Kakao Games IPO：一個韓國版騰訊遊戲的故事

9 月 10 日，Kakao Games 公司將正式在韓上市。作為韓國社交巨頭 Kakao 旗下的遊戲公司，Kakao Games 此次上市被韓國資本市場認為是和 Big Hit 並舉的下半年韓國市場最值得期待的兩大 IPO 專案。

相較於其他頭部遊戲公司，Kakao Games 直到 2016 年才通過 NZHIN 與 Daum Game 的合併最終成立，在母公司 Kakao 的平臺支援下，Kakao Games 近三年銷售額年平均增長率達到 57%，超過市場其他遊戲公司。

藉助 Kakao Talk 在韓國的高滲透率，Kakao Games 樹立了自身的發行壁壘，獲得了《絕地求生》等遊戲的代理髮行合作。相較於發行領域的優勢，Kakao Games 的自研能力並不突出，主要依賴於兼併購、投資獲得的外部遊戲公司，此次 IPO 的募資用途也是用於進行遊戲公司的收購與投資，提升全球競爭力。

當前，Kakao Games 也融入 Kakao 的生態體系中，承擔了在整個 Kakao 體系下進行 IP 內容聯動的職責，因而也可以看到 Kakao Games 與 Kakao 以及旗下的 Kakao Page、Kakao M、Kakao Mobility 均有所合作。

在 IPO 的節點下，Kakao Games 講述了一個聚焦全球市場的平臺+發行+投資研發的故事，而放大到 Kakao 的視角下又是一個 IP 聯動的生態打造、生態邏輯和業務結構上高度的相似性，所以某種程度上這是一個韓國版的騰訊故事。

實際上，在持有 Kakao 的股份外，騰訊也持有 Kakao Games 5% 的股份。此前 Kakao Games 曾獲得盛趣遊戲、世紀華通的投資，當前也擁有 Netmarble、Krafton 等明星股東。股東的資源背景也成為了市場看好 Kakao Games 並在 IPO 前認購階段獲得 1524:1 競爭率的原因之一。

綜合起來看，社交平臺的流量優勢、頭部遊戲的發行權獲取能力以及新作發行的業績釋放預期，都助推了 Kakao Games 被機構看好。而隨著此次上市，公司也將通過併購去補足自研上的短板。

公司介紹與 IPO 情況

1. 發展歷程

Kakao Games 是 Kakao 旗下專門負責其遊戲業務的子公司，公司前身為 NZHIN 公司，2015 年 7 月被 Kakao 收購，逐漸建立“For Kakao”的平臺構建以及以社交為核心的市場營銷業務。同年，NZHIN 也獲得了多輪總計 120 億韓元投資。

2016 年，Kakao 將 Daum Game 併入公司，Kakao Games 由此成立並形成了南宮燻-曹季鉉的雙人運營體制。隨後，Kakao Games 持續獲得遊戲公司的投資，並獲得 PC 遊戲《黑色沙漠》在歐美以及 Bluehole（即當前的 Krafton）《絕地求生》的發行業務簽約。在 2015-2017 年這一階段，Kakao Games 的 PC 遊戲業務得到進一步的強化。

2017 年開始，Kakao Games 不斷加強手遊市場的佈局，將 Kakao 本身的遊戲業務部門併入 Kakao Games，提高 Kakao Talk 的平臺使用效率。在 2018 年獲得騰訊、Netmarble、世紀華通等公司的投資後，Kakao Games 也開始對外進行兼併購，相繼併入 Kakao VX、XL Games 等公司並設立 Friends Games 子公司，擴充業務版圖。基於此，Kakao Games 相繼發行《月光雕刻師》、《公主連結 Reive》等熱門手遊。

基於 XL Games 的收購以及子公司 Friends Games 的設立，2019 年開始 Kakao Games 進入一個新的發展階段，以投資、兼併購不斷增強公司的開發力量，形成了新階段 Kakao Games 的戰略重點。

可以看到，Kakao Games 的業務以遊戲研發與代理髮行為主，通過股東公司的注資與資源協同以及外部公司的兼併購，Kakao Games 在近幾年迅速成長。

2. 財務情況

2016 年，Kakao Games 的年銷售額僅為 1012 億韓元，但 2018 年即已突破 4000 億韓元，儘管 2019 年受韓國遊戲市場普遍低迷的影響銷售額小幅下滑，但在 2020 年疫情對遊戲行業的利好態勢下，上半年 Kakao Games 的銷售額達到 2030 億韓元。在上市前的記者會上，Kakao Games 的 CFO 表示《GUARDIAN TALES》的業績會在下半年得到確認，同時下半年還會發行新作《EYLON》，因此對取得相較於上半年更好的業績有所期待。

分業務來看，Kakao Games 的收入結構較為均衡，截至 2020 年上半年，公司共有 27 款遊戲正在執行，覆蓋了休閒遊戲、MMORPG 等多個遊戲品類，PC 遊戲與手遊的收入佔比相差較小，收入來源也較為分散。


費用方面，營業費用主要是向開發商和渠道方等支付的手續費，隨著平臺和開發者的不同，回扣率也並不統一。營業費用中銷售和支付的費用佔比在 2017 年-2019 年分別為 72.74%、73.30% 與 72.94%，較為穩定。而 Kakao Games 將研發費用全額作為銷售費用處理，2020 年上半年研發費用佔銷售額的比重為 9.3%，較 2019 年的 9.2% 小幅提升。

因而，從 2017 年到 2020 年上半年，Kakao Games 的營業利潤分別為 323 億、431億、496 億與 345 億，營業利潤率計算公式分別為 19.78%、12.54%、15.39% 與 22.86%。而 2020 年上半年的淨利潤已經達到 359 億，已經超過了 2018 與 2019 年全年的淨利潤。由此可以看到，當前 Kakao Games 的盈利情況較好，且在韓國遊戲市場復甦的背景下具有一定成長性。

3. IPO 情況

從招股說明書的股權結構來看，經過上市前的數輪融資，Kakao Games 持股 5% 以上的大股東共有三家公司。其中，Kakao 為第一大股東，當前持股比例達到 58.96%，而 Netmarble 與騰訊的子公司 Aceville PTE. LTD 則分別持有 Kakao Games 5.63% 的股份。由此，一些韓媒認為明星股東幫助 Kakao Games 在遊戲發行及海外市場的擴充上加快了成長的步伐，而 Netmarble 也因 Kakao Games 的上市被資本市場推高股價。

此次 IPO，Kakao Games 以 2 萬-24000 韓元的價格募集1600 萬股票，其中一般公募股份佔比 90.49%，公司股佔比 9.51%，募集金額最高達到 3840 億韓元。上市後，Kakao 等持股 5% 以上的大股東持股比例合計將降至 53.64%。

在上市日程初步確定後，Kakao Games 也與 Bighit 一同被認為是 2020 年下半年韓國文化娛樂市場最值得期待的兩大 IPO 事件。市場的高期待也反應至 Kakao Games 的上市成績中，在上市前的公募認購階段，不管是機構投資者還是個人投資者都對 Kakao Games 的上市給予肯定，認購比例當前已經達到 1524:1，參與認購的資金也達到了 58 兆韓元，超過 SK 生物成為韓國資本市場歷史上最高的認購資金規模。

尤其是據韓媒報導，在機構投資者中也有許多來自海外的機構參與認購，體現出場外對 Kakao Games 價值的肯定。

相對於 2 萬-24000 韓元的定價，場外市場上 Kakao Games 的價格已經突破 6 萬韓元，兩者相比具有較大差異。對此，在說明會上，CFO 金基弘表示 Kakao Games 的定價是公司與主管券商共同商討決定的，而市場的價格則代表了市場與投資者的判斷。

對於此次募集資金的用途，招股說明書顯示 Kakao Games 通過此次募集籌措的資金將用於確保新 IP 等遊戲內容的發行費用、確保研發能力以及為確保公司增長動力而進行的兼併購費用、為推廣遊戲的營銷費用、為擴大海外市場的投資來源等。其中，兼併購與獲取遊戲 IP 是最主要的資金使用方向，而在 26 日的說明會上，CEO 南宮燻表示募集資金的使用計劃是收購韓國遊戲開發公司，進一步鞏固 Kakao Games 的研發能力。

商業模式分析

1. 商業模式：聚焦全球市場的平臺+發行+投資研發

Kakao Games 將自己定義為綜合遊戲企業，而公司的業務圍繞平臺、發行與開發進行，三大業務各自獨立但又有所聯動，形成 Kakao Games 內部的業務閉環。

1) 平臺

Kakao Games 利用 Kakao Talk 以及 Daum 進行遊戲的營銷與使用者觸達。Kakao Talk 作為韓國國民級社交軟體，使用人數達到了韓國總人口的 87%，MAU 超過 4500 萬的水平，為 Kakao Games 提供了巨大的流量入口，吸引公司利用平臺進行遊戲的推廣。

Kakao Talk 平臺對 Kakao Games 的作用主要有四方面：（如圖 Kakao Games 營銷解決方案）


除 Kakao 外，Kakao Games 還擁有月使用人數超過 600 萬的 Daum Game、覆蓋韓國全境 98% 的網咖，搭建起線上下全覆蓋的營銷體系，並通過與海外公司達成戰略合作伙伴關係，完成全球性的分發。

2) 發行

在頭部平臺的流量影響力下，Kakao Games 在遊戲發行領域成為頭部選擇，當前 Kakao Games 發行的遊戲月使用人數已經突破 1600 萬，對比韓國 5000 萬的人口總數具有較大的規模。

Kakao Games 的發行業務分為兩大模組，一方面 Kakao Games 會代理髮行韓國本土遊戲，除韓國市場外，這些遊戲也會經由 Kakao 向歐美市場發行。如《絕地求生》、《月光雕刻師》以及基於 Kakao Friends IP 的一些休閒遊戲都通過 Kakao Gmaes 完成了全球性的發行。

另一方面，Kakao Games 也積極引入海外知名遊戲在韓國市場上進行發行，如《流放之路》、《公主連結 Re:Dive》以及《陰陽師》等遊戲在韓國市場的發行都是由 Kakao Games 代理的。

對於發行來說，最重要的就是獲得足夠的遊戲 IP，因而 Kakao Games 近年來也積極進行戰略合作伙伴關係的搭建，進行遊戲 IP 的獲取甚至更為深入的進行遊戲合作開發。當前，積極搭建合作關係獲取更多遊戲 IP 也依舊是 Kakao Games 的核心戰略，被列入至募資計劃之中，發行層面的 IP 保有以及聯動平臺的渠道優勢共同推動 Kakao Games 建立起韓國遊戲市場上的發行壁壘。

3) 研發

但僅僅依賴發行，Kakao Games 仍然無法建立足夠深厚的業務壁壘，遊戲 IP 獲取的不穩定性暴露出 Kakao Games 本身研發能力不夠這一風險因素。面對公司這一業務缺陷，Kakao Games 將研發能力的加強作為核心發展目標之一，希望藉此進一步提升公司的競爭力。

在自研能力的提升上，Kakao Games 的策略也分為三個版塊：開發人才、開發 IP 與開發能力。開發人才方面主要是 Kakao Games 通過 XLGames 的收購吸收了以韓國網遊第一製作人宋在京的加入。宋在京團隊在韓國遊戲業界擁有較高的聲望，曾開發了韓國頭部遊戲 IP《天堂》與《風之國度》，當前宋在京團隊正在進行 Multi Device MMORPG 遊戲的開發，同時還計劃將遊戲從 PC、手遊擴充套件至主機、AR/VR 領域。對 Kakao Games 來說，知名遊戲團隊的加入能夠顯著提升外部對其開發能力的認可。

而從當前 Kakao Games 已有的自研產品來看，基於 Kakao Friends IP 進行的遊戲開發佔據多數，未來 Kakao Games 也將持續加強 Kakao Friends 的 IP 開發，製作更多的休閒遊戲。

然而，相對以上提升開發能力的動作，Kakao Games 表示更為核心的戰略是通過外部兼併購、投資，將優秀的遊戲工作室、公司收入旗下，進而完成公司研發能力的補充，而收購、投資的行動也不僅僅侷限於韓國本土，東南亞、歐美市場上的優秀公司都可能成為 Kakao Games 的標的。


2. 與 Kakao 的生態協同

從 Kakao Games 所呈現出的商業模式來看，無疑就像是騰訊遊戲的韓國版再現。Kakao 以韓國國民級社交軟體 Kakao Talk 作為其支柱，不斷擴充套件其業務外延。近年來，Kakao 在內容領域的佈局較為突出，通過 Kakao Games、Kakao Page、Kakao M 以及 Kakao Japan，Kakao 打造出自身的 IP 內容開發閉環，可以對 IP 進行遊戲、網文、網漫、影視等全產業鏈形式的開發。


從 Kakao Games 的角度看，既可以利用 Kakao 的 IP 進行遊戲開發，除基於 Kakao Friends 的 IP 休閒遊戲之外，當前韓國網漫-遊戲、PC-手遊的改編趨勢也賦予 Kakao Games 更多的潛在開發 IP，這對 Kakao Games 的自研遊戲也是一種增量。同時，也可以將已有的遊戲 IP 進行泛娛樂化運營，正如 Krafton 宣佈對《絕地求生》IP 進行泛娛樂開發一樣，Kakao Games 具有聯動 Kakao 內容進行泛娛樂開發的能力。

IP之外，Kakao Games 也納入了 Kakao 的日常生活體系之中，通過 Kakao VX 的家居健身、Life MMO 基於位置遊戲的開發以及故事遊戲平臺 Addpage，將遊戲體驗融入生活。

核心競爭力與風險因素

1. 核心競爭力

歸結起來，Kakao Games 的核心競爭力主要有三點：平臺流量優勢、頭部遊戲的發行權以及新作發行的業績潛力。

1) 平臺流量優勢

平臺流量優勢是外界對 Kakao Games 最為認可的價值點，相較於其他傳統遊戲公司，背靠 Kakao 這樣的網際網路企業，Kakao Games 顯然更好地抓住了網際網路端的流量優勢。Kakao Talk 對於遊戲的發行營銷來說具有更強的吸引力，因而通過全方位挖掘 Kakao Talk 以及其他平臺在遊戲領域的價值貢獻，成為了 Kakao Games 與其他公司最具有差異性也最有優勢的部分。

2) 頭部遊戲的獲取

對於 B 端遊戲公司來說，Kakao 平臺的流量池吸引力之下，也會傾向於與 Kakao Games 進行合作，幫助遊戲發行業績的提升。從前面的梳理也可以看到，包括 Netmarble、Krafton 在內的遊戲公司都通過注資等形式與 Kakao Games 形成了緊密的戰略合作伙伴關係，除此之外還有 Lion Heart、Path Finders、Ocean Drive、Second Dive 等公司成為 Kakao Games 的戰略合作物件。通過廣泛地合作，Kakao Games 可以擁有韓國頭部遊戲的發行權，構成了其發行上的優勢。

3) 新作發行的業績潛力

從 Kakao Games 釋放的後續 pipeline，通過覆蓋 PC、手遊的多品類遊戲在韓國以及全球市場上的發行，Kakao Games 被認為具有成長性以及風險分散性，既有一定的業績增長潛力，又不會完全依賴於某個或某幾個遊戲的業績。

在儲備的遊戲中，《ELYON》與《ODIN》都是備受市場期待的新作，其中《ELYON》是 Krafton 繼《絕地求生》後的又一新作，在最近進行的事前內測中也得到了較好的反響，喜好指數高於當前市場上其他同型別遊戲。因而，對《ELYON》正式上線後業績的期待也反映在了當前場外的股價之中。


2. 風險因素

但相比市場對 Kakao Games 的追捧相對，韓國券商則更為冷靜，在 Kakao Games 的股價判斷上也更為保守。據韓媒透露，券商將 Kakao Games 的目標股價設定在 3 萬韓元上下，如大信證券（3.3 萬韓元）、Meritz 證券（3.2 萬韓元）、KTB 投資證券（2.8 萬韓元）等，是場外價格的一半。據新聞報導，制定該目標股價的分析師們認為，雖然 Kakao Games 潛力巨大，但與大型遊戲公司相比，Kakao Games 也有自身缺陷，公司仍然面臨一些風險。

Kakao Games 的業務以圍繞平臺的發行營銷為主，對 Kakao 的平臺流量具有強依賴性。而在 Kakao 的流量優勢下，Kakao Games 的自研能力相對於其發行業務來說顯著較弱。相較於其他傳統遊戲公司，研發能力的缺失也使得公司的競爭壁壘並不穩固，僅僅是依附於網際網路巨頭的流量輸送，因而影響到公司的發展能力與發展預期。

當前 Kakao Games 將自研能力的增強作為戰略重點之一，但 Kakao Games 採取了兼併投資的線路來增強研發能力，這也為 Kakao Games 的業務結構帶來了新的風險點。在兼併、投資物件上，Kakao Games 著眼於全球，但從公司的體量與現金流情況來看，Kakao Games 在進行全球性的優質遊戲公司兼併購上並不具有資金優勢，而兼併、投資的協同效果也很難進行預測，對於兼併帶來的研發能力增長還需要謹慎看待。

結語

整體來看，Kakao Games 作為資歷尚淺的新遊戲公司在近幾年的增速十分顯著。在過去的兩年裡，韓國遊戲市場整體比較低迷，遊戲市場增速放緩，從 Kakao Games 的報表中也有所體現。但隨著今年大公司的整合、新遊戲的發行以及疫情帶來的遊戲利好，韓國遊戲市場已經有所復甦，在這一背景下，Kakao Games 作為成長期的遊戲公司具有一定潛力。

此外，Kakao Games 將公司定位於全球化，除了發展韓國本土市場外還在不斷擴充海外市場，在歐美市場上已經有所成績。2020 年上半年，公司在全球市場的銷售額佔比達到了 30%，其中歐洲市場銷售額 247 億韓元、北美市場 371 億韓元，Kakao Games 自身也預計新遊戲的全球發行能夠進一步帶動全球業績上升。同時，Kakao Games 不斷擴充遊戲品類並將遊戲型別從 PC、手遊擴充套件到主機、AR/VR 等領域，因而具有成長為綜合遊戲公司的潛力。

但即便 Kakao Games 在對外陳述中將自己對標騰訊，如果想形成自身的競爭壁壘甚至在全球遊戲市場有所競爭，Kakao Games 的路還很長。

作者：劉婉瑩
來源：東西互娛
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