賭的條款。”

熱門品類的買方態度：頭部休閒類是比較受歡迎的標的

就各品類標的，Ryan也分享了一些他的觀察。

休閒品類，“就歐美市場看，頭部的休閒產品是比較受歡迎的，門檻比較高，一旦進入頭部，生命週期很長。而且這幾年的創新也很多，有不少新的融合玩法出現在市場獲得很好的成績，所以那些標的也能獲得不少的溢價。”

SLG/RPG/MMO等中度或重度品類，“專門做這些高LTV比如RPG/SLG產品的公司，在歐美，就是把以色列、土耳其算上，也不多，主要都是亞洲公司專注在這一塊。所以雖然買方有不少興趣，但西方標的可選的就不多。但我們也看到西方買方對這一塊越來越關注，包括可能直接併購亞洲包括中國的公司，之後這個品類可能會更加活躍。MMO則是一個很有趣的品類，雖然現在在歐美手遊頭部幾乎看不到MMO，但有不少新一代的遊戲創業公司專攻這一塊，結合沙盒、社交等玩法，獲得了不少風投青睞，但都還比較早期，短時間還不會成為併購市場的主力。”

社交博彩類，“幾年前收購整合完成的差不多了。其實這是一個非常好的品類，收入穩定，但是這幾年，創新會少一些，更多是資料優化、買量，而主要買方已經比較成熟了，還沒有介入這個品類的公司對這個品類的興趣不是很大，而很多也不想跟頭部大廠競爭。總體上目前在這個品類做到頭部的公司，他們的目標主要是為了擴充套件到休閒類，而不是收購同類公司。”

敘事互動類，“這類產品針對的是年輕女性，多是20歲左右，對內容需求很高，會涉及到傳統出版和娛樂行業的複雜性，比如找小說和寫手之類，這跟大部分手遊公司或休閒遊戲公司的模式不太一樣，也不是傳統歐美遊戲買家擅長的地方。因此，當有選擇時，買家可能會購買他能看得懂的標的，當然也有一些有這方面經驗的買家特別喜歡這個品類。這塊做到頭部的幾家，一個月流水也能做到1000萬美元以上，還是會比較吸引買家，但獨立的也不多，像Pixelberry（《Choices》開發商）很早就被Nexon買了。”

超休閒品類，“買家對這塊的看法還不太統一，有的認為超休閒是一個很好的品類，有的還持觀望態度。可以看到，頭部除了Voodoo，其他公司排名一直有變化，因而有些買方不太確定是否買一個頭部標的就一定能保持優勢。不過我們也看到超休閒也有在往休閒甚至中度品類融合的傾向，玩法更加有深度，內購佔營收比例會更高，這樣的標的會比較受歡迎。”

Ryan總結道，“買家在看品類時，更多看中的是有無創新、有無潛力、和自己本身的佈局有沒有相關性。如果是過於飽和的品類，要麼就是頭部或者有大量創新的標的，否則興趣就會下降很多，這就是集中度問題，在成熟品類買小的標的，跟頭部競爭比較難。”

對於PC、主機遊戲併購，Ryan表示戰略層面考慮會更多一些，“剛談到的手遊方面的併購，比如市值、頭部產品生命週期越來越長，都是偏財務和資料。但是這幾年主機、PC遊戲併購驅動力是平臺之爭，不管是下一代主機，或者雲遊戲和傳統主機之爭，還有PC上Epic對Steam的挑戰，這本質上給玩家或CP帶來更多的選擇。如果要擴大市場佔有率或更多的獨佔產品，那可能就是要把IP或工作室買下來，而不是以往的靠品牌、發行或關係。而3A公司也會通過併購繼續增加他們的實力，在接下來的平臺大戰中佔據更大優勢。另一方面，跨平臺(PC/主機/手機聯機，比如《堡壘之夜》或者《無畏》)也是一個熱點，不光是平臺和3A公司，連不少手遊買方都表示了對跨平臺標的的興趣。最後，遊戲相關的技術和平臺也一直是熱點，比如雲遊戲技術、社交平臺等，只不過這方面的買家群體不太一樣，會包括更多的科技和平臺廠商。”

同時，Ryan表示西方傳統跨界併購越來越少，更多的反而是幫傳統公司變賣遊戲資產，比如他之前幫迪士尼變賣FoxNext，“遊戲不是傳統公司的常規擅長項，傳統行業公司的管理層可能也不是遊戲的直接受眾，有時不太理解遊戲行業，還不如利用合作或者授權的方式參與其中。”

全球熱門標的市場差異：東歐、土耳其是新的併購熱點

目前，北美、歐洲、土耳其、以色列都是熱門併購標的市場，這些也是Aream & Co.做的比較多的市場，對這些地區的差異性，Ryan也分享了他的觀點。

“北美，大公司很多，但中等規模適合併購的標的並不是很多。老牌公司要麼被買了，如果沒有賣，一般是有一定原因。不過整個初創市場很活躍，有很多從動視、EA、拳頭出來自己創業的明星團隊。主要是人員成本很高，所以比較偏向於做一些比較大的idea，就是所謂的next big thing（顛覆式的大作）。”

“西歐、北歐有比較好的手遊生態，有很多好的併購案例，當然也有不錯的端遊。投資人比較喜歡，也比較支援遊戲行業。人才很多，成本也比較合理，總體是一個比較健康的生態，標的比較多，是比較成熟的市場。”

“東歐、土耳其是新的併購熱點，那邊有很多好的團隊，發展很快，成本也非常低。主要問題在於文化，買家需要對他們的文化有一定的理解，包括語言也是很大的障礙。他們很多團隊就算把遊戲公司做得很大，但在財務操作層面、併購、融資都不是特別擅長，可能需要人指導，因此和買方磨合也需要一定的過程。這方面，土耳其比東歐比如俄羅斯之類的國家要成熟一些，相對會更接近西歐、北歐。”

“以色列基本上都是手遊，資料分析很強，遊戲偏輕度些。他們整個產業鏈比較完整，從投資人到退出都有比較好的支援，但是像Playtika這些幾家大的公司已經收了很多小的團隊，所以中型標的也沒有那麼多。”

除了這些，還有一個未來可能的焦點是中國公司，尤其是專注出海的公司。“有不少西方買方對中國出海遊戲公司很有興趣，但受到各種監管政策限制，並沒有太多實際行動，但近一兩年也還是有一些成功收購的案例。隨著中國出海遊戲公司越來越成功，並且中重度遊戲在西方手遊市場比重越來越高。”Ryan認為，“這塊可能會成為新的亮點。”

而對於中國公司在海外尋求投融資和併購的標的，Ryan表示，“中國向海外收購，大概15、16年是頂峰，那時基本每個標的都有不少中國公司來競標，我覺得這和當時A股市場遊戲板塊強勢有關。不過這一兩年來競標海外遊戲資產的中國買家並不是特別多，特別是併購這塊比較少。不過隨著A股遊戲板塊的回升，還有不少遊戲公司選擇港股上市，再加上出海廠商隨著體量上升也可能有通過併購增長的需求，我感覺未來幾年又會開始活躍起來。”

對於在這方面有興趣但沒太多經驗的中國公司來說，Ryan給出了一些建議：

第一，制定相對清晰的投資併購戰略。“這樣不光是在遇到競標的時候能快速反應，也是跟我們這樣的中介機構打交道需要溝通的地方。現在很多標的都不願意做廣撒網的拍賣流程，而要我們給他們推薦一個較短的優先買家名單，如果我們對買方的投資併購戰略比較瞭解，這樣會幫助我們跟標的溝通，儘早的把買方拉入流程，甚至在流程開始前就可以安排雙方一定的接觸。”

第二，決策流程透明化、標準化。“因為這個圈子比較小，各家公司的過往歷史還是會傳的比較快。一般而言，標的比較不喜歡買方一直在做盡調，一直說有興趣，但最後都無疾而終，也沒有什麼好的反饋。其實多看看專案積累經驗也沒有關係，但如果能比較快做一些決定，給些反饋，業務做不成也可以做朋友，對未來的併購也有幫助。在確定有興趣之後儘快讓雙方高層直接會談，這樣既對標的表示誠意，又可以比較快確定是否合適。”

第三，交易結構和投後管理很重要。“買方和標的在長期財務激勵上是否一致是關鍵，但是雙方對未來目標以及合作方式的理解和信任同樣很重要。Zynga這幾年買的公司在收購之後業績都繼續大幅上升，這當然和他們選擇高質量標的有關，但他們的投後管理文化和方式也佔起了很大作用。我覺得遊戲還是一個相對以人為重的行業，不是純粹靠產品、靠資料，兩邊合拍非常重要。”

最後，Ryan預測，今年西方遊戲行業併購將會繼續增長，他們作為Peak Games的獨家財務顧問，他認為這筆大額併購案“給到不少買方比較大的刺激。”

作者： ECHO ZENG  
來源：遊戲陀螺
原地址：https://mp.weixin.qq.com/s/Oi2eSB-LYH6aJSAUB7a9ig