國盛證券：2021創新藥行業實用投資手冊（附下載）

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本報告的特點：最實用創新藥投資手冊。我們覆盤了中國創新藥發展歷史，以當下現狀為基石，對創新藥的未來發展做出了前瞻判斷。同時，我們通過詳細解析海外研發趨勢，從而指引國內演變趨勢，論述全球視野下國內創新藥企的投資之道。此外，我們還附上創新藥投資實用工具。

一、國內創新藥產業飛速發展，第一波浪潮後未來分化會不斷加劇。

2017年10月，兩辦綱領性檔案開啟第一波創新浪潮，政策頂層設計徹底解決了創新動力不足的歷史問題。隨著審評和研發效率提高、醫保目錄動態調整常態化、資本市場相關政策刺激下資本湧入、國內積極引進優秀科學家、CXO產業助力等，政策引導+資本湧入+企業自身實力提升，助力國產創新研發加速。我們能看到近年來，國內創新藥成果頗豐：IND申報數量快速攀升，國產創新藥陸續進入收穫期，新藥銷售放量加速，已有較多企業佈局海外臨床，越來越多的企業在走出去和引進來。

未來創新藥發展將在曲折中前進，分化加劇，從“低價值”創新將向“高價值”創新轉變。政策是一把雙刃劍，醫保談判加速創新藥放量的同時，醫保控費導致對於同質化創新的支付會趨緊。此外，海外原研上市加速、進醫保加速，也加劇了國內創新藥競爭，本輪醫保談判可能是創新藥第一波浪潮與第二波浪潮的分水嶺，第二波浪潮對企業能力要求更高，能夠脫穎而出的企業依然是稀缺的。

二、腫瘤免疫療法、神經系統靶向藥、基因技術是海外創新藥三大研發趨勢，指引國內演變趨勢，重點關注ADC、雙抗/多抗、細胞治療、基因治療等技術平臺。

腫瘤藥物研發難度雖大，但熱度長期位居榜首。產品特點為新（專利期內）、多（靶點多、2nd/3rd-in-class多）、貴（超10億美元大品種）。腫瘤藥的三大研發趨勢主要包括：免疫療法（PD-1將成為組合療法基礎款，包括TIGIT、TIM-3、LAG-3等在內的眾多熱門靶點正在探索階段）、血液瘤（實體瘤、驅動基因大靶點進入迭代更新階段，血液瘤研發難度大，突破需要更長時間，伴隨抗體類藥物技術成熟、近年來有了不少明確的進展以及方向）、雙抗（PD-1/PD-L1類藥物以及CAR-T驗證了以T細胞為主的免疫療法，伴隨雙抗技術平臺不斷成熟，以CD3以及PD-1為主的雙抗成為臨床早期各大藥企主要探索的領域）。全球腫瘤領域生物藥研發為大勢所趨，驅動基因靶向藥高速增長。免疫療法後勁十足，且趨於多樣化、基礎化。

神經系統新藥研發為第二大熱門領域。靶向藥熱潮驅動眾多新藥誕生於多發性硬化症、肌萎縮、偏頭疼等領域。阿爾茲海默症、疼痛市場競爭少。相較20多年前的精神類藥物，目前更多趨於靶向藥、生物藥，對新藥需求大。

基因療法研發活躍於各大適應症，近年來新一代基因療法的研究越發受重視。早年間基因療法著重於血液、心血管、免疫/疫苗、疼痛等領域，目前部分已經進入收穫期。眼科/耳科、中樞神經系統紊亂和胃腸道疾病一直都是基因療法重點佈局。

三、創新的升級之路伴隨未來各類企業投資要點不同，競爭格局決定創新藥的生命週期和投資價值。

本土創新企業現在已經衍生出多種創新模式，各有優缺點。創新研發主體有大型綜合藥企、特色專科藥企、初創型公司，研發模式包括自主研發、合作研發、併購研發、VIC研發模式，預計未來很多企業會出現多種研發模式結合的模式。隨著創新難度和創新程度的逐步提高價值貢獻增大，但是投資風險也會逐步增加。傳統藥企的佈局是逐步升級和不斷驗證的過程，分化主要來自於管線的系統性、自身基本面和研發效率，催化劑來自於管線兌現。而新生代和新興公司則更集中於更前沿的高風險領域，分化主要來自於整體的執行力和在銷售方面對自己的證明，催化劑來自於銷售超預期。

創新藥的投資應重點關注競爭格局和壁壘。單抗和biosimilar的競爭趨於白熱化，同質化產品的競爭中，企業的效率和綜合實力顯得更加重要。復巨集漢霖、信達生物、三生國健、海正藥業、齊魯製藥等企業的生物類似藥研發進展迅速，已經走在了國內同行的前列。創新藥的投資應重點關注競爭格局和壁壘，小分子研發難度較高，競爭格局好於單抗&biosimilar，且空間不弱於大分子。

估值只是一個基本的參考，實際應用中團隊、公司管理、專案進展、藥物迭代等均會影響估值，需要時刻進行調整。創新藥的基本估值方法是以DCF為基礎的r-NPV估值。在實際做公司橫向比較的時候，有時我們也會通過P（估值）/S（峰值銷售）倍數來進行簡化比較來看對於不同公司的差異化判斷。創新藥估值的關鍵詞是分化和溢價。認知週期的初期、高景氣週期的景氣初期以及國內的廣闊市場和變革市場都會帶來溢價。港股市場較為成熟，港股的biotech已經分化較為明顯，對於執行力、技術能力和國際化能力得到認可的公司給予估值溢價。科創板未來預計也會向港股靠攏，隨著上市的公司越來越多，分化也越來越明顯。整體看未來，資本市場3-4年高情緒溢價/1-2年調整分化/然後再估值蔓延。

四、靶點佈局同質化現象仍然存在，國內創新藥企管線佈局已較為豐富。

我們梳理總結了24家重點佈局的靶點管線。VEGF/VEGFR和PD-1/PD-L1是最熱門的靶點，有14家企業佈局（佔比60%），且已有多家企業有產品上市，在研管線中也不乏NDA及臨床III期階段的產品。HER2、EGF/EFGR、FGF/FGFR、CDK4/6、CTLA-4、c-Met、TNFα等靶點也有6家以上企業佈局。綜合來看，國內創新藥企靶點佈局同質化水平依然較高，佈局靶點也以抗腫瘤領域為主。但也能看到，獨家佈局的靶點（約46個）也逐漸豐富，未來可能會成為創新藥企差異化競爭的優勢。傳統藥企中，恆瑞醫藥和中國生物製藥管線較為豐富；biotech企業中，百濟神州和信達生物管線數量領先；此外，基石藥業、貝達藥業、翰森製藥、君實生物、康方生物、復巨集漢霖等管線數量也均在10個及以上。