東吳證券：從思摩爾看電子煙黃金時代（附下載）

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傳統捲菸銷量持續下滑，電子煙成全球菸草市場新增長點。電子煙可分為蒸汽型電子煙和加熱捲菸兩大類。根據Frost & Sullivan統計，蒸汽型電子煙市場從14年的124億美元增長至19年的367億美元，預期2024年市場份額將達到1,115億美元，市佔率可達9.3%；加熱捲菸19年全球銷售額達到171.3億美元，預計2024年HNB市場可達到277億美元，市場空間同樣廣闊。隨著電子煙滲透率不斷提升，將成為菸草市場的重要一環。

從思摩爾上市看蒸汽型電子煙產業鏈，優質產品力構築護城河：上游主要為電池、晶片等元件，思摩爾通過長期合作打造良好供應體系，並引入億緯鋰能產生協同效應，同時在上游原料價格下跌背景下，利潤率提升空間充分釋放。

中游製造商通過技術實力打造優質產品，構建競爭壁壘。以思摩爾為例，推出獨家FEELM含陶瓷霧化芯技術，通過高階含陶瓷霧化裝置的推出，實現產品矩陣的升級，毛利率自17年的27%提升至19年的44%，形成護城河。

下游渠道為王，銷售網路佈局助力規模迅速提升。以思摩爾為例，在全球擁有260家分銷商，同時與日本菸草、奧馳亞子公司、英美菸草子公司、悅刻等大客戶深入合作，迅速擴張形成規模效應，17-19年分別實現收入15.7/34.4/76.2億元，CAGR達到120%；實現淨利1.9/7.3/21.7億元，CAGR達到239%。