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中美集中度的核心差異：美國床墊渠道發展成熟、差異化較小，產品本身更為關鍵。2020年美國傢俱零售額1152億美元（+0.6%），其中寢具（包含床墊、床架）零售額達到170億美元（+1.25%），佔比16.43%，是僅次於固定沙發/沙發床品類（16.91%）的第二大消費品類。根據CSIL，2019年美國床墊市場規模為95.91億美元（+5.98%，出廠口徑），15-19年CAGR為5.6%，量價齊升。美國主要玩家格局穩定、高度集中（CR4位61.3%），而中國十分分散（CR5僅16%），背後本質原因是：（1）美國市場床墊消費場景十分豐富、渠道差異化較小，產品本身更為關鍵；（2）美國龍頭品牌製造商精力更加聚焦產品&品牌營銷，規模化優勢更易形成。
美國龍頭成功之路：早期產品研發、中期品牌營銷、後期橫向整合。回顧3S和泰普爾的發展歷程：（1）早期憑藉技術（如絲漣的美姿、舒達妙而扣、泰普爾記憶棉、SleepNumber空氣床墊）深入人心，並通過多元產品矩陣全面覆蓋客群；（2）中期依靠生動的品牌營銷確立大牌優勢，如席夢思保齡球、舒達羊等；（3）後期通過橫向併購整合鞏固領先優勢，08年以後4巨頭兩兩合併，5-10位的品牌也相互整合，集中度進一步提升。
2016年以來電商持續衝擊傳統零售，線上線下融合成為大勢。2014-2018年間美國線上渠道佔比從6%提升至21%，線上渠道規模增速顯著高於線下渠道，背後的推手是電商模式的服務優勢和價格優勢突出，也催生了一大波以Casper、Purple為代表的專業床墊電商品牌。線上線下融合是發展趨勢，傳統品牌有望收復失地：（1）傳統巨頭著手佈局電商渠道，如舒達席夢思收購線上床墊品牌Tuft&Needle，泰普爾自建電商平臺、銷售額高增；（2）線上品牌通過線下體驗式消費增強消費者體驗，如Casper計劃3年新開200家門店，Resident、Purple與實體床墊零售店合作。
觀國內：品牌認知度逐漸提升，龍頭加速渠道佈局搶佔份額我們認為，當前階段渠道擴張和品牌營銷是中國龍頭跑出來的勝負手。
國內床墊賽道成長性突出。根據ISPA資料，2002-2019年我國床墊消費總額從306億元增長至768億元（CAGR為12.2%，約合115億美元），19年增速達13.1%，已經超越美國成為全球最大的床墊市場。我國床墊滲透率仍有持續提升空間，同時更新需求不斷釋放，我們推算出2022年中國床墊市場規模有望達到1036億元，且20-22年保持複合10%以上的增速。短期來看，地產週期亦形成催化：21年竣工景氣預期貫穿全年，床墊不受精裝衝擊零售最為受益。
內銷競爭格局：國牌發力品牌營銷&渠道，份額將進一步向龍頭集中。根據泛家居網，14/17/19年慕思、喜臨門、顧家、芝華仕、夢百合、穗寶6家內資品牌門店數量合計分別為5242/8004/11393家，同期3S+金可兒合計門店數668/2330/2925家，內資品牌在網點密度上已經大幅領跑，喜臨門、敏華、顧家、夢百合龍頭上市品牌份額持續提升。後續我們看好份額持續向龍頭集中：（1）隨著消費升級的的趨勢不斷上升，消費者對床墊產品的質量和品質要求提高，品牌效應愈加重要；（2）相比定製傢俱等其他傢俱，床墊產品具有更強的標準化和規模化屬性，龍頭企業的規模化優勢逐步顯現；（3）20年疫情期間大量中小品牌資金鍊斷裂、加速退出市場，優質店面資源被龍頭搶佔。
產品端：差異化程度較小，龍頭延伸價格帶覆蓋更多客群，智慧睡眠或是未來3-5年的新風口。
渠道端：（1）線下龍頭高速開店，經銷商更青睞大牌，慕思14-19年平均每年新增540家；喜臨門16-20年平均每年淨增535家，並計劃21年新增800-1000家，伴隨優質大經銷商資源和KA賣場的優質店鋪位置被大品牌率先搶佔，小品牌想要後發崛起的難度將非常大。（2）電商渠道龍頭高增長，喜臨門遙遙領先（20年雙11成交總額7.2億，第二名慕思2.5億），連續三年獲得天貓平臺床墊類目銷量第一，連續六年斬獲京東、蘇寧床墊類目銷量第一，同時電商團隊優秀、有望發力床墊，值得關注。品牌端：營銷活動深入人心，國產品牌影響力持續提升。
外銷渠道：反傾銷影響分化，內銷佔比高的敏華（床墊）、喜臨門（自主品牌佔比提升至60%以上）受到影響預期較小。
原料漲價影響：龍頭紛紛開展提價措施，基本可對衝大部分原料漲價影響，且考慮到公司原料有備貨、後續原料持續漲價動力不足有望回跌，我們看好龍頭盈利能力維穩。
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