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中美集中度的核心差異:美國床墊渠道發展成熟、差異化較小,產品本身更為關鍵。2020年美國傢俱零售額1152億美元(+0.6%),其中寢具(包含床墊、床架)零售額達到170億美元(+1.25%),佔比16.43%,是僅次於固定沙發/沙發床品類(16.91%)的第二大消費品類。根據CSIL,2019年美國床墊市場規模為95.91億美元(+5.98%,出廠口徑),15-19年CAGR為5.6%,量價齊升。美國主要玩家格局穩定、高度集中(CR4位61.3%),而中國十分分散(CR5僅16%),背後本質原因是:(1)美國市場床墊消費場景十分豐富、渠道差異化較小,產品本身更為關鍵;(2)美國龍頭品牌製造商精力更加聚焦產品&品牌營銷,規模化優勢更易形成。

美國龍頭成功之路:早期產品研發、中期品牌營銷、後期橫向整合。回顧3S和泰普爾的發展歷程:(1)早期憑藉技術(如絲漣的美姿、舒達妙而扣、泰普爾記憶棉、SleepNumber空氣床墊)深入人心,並通過多元產品矩陣全面覆蓋客群;(2)中期依靠生動的品牌營銷確立大牌優勢,如席夢思保齡球、舒達羊等;(3)後期通過橫向併購整合鞏固領先優勢,08年以後4巨頭兩兩合併,5-10位的品牌也相互整合,集中度進一步提升。

2016年以來電商持續衝擊傳統零售,線上線下融合成為大勢。2014-2018年間美國線上渠道佔比從6%提升至21%,線上渠道規模增速顯著高於線下渠道,背後的推手是電商模式的服務優勢和價格優勢突出,也催生了一大波以Casper、Purple為代表的專業床墊電商品牌。線上線下融合是發展趨勢,傳統品牌有望收復失地:(1)傳統巨頭著手佈局電商渠道,如舒達席夢思收購線上床墊品牌Tuft&Needle,泰普爾自建電商平臺、銷售額高增;(2)線上品牌通過線下體驗式消費增強消費者體驗,如Casper計劃3年新開200家門店,Resident、Purple與實體床墊零售店合作。

觀國內:品牌認知度逐漸提升,龍頭加速渠道佈局搶佔份額我們認為,當前階段渠道擴張和品牌營銷是中國龍頭跑出來的勝負手。

國內床墊賽道成長性突出。根據ISPA資料,2002-2019年我國床墊消費總額從306億元增長至768億元(CAGR為12.2%,約合115億美元),19年增速達13.1%,已經超越美國成為全球最大的床墊市場。我國床墊滲透率仍有持續提升空間,同時更新需求不斷釋放,我們推算出2022年中國床墊市場規模有望達到1036億元,且20-22年保持複合10%以上的增速。短期來看,地產週期亦形成催化:21年竣工景氣預期貫穿全年,床墊不受精裝衝擊零售最為受益。

內銷競爭格局:國牌發力品牌營銷&渠道,份額將進一步向龍頭集中。根據泛家居網,14/17/19年慕思、喜臨門、顧家、芝華仕、夢百合、穗寶6家內資品牌門店數量合計分別為5242/8004/11393家,同期3S+金可兒合計門店數668/2330/2925家,內資品牌在網點密度上已經大幅領跑,喜臨門、敏華、顧家、夢百合龍頭上市品牌份額持續提升。後續我們看好份額持續向龍頭集中:(1)隨著消費升級的的趨勢不斷上升,消費者對床墊產品的質量和品質要求提高,品牌效應愈加重要;(2)相比定製傢俱等其他傢俱,床墊產品具有更強的標準化和規模化屬性,龍頭企業的規模化優勢逐步顯現;(3)20年疫情期間大量中小品牌資金鍊斷裂、加速退出市場,優質店面資源被龍頭搶佔。

產品端:差異化程度較小,龍頭延伸價格帶覆蓋更多客群,智慧睡眠或是未來3-5年的新風口。

渠道端:(1)線下龍頭高速開店,經銷商更青睞大牌,慕思14-19年平均每年新增540家;喜臨門16-20年平均每年淨增535家,並計劃21年新增800-1000家,伴隨優質大經銷商資源和KA賣場的優質店鋪位置被大品牌率先搶佔,小品牌想要後發崛起的難度將非常大。(2)電商渠道龍頭高增長,喜臨門遙遙領先(20年雙11成交總額7.2億,第二名慕思2.5億),連續三年獲得天貓平臺床墊類目銷量第一,連續六年斬獲京東、蘇寧床墊類目銷量第一,同時電商團隊優秀、有望發力床墊,值得關注。品牌端:營銷活動深入人心,國產品牌影響力持續提升。

外銷渠道:反傾銷影響分化,內銷佔比高的敏華(床墊)、喜臨門(自主品牌佔比提升至60%以上)受到影響預期較小。

原料漲價影響:龍頭紛紛開展提價措施,基本可對衝大部分原料漲價影響,且考慮到公司原料有備貨、後續原料持續漲價動力不足有望回跌,我們看好龍頭盈利能力維穩。

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