中國TOP 20遊戲公司業績分析：強者恆強時代完全到來

編者注：在人口紅利消失，流量見頂的情況下，中國遊戲產業，尤其是移動遊戲產業已經完全進入成熟期，精品內容早已成為這個時代的主旋律。在遊戲上市公司準備三季度財報披露時，再次回顧上半年中國20強遊戲公司業績，從中我們能更加具象化的看出，中國遊戲市場格局已經發生了新的變化，除騰訊、網易外，具有第三極潛力的公司已經出現，強者恆強時代已經到來。

與此同時，移動網際網路新巨頭如位元組跳動開始深入遊戲領域，新的網際網路上市公司如趣頭條亦在試水遊戲分發平臺。雖然遊戲行業在近一年內屢經挫折，但是我們依然要對這個行業持有信心和渴望。內容產業從來不缺機會，缺的是創意，缺的是打破僵局的勇氣，缺的是有些偏執的遊戲人。

▌20強遊戲公司上半年遊戲營收合計超過1100億元，中手遊同比增長率最高

經歷了2018的行業調整之後，中國遊戲產業已經在2019年上半年開始逐漸企穩，領先遊戲公司的產品供應節奏也開始顯現量質齊升的特徵，直接的表現就是營業收入的增長。

正如市場表現所示，騰訊與網易依舊在中國遊戲產業保持著非常明顯的領先優勢。2019年上半年，騰訊網路遊戲業務營收558.2億元，而網易遊戲業務淨營收則為232.83億元，比排名第3的三七互娛高出超過170億元。按2019年上半年報告所列遊戲業務營業收入計，中國20強遊戲公司排名及其營收情況如下：


騰訊、網易、三七互娛、世紀華通及完美世界成為了中國2019年上半年遊戲營收最高的5家公司。

而更加值得注意的是，排名第6至第10的公司，均有較為突出的業務特點和競爭優勢。

首先，排名第6的IGG是成長於中國立足於海外的遊戲公司之一，其絕大部分收入均來自於海外市場；而排名第7的嗶哩嗶哩則是遊戲產業成長最為快速的遊戲公司之一，擁有獨特的產品發行優勢和競爭力卓絕的聯運業務；排名第8的遊族網路則是近年海外市場擴充成績優秀的遊戲公司之一，其海外收入佔比正在逼近60%；排名第9的網龍則是成長於端遊時代的老牌遊戲公司之一，其手遊化戰略的實施正在持續兌現收益；而排名第10的中手遊則是領先的全球化IP遊戲運營商，擁有豐富的IP儲備和出色的發行成績。

這說明，作為競爭最激烈和發展最充分的內容市場之一，遊戲產業是一個拒絕同質化的產業，只有具備差異化競爭的能力和資源，並有明確的發展戰略和優秀的執行力的公司，才能躋身遊戲產業領先者行列。

暢遊、巨人網路、智明星通、創夢天地、金山軟體、吉位元、愷英網路、寶通科技、崑崙萬維、掌趣科技則分列第11至20位。

從同比增長率方面看，正如遊戲產業整體處於洗牌階段，領先遊戲公司的業務發展也開始分化。

在20強公司中，同比增長率錄得正增長的公司僅有13家，此外還有7家公司出現了負增長。其中，中手遊依靠優秀的發行策略，在上半年發行了包括《雷霆霸業》在內的多款爆款產品，使得營收同比增長率高達127.19%，不僅是20強中同比增長率最高的公司，也是唯一同比增長率超過100%的公司。

同比增長率排名第2的則是營業收入排名第3的三七互娛，按境內市場發行流水計，三七互娛上半年市場份額達到了10.02%。另一方面，掌趣科技、智明星通、IGG等公司均受產品生命週期或上線推遲等因素的影響，有較大幅度的負增長。這說明，在遊戲產業強者恆強的特徵在短期內難以打破，但遊戲公司的業績增長和發展最核心還是在於產品，既需要持續維護長線產品的生命週期，也需要充足的產品儲備和研運能力來確保業績的增長。

從整體上看，20強公司在中國遊戲產業的領先依舊較為明顯，即使是錄得負增長的公司，都具備中長期業務增長的基礎。如以營收的算術合計看，20強公司的營收合計高達1136億元（由於各公司間存在合作關係，因此營收的算術合計不可等同於市場規模），佔據了市場收入的絕大部分。20強公司2019年上半年營收及2018年上半年對比情況如下：


▌盈利能力區別明顯，B站虧損繼續擴大

此外，歸母淨利潤方面，20強遊戲公司所在集團的情況與營收情況基本保持一致，如下表所示：


2019年上半年，嗶哩嗶哩由於集團業務仍處於擴充推廣期，虧損擴大；而金山軟體則是因對獵豹移動減值撥備。歸母淨利潤同比增長率方面，有13家錄得正增長。其中，2家增長超過100%暢遊增幅較大主要是由於2018年第一季度因計入相關分紅所得稅而發生虧損，其同比增長率並不能體現業務發展。相比之下，網龍同比增長109.74%更能體現其手遊業務的持續增長和教育業務的逐漸成長；同比增長率在50%至100%之間的則有網易、創夢天地、世紀華通和中手遊，與遊戲營收的增長情況保持了基本一致。

除兩家虧損公司外，愷英網路、掌趣科技、巨人網路、IGG、遊族網路等公司都有較大幅度的負增長，與其營收增長情況基本一致。掌趣科技和巨人網路的主要問題都是產品上線延期，現今各自已獲產品版號，上線工作推進中；IGG則主要面臨產品老化問題，正在努力進行新產品的研發和發行；遊族網路則受頁遊業務及國內手遊業務影響，海外佈局增長較好。以上四家公司的問題雖然不盡相同，但都是業務問題，能否確保中長期的業績增長主要依靠各自的業務能力。而愷英網路的問題則相對複雜。

整體上看，在高營收和高毛利的基礎上，遊戲公司的歸母淨利潤規模和成長性還是存在較大區別的，這不僅受各自業務模式的影響，還體現了公司發展逐漸分化的行業趨勢：在不考慮非經常性損益的基礎上，若負增長公司不能在中短期內解決業務發展問題，將有可能在長期的市場發展中逐漸遠離頭部市場。

▌遊戲公司償債能力優秀，但營運效率值得提升

償債能力指標是公司運營風險及效率的重要指標之一。其中，現金比率表示企業使用現金立即償債的能力，一般而言，現金比率過低表示企業存在一定償債風險，過高表示企業現金或資產積壓，體現的是營運效率的過低。2019年中國20強遊戲公司的現金比率如下所示：


資料顯示，2019年上半年，20強遊戲中大部分公司都有較好的現金比率水平，甚至騰訊、三七互娛、完美世界、網龍等公司的現金比率還有所上升嗎，這說明即使對於頭部公司而言，2019年上半年的遊戲市場空間都相對有限，沒有空間進行大規模的研發、推廣、運營等業務運營投入。不過，現金比率超過1的公司共有5家，分別是IGG、嗶哩嗶哩、巨人網路、金山軟體及掌趣科技。其中，IGG的現金儲備較為充足，主要是其業務擴充相對穩健；巨人網路的現金比率長期處於高位；金山軟體的流動負債基本持平，現金儲備有所減少，但整體的資金狀況仍處於非常穩健的水平；掌趣科技的現金比率有所下滑，主要是由於流動負債的減少，但其上半年缺乏新產品的問題不能忽視。

現金比率較低的公司則有網易、遊族網路、中手遊、暢遊、崑崙萬維。在一般行業，過低的現金比率可能帶來償債風險，不過，在遊戲行業，由於應收賬款等流動資產相對充足，且該部分資產大多來自於長期合作的知名渠道或發行收入，屬於優質資產。因此，判斷現金比率較低的遊戲公司是否存在償債風險，需要結合流動比率進行分析。2019年中國20強遊戲公司的流動比率如下所示：


從流動比率的資料表現來看，在增加了應收賬款等流動資產後，絕大部分20強遊戲公司都超過了1。再因為，遊戲公司的流動負債中佔比較高的主要是發行/研發分成、營銷成本等應付款項，大多一定的確認條件或穩定的賬期，償債風險可控性較高。因此，遊戲公司的流動負債達到1以上的水平就基本可以確保較為穩健的償債風險。包括網易、遊族網路、中手遊、暢遊均屬於此，雖然現金比率較低，但流動比率顯示仍高於1，而崑崙萬維則基本接近於1。

從償債能力相關指標可以看到，在2019年上半年，20強遊戲公司均有較強的償債能力，無論是流動比率還是現金比率，都是相對健康的水平。不過，相對而言，部分公司過高的償債比率以及部分公司同比增加的償債比率，在一定程度上代表了中國遊戲產業2019年上半年的發展狀況：市場的發展空間和擴充機會越來越少，哪怕是手上握著大量流動資產的頭部公司，進行投入加大和提升資金運轉效率的困難都比較大。

▌總結：遊戲產業已進入強者恆強時代

無論是遊戲業務的營收規模及增長，還是盈利能力的表現，20強公司都體現了非常強的市場領先公司應有的穩健及成長性。值得一提的是，領導中國遊戲產業的不僅僅是上述有公開財報的20強遊戲公司，還有玩友時代、心動網路、多益網路、樂元素等暫未能公開2019年上半年財報的公司，它們同樣也是規模突出、優勢明顯的遊戲公司，或能進入20強排名。

而償債指標的體現，則可以看到頭部公司所積累的資產狀況。若市場機會出現，或遊戲產業完成升級，頭部公司完全有能力快速加碼資源投入，佔領市場。這也就意味著，在經歷了充分的發展和階段性的洗牌之後，中國遊戲產業已經完全進入強者恆強的時代。掌握了資源優勢和經驗積累的頭部廠商，將在此後的產業發展過程中繼續提升自身的競爭優勢，並獲得持續的業績成長。

不過，這並不代表中小遊戲公司的死亡。市場需要創新力量，擁有優秀產品能力開發者完全可以在市場中尋得生存空間，或參與頭部公司的生態共建。因為，頭部遊戲公司的研發投入，正在不斷增加。這也就意味著，市場對於好產品的需求依舊旺盛。


如研發費用率所示，即使是以中手遊、創夢天地為代表的典型獨立手遊發行商，都在通過收購、自研等方式加大研發投入，如中手遊收購北京軟星、文脈互動，投入大量的資源在研發之中，2019年研發費用率較去年同比提高了2.86%，正在研發《仙劍奇俠傳7》、《軒轅劍蒼之曜》等知名IP產品；而創夢天地亦開始發行自研產品，並有出色的成績。整體上看，除明確表示研發投入增加較多，但未單獨披露研發費用的騰訊外，其餘19家公司中有10家的研發費用率均同比提高。

其餘公司，如三七互娛、遊族網路、金山軟體、掌趣科技等，均屬於在2018年及此前投入了較大的研發成本，2019年進入產品上線期，所以才導致研發費用率的同比減少。如三七互娛在2019年上半年接連發行的《一刀傳世》等多款精品，遊族網路旗下《權力的遊戲》、金山軟體旗下《劍網3指尖江湖》等都是前期投入了大量的研發資金的產品。

因此，在研發投入不斷加大的背景下，20強公司的競爭優勢必將不斷擴大，而更多的優秀開發者，將不斷提供創新產品或參與生態共建，最終促進遊戲產業的品質升級與持續發展。

作者：廖旭華
來源：易觀分析