華創證券：2022年機場行業深度研究報告（附下載）

報告下載：新增199IT微信公眾號【i199it】，回覆關鍵詞【2022年機場行業深度研究】即可

我們圍繞機場行業盈利驅動因素、商業模式、競爭格局以及上市公司股價表現進行全方位剖析，同時我們對後疫情時代如何看待核心樞紐機場價值進行了展望。

機場盈利驅動因素拆解：1）收入：由航空性收入與非航收入構成。其中，航空性業務：機場的基礎業務，非航業務流量變現的基石；非航空性業務：機場盈利水平差異的來源。我們比較人均非航收入貢獻，內地機場與世界領先水平仍存在較大差距；而免稅業務已經成為非航業務核心貢獻。2）成本：人工 + 折舊 + 運維基本組成全部成本項。其中，人工成本：取決於機場經營模式；折舊攤銷：擴建專案帶來增量影響，存量資產部分折舊到期後會呈現下降；運營維護成本：關注資產租金。

機場商業模式：基於流量變現能力的躍遷。1）從機場生命週期角度看，可分為三階段：吞吐量驅動階段、商貿零售業務驅動階段和航空城階段。我國頭部機場目前處於第二階段，其演繹以 2017 為分界線，2017 年之前是產能週期邏輯：以獲取航空性收費為流量變現主要形式；2017 年之後是非航驅動邏輯：

樞紐價值獲重要重估，最為重要是免稅業務的推動。2）從利潤貢獻看，航空性業務較難獲得較好的毛利率水平，業績表現與產能週期息息相關。在產能週期邏輯下，機場盈利著重關注航空性收入與資本開支節奏。非航驅動邏輯：

2017 年後，樞紐價值獲重要重估。顏值經濟為免稅背後源動力，同時，2017 年新一輪招標開啟機場免稅收入上行通道。2019 年上海機場非航業務收入佔比 63%，其中免稅收入佔非航收入的 76%。

行業競爭格局。1）機場之間的競爭：區位優勢的比拼。2）與其他商業業態的競爭：高價值流量聚集地的稀缺性。a）疫情前，頭部機場免稅業務競爭力極強（上海機場以最好的品類、最優質的出入境客群、最優惠的價格、最好的場景，19 年免稅坪效達到 136 萬元，遙遙領先其他業態）；b）機場商業坪效明顯高於其他國內購物中心；c）疫情後，機場免稅業務面臨多渠道競爭（包括海南離島免稅、電商渠道等）。

機場上市公司股價覆盤。1）綜合各機場表現看，跑贏市場：產能投產後次年（即因折舊導致業績下滑基數消除）；政策紅利；危機後修復；免稅重估以及熊市期間跑贏指數等。跑輸市場：資本開支擴產能（涉及三個節點：提上日程，正式開工，投產）；分流預期；政策因素導致業績受損；牛市末端估值偏高以及新冠疫情影響等。2）上海機場：從產能週期到商業驅動；白雲機場：粵港澳大灣區格局重塑下的成長邏輯；深圳機場：國際航線潛力何時可釋放；美蘭空港：海南離島免稅受益者。

後疫情時代如何看待核心樞紐機場的價值。1）一問：區位優勢是否變化？上海機場：超級樞紐地位仍在強化，公司公告擬注入虹橋機場後，上市公司將擁有虹浦兩場的全部流量資源。白雲機場：粵港澳機場群格局重塑邏輯仍在。2）二問：機場商業價值是否變化？a）機場免稅：未來仍大有可為之處，猜想 1：

額度和品類預計或存進一步放鬆可能，精品戰略將開啟機場免稅第二階段紅利；猜想 2：渠道提成比例預計中樞或下移，但免稅總盤子預計將持續上行；b）機場含稅商業：待發掘的寶藏。