德邦證券：2021年植髮行業深度報告（附下載）

DinK發表於2021-06-28

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本篇報告，從植髮的技術路徑、使用者畫像、消費動機等出發，來挖掘植髮快速發展背後驅動力，並結合植髮產業鏈，三大龍頭雍禾VS 碧蓮盛VS 大麥對比研究，剖析植髮產業和連鎖龍頭，在技術+渠道+客群+資本等多方面推動下，如何迎來發展高光時刻。

植髮技術奠定產品基石，顏值經濟加速需求轉化，植髮需求迎高光時代。(1)高壓工作下脫髮呈現年輕化，“顏值經濟”興起帶動防脫產業鏈發展。根據艾媒諮詢資料，中國脫髮人群總數達到2.5 億人次，平均脫髮年齡為30.1 歲，相比於上一代人提前20 年，對應80、90 後人群已經成為脫髮主力軍，且該部分人群更加重視外表，對脫髮的解決意願高。(2)植髮是唯一從根本解決脫髮問題的終極手段。中國大多數脫髮患者初期會選擇防脫洗護產品、藥物(米諾地爾、非那雄胺等)進行治療，但若均無法根治脫髮後，植髮將成為希望擺脫脫髮困擾消費者的終極手段。

此外，近年顏值經濟興起下，不少男性為了更帥氣的油頭，以及女性為了額頭更好看的髮量，在相對初期同樣就開始使用植髮，核心為追求更完美的外形，且人數同樣快速提升。(3)FUE+新媒體+消費意願，三方面加速植髮普及。FUE(無痕植髮)+微針技術對FUT(有痕植髮)升級替代，使植髮手術對於頭皮損傷更小，恢復很快，且不會留下疤痕，為加速推廣打下產品基礎。此外，小紅書/新氧等新媒體KOL 帶貨興起，營銷渠道變革帶動種草效果相比線下植髮硬廣更直觀，消費者的市場教育效果更好，疊加80、90 後消費意願更強，共促植髮近年加速發展。

植髮已呈消費產業鏈，行業β紅利+龍頭持續擴店，推動植髮技術普及。(1)植髮產業鏈：①需求端：植髮從初期的剛需脫髮，向美學需求(鬢角種植、眉毛種植、睫毛種植、鬍鬚種植)等更多領域延伸。2020 年植髮市場規模約134 億元(若按客單價2 萬計算，對應每年植髮人群67 萬人，僅佔脫髮人群0.27%)，未來市場轉化率和需求層面均有較大潛力，預計植髮市場在2020-2025 年CAGR 將達23.0%。②供給端：國內植髮已經構建完整的植髮產業鏈，上游耗材(約佔成本10%)，中游植髮機構四大業態並存(公立醫院/連鎖植髮/醫美醫院/非連鎖植髮2020 年佔比14.8% / 23.9% / 15.7% / 45.6%)。考慮到當前植髮行業監管政策相對空缺，醫美行業強監管下，有望帶動植髮行業規範化發展，利好品牌植髮機構的市佔率提升+整體植髮行業平均口碑提升。下游營銷環節，呈現以線上廣告佔據主導(佔營銷支出70%)，線下硬廣為輔提高品牌知名(佔營銷支出30%)。(2)雍禾VS 碧蓮盛VS 大麥：2020 年末門店數分別48 家/29 家/30 家，植髮收入看市佔率為10.5%/5.3%/4.5%，植髮底層技術均為業內領先的無痕FUE，進而在操作工具和手法上，衍生出對應不同的LATTICE 點陣加密植髮/ BHT 精細多維植髮/微針植髮等不同技術流派，並在營銷上差異化定位，但均為引領植髮行業的技術發展。

考慮到三大龍頭品牌力+規模均已初具成型，疊加植髮行業β紅利，未來均有望實現門店持續擴張壯大。(3)他山之石：日本植髮龍頭i-Landtower Clinic 植髮透明度較高，自研i-direct 植髮技術，植髮成效顯著，達到日本市場超50%市佔率，但行業仍處較初期的快速發展階段；美國植髮龍頭Bosley 集團通過TriGen+綜合治療構建技術優勢，擁有75 家門店，且具備頂尖外科醫生加持，構築行業專業性，或為國內植髮機構提供參考。

雍禾醫療：植髮龍頭，門店擴張+同店提升潛力可期。(1)經營資料：公司在植髮行業處於領頭地位，植髮門店從2018 年30 家增至2021Q1 的51 家，覆蓋50 個城市，同店連續兩年銷售額保持18%+年均增速；2020 全年營收和歸母淨利潤分別為16.4 億元和1.6 億元，整體淨利率10%(考慮到公司一般行政和研發開支合計佔比10.6%，且總部層面的營銷與推廣開支大。若扣除總部費用，我們預測雍禾植髮的單店淨利率至少20%+)。(2)運營架構：公司運營結構穩健，大致可分為三層：①總部：負責公司決策層面，提供大方向指導；②區域部門：負責管轄區域內機構以及區域間合同協作發展，保持一致；③院部：負責機構日常運營以及確保服務質量。創始人張玉是公司實際控股人，擁有公司30.37%股權，中信證券通過Yonghe Hair Service 及CYH 合計持有公司34.54%的股權。(4)IPO 募資：主要用於品牌力和技術力的提升，包括對現有植髮機構的升級+擴充、研發新手術器械、建立網上醫院、各渠道營銷活動等。

品牌+技術+規模+服務四維度發力，持續築高龍頭壁壘。①品牌：植髮行業仍處低滲透起步階段，營銷勢頭與聲量有助市場培育，品牌力漸顯搶佔先發優勢。雍禾醫療營銷費用佔比較高但呈多元化趨勢，多維度進入潛在客群視野，幫助認知痛點挖掘需求。公司作為行業先行者，產品服務優質而口碑效應明顯，88.5%的受訪患者表示會將公司推薦給需要植髮的朋友家人，龍頭品牌初見雛形。②技術：公司植髮技術、裝置及輔助設施逐漸更新引領行業。重學術交流與中山大學達成戰略合作關係，舉辦峰會論壇制定行業標準鞏固其行業影響力。植髮技術、儀器持續更新換代走在行業前列，後臺運營體系呈數字化線上化發展趨勢，持續提升產品力與運營服務水平。③規模：服務品類相對單一+醫生培養快+標準化流程決定高度可複製化商業模式。全國佈局50 城51 家門店，全域鋪開重點滲透有望繼續加密下沉。④服務：業務範圍從植髮擴充到養髮固發，一站式服務多層次解決方案，有望提升客戶留存延長企業服務週期，滲透更多有脫髮困擾的潛在群體。

小植髮機構市佔率 or 連鎖龍頭市佔率何者將會提升？1)營銷壁壘為植髮醫生創業難點：目前市場的非連鎖機構市佔率合計46%，但行業內的植髮醫生個體IP 溢價現象較弱；同時，專科診所營銷銷售費用偏高，以雍禾醫療為例高達47.6%，通過大量廣告投放引流而獲取客戶群體。在滲透率偏低且市場需求教育的初階植髮市場，個體精品診所資金實力有限營銷難度大，且品牌力傳播相對有限，為非連鎖植髮機構難做大的核心壁壘。2)連鎖龍頭有望強者恆強：植髮屬於專科模式，業務集中度高且醫師培訓快(醫師需執業醫師資格證，雍禾的每位新聘醫師系統培訓約四至六個月，包括院長一對一監督下進行為期三個月的臨床實踐培訓)。品牌效應下，單店盈利強回收快(新開店3 個月可達收支平衡，平均現金投資回收期為14個月)。未來在IPO 募資+品牌力提升下，雍禾植髮有望實現加速規模化開店。