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核心觀點：大宗商品化，群雄逐鹿，一體化成本為王
1、磷酸鐵鋰供需快速增長，朝大宗商品化方向發展
1）磷酸鐵鋰供需快速增長：2020年，我國磷酸鐵鋰產能34.7萬噸，產量13.31萬噸，進口量0.03萬噸，表觀消費量13.28萬噸，同比增長35.2%。2021年1-8月份，我國磷酸鐵鋰產量21.97萬噸，進口量0.1萬噸，表觀消費量22.01萬噸，同比增長254.12%。2021年9月，國內動力電池產量繼續提升，磷酸鐵鋰電池產量13.5GWh，同比+252.0%，環比+21.9%，產量佔比繼5月首次超過三元后，繼續提升至58.3%。磷酸鐵鋰電池裝車量9.5GWh，環比+32.3%，佔比60.8%，環比提升3.3個百分點。受益於新能源汽車產銷量快速發展，滲透率提升，磷酸鐵鋰動力電池佔比提升，疊加其在儲能領域未來發展可期，若推廣順利，我們預計2025年全球磷酸鐵鋰需求量有望從2020年的13.6萬噸增長至2025年的272.4萬噸，GAGR高達82%。除了傳統磷酸鐵鋰企業紛紛擴產，磷化工、鈦白粉等生產企業憑藉各自資源優勢相繼切入磷酸鐵/磷酸鐵鋰產業鏈，發展第二成長曲線。
2）磷酸鐵鋰大宗商品化：磷酸鐵鋰生產工藝包括固相法、液相法，不同工藝路線產品質量差異化不大，產品單耗與產品價格相近。綜上，基於磷酸鐵鋰產品可交易、同質化、標準化特點，產銷量預計快速增長，作為原材料被廣泛應用於新能源汽車、儲能等領域，我們認為其正朝大宗商品化方向發展。
3）針對磷酸鐵鋰，我們構建元素分析法，價值量角度，鋰源>磷源>鐵源>碳源。
2、有“鋰”走遍天下，碳酸鋰成為磷酸鐵鋰產業鏈盈利王者
1）碳酸鋰供不應求：2020年，我國碳酸鋰產能41.49萬噸，產量17.21萬噸，進口5.01萬噸，表觀消費量21.47萬噸，同比+14.2%，對外依存度23.3%。2021年1-8月份，產量15.11萬噸，進口5.56萬噸，表觀消費量20.09萬噸，同比+63.36%，對外依存度27.7%。2021年8月份單月進口0.83萬噸，表觀消費量2.94萬噸，對外依存度28.2%。
2）碳酸鋰價格持續上漲：2021年初磷酸鐵鋰價格3.70萬元/噸，2021年10月15日報8.50萬元/噸，較年初上漲130%；今年以來均價5.18萬元/噸。2021年初電池級碳酸鋰價格5.38萬元/噸，2021年10月15日19.34萬元/噸，較年初上漲259%，漲幅高於磷酸鐵鋰；今年以來均價9.79萬元/噸。
3）碳酸鋰盈利良好：我們測算碳酸鋰毛利從2021年初的1.07萬/噸，上漲至2021年10月中旬的11.6萬/噸。生產1噸磷酸鐵鋰需要0.22-0.24噸碳酸鋰。碳酸鋰是磷酸鐵鋰材料生產中最大的單一原料成本
3、磷鐵資源不可或缺，一體化成本為王
1）鈦白粉企業具有鐵資源優勢：硫酸法生產1噸鈦白粉副產3.5-4噸硫酸亞鐵。通過資源再利用，單噸磷酸鐵鋰生產成本可節省約1676元。
2）磷化工企業具有磷資源優勢：對於“磷礦-高純磷酸/工業磷酸一銨-磷酸鐵”產業鏈，磷酸鐵鋰大幅提高了磷資源附加值。中短期角度，企業現有高純磷酸、工業級磷酸一銨產能資源和相關技術儲備具有先發優勢，長期看磷礦石資源同樣非常重要。我們根據21H1市場均價測算，以外購85%高純磷酸作為磷源，則單噸磷酸鐵鋰的磷源成本約為4124元，而對於磷礦資源企業採用溼法淨化技術自產磷酸，其單噸磷酸鐵鋰的磷源成本約為1989元/噸，自給磷源的磷酸鐵鋰企業具有約2135元/噸的成本優勢。對於磷酸鐵鋰生產，磷源自給的磷化工企業相比鐵源自給的鈦白粉企業成本優勢更大。
3）熱法磷酸工藝具有能耗高、汙染大、成本高的缺點。溼法磷酸工藝能耗低、汙染小是發展方向，但產品雜質較多，需進一步的提純淨化，溼法磷酸的淨化提純工藝是磷化工企業的技術壁壘所在。
4）生產1噸磷酸鐵鋰需要磷礦石2.26噸（30%丰度考慮），環保及能源雙控背景下，磷礦石的產量逐年下降，擁有豐富磷礦石資源企業佔優。
5）切入磷酸鐵/磷酸鐵鋰行業的鈦白粉和磷化工企業眾多，群雄逐鹿，隨著磷酸鐵/磷酸鐵鋰朝著大宗商品化方向發展，一體化成本為王。除了成本因素，由於我國電池生產商集中度高，繫結下游電池大客戶至關重要。
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