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一、前置倉電商：高頻佔據中高客群錢包份額
1.1 前置倉電商：滿足消費者對便利、健康的生鮮食雜需求
生鮮電商：履約時效在一小時內，主要經營品類為生鮮食雜的一類電商。生鮮電商分為平臺型和自營型，平臺型包括專注於 商超平臺的京東到家和淘鮮達，以及外賣平臺美團外賣和餓了麼。自營型進一步分為前置倉和店倉到家兩個模式，前置倉包 括叮咚買菜、每日優鮮、美團買菜等，店倉到家包括盒馬、大潤發到家等。
前置倉電商：前置倉密集構建在社群周邊，將生鮮、快消品直接儲存其中，由騎手負責最後一公里配送到 消費者家中，主要滿足中高線城市消費者對便利、健康的生鮮食雜需求。
1.2 行業規模：2020年生鮮電商規模1288億，其中前置倉308億
2020年生鮮電商規模1288億，其中前置倉308億。根據CIC諮詢公司資料，2020年生鮮電商規模1288億， 其中平臺型規模703億，自營型585億。預計2025年生鮮電商規模5118億，其中平臺型1934 億，自營型3184億。
1.3 業態對比：前置倉優勢在於網點更密集，配送速度更快
前置倉：優勢在於選址要求低、能夠更加密集的覆蓋使用者，配送速度更快。劣勢在於UE模型差，盈利能力弱。
店倉到家：優勢在於線上線下兩個流量入口，以及線上訂單可複用線下門店、員工等資源。劣勢在於選址要求高覆蓋區域有限
平臺：優勢在於平臺輕資產模式易下沉，劣勢在於商超到家需求不如外賣大，且超市利潤率低於餐飲店，難以負擔配送費。
1.4 使用者畫像：高線城市白領為主，潛在使用者規模預計約7500萬
使用者畫像：高線城市中青年高收入群體。每日優鮮80%使用者在26至45歲之間，其中超1/2在26至35歲之間，近1/3年齡在36至45 歲之間。典型使用者為：廚房使用頻次高的父母、對食物有高要求的消費者以及白領職業人士。盒馬也透露主要使用者畫像為年齡在25至40歲之間的女性，年收入達27萬以上。
潛在使用者規模測算：根據上述使用者畫像，我們假設生鮮電商主要覆蓋一二線城市25-45歲使用者，其他年齡群體使用者佔比20%， 則潛在使用者規模在7500萬左右。21Q1叮咚買菜月消費使用者達到690萬，每日優鮮21Q1-TTM消費使用者達到790萬，截止21Q1累計交易使用者達3100萬，盒馬2020年年消費使用者規模達2500萬，生鮮電商使用者滲透率還有較大提升空間。
1.5 叮咚買菜 vs.每日優鮮：叮咚買菜後來居上，主要核心指標均處於領先地位
叮咚買菜後來居上，主要核心指標均處於領先地位。2018年叮咚買菜GMV僅7.4億元，2020年叮咚買菜 GMV達到130億元，目前叮咚買菜的日均訂單量、使用者數、覆蓋城市、前置倉數量等主要核心指標均高於 每日優鮮。
1.5.1 趕超祕訣：抓住消費者心智與核心客群，疫情期間加速逆轉
叮咚買菜後來居上的主要原因：
抓住“買菜”消費者的心智，持續提升復購率增加訂單規模。“買菜”需求高頻，帶來訂單量的持續增長，而每日優鮮走向 “線上超市”，雖然客單價高但需求頻率較低，影響訂單量的增長。
抓住核心客群，避免被非目標使用者“薅羊毛”。生鮮到家需求有限，叮咚買菜核心使用者貢獻近半數GMV，而每日優鮮在21Q1仍 有25%訂單屬於“薅羊毛”。
疫情期間客戶體驗好，沒有一味提升盈利能力而是做好服務。每日優鮮在疫情期間毛利率從往年的10%左右飆升至30%，而叮 咚買菜則合理控制毛利率的增長，更好的價格獲得更多使用者。
1.5.2 趕超祕訣：抓住消費者心智與核心客群，疫情期間加速逆轉
融資節奏好，疫情前儲備大量資金。前置倉電商還處於虧損期，融資能力成為業務發展重要支撐。2019年叮咚買菜籌 資活動現金淨額達到16.8億，充分利用籌資款開拓業務，在疫情時加大投入實現彎道超車。而每日優鮮在2019年融資 斷檔，籌資活動現金流出8200萬。2021年6月叮咚買菜、每日優鮮赴美上市，上市首日市值分別達到55.4、22.7億美元。
二、實現盈利需較長時間，訂單量至關重要
2.1 商業模式：高質量商品和快速配送帶來複購和規模，進而改善UE模型
前置倉本質是滿足消費者健康、便利生鮮食雜需求，第一步是要有高質量商品和快速配送體系。當商品品質和配送時間確定後才 能帶來消費者復購、提升訂單規模，進而改善UE模型、繼續提升商品質量，形成正向迴圈。
UE模型：最關鍵三個變數為客單價、毛利率、配送費。核心是毛利總額需要能覆蓋單均配送成本。影響毛利總額的主要因素為供應鏈能力即商品力，影響配送成本的主要因素是單倉訂單規模。
訂單量：由前置倉數量和單倉訂單量推動，區域、城市擴充提升前置倉數量進而覆蓋更多使用者，復購率決定單倉訂單量。
2.2 UE模型：目前毛利無法覆蓋配送費用，難以盈利
前置倉UE模型關鍵在於毛利覆蓋配送費用，目前盈利能力較差。UE模型即是從客單價開始，扣除一系列成本最 終得到單均運營利潤/虧損，其中重點要素為單均毛利和配送費用。 21Q1叮咚買菜客單價61.7元，單均毛利10.3元，履約費用21.3元，單均運營虧損19.1元。
2.2.1 毛利率：前置倉公司綜合毛利率低於傳統超市
優秀前置倉公司商品毛利率高於傳統超市，但綜合毛利率低於傳統超市。以叮咚買菜和永輝超市為例，2019、2020年叮咚買菜 商品銷售毛利率均高於永輝超市，推測與前置倉較高商品定價、以及前置倉多為包裝菜有關。2019、 2020叮咚買菜綜合毛利率均低於永輝超市，主因線下超市可通過商品吸引客流，通過店鋪租金、商品後臺費等收入實現“流量 變現”，而前置倉公司僅有會員收入等非商品收入。
每日優鮮疫情期間毛利率大幅提升，隨後回落至較低毛利率水平。2018-2020年，每日優鮮毛利率分別為8.6%/8.7%/19.4%， 2020年毛利率大幅提升主因20Q1疫情期間每日優鮮毛利率大幅提升至30.2%，21Q1每日優鮮毛利率回落至12.3%，顯示出商品運 營效率和叮咚買菜間較大的差距。
2.2.2 履約費用：最後一公里配送費用佔比最高
履約費用包括：①最後一公里配送費、②前置倉租金、③城市倉至前置倉配送費等。
最後一公里配送費佔比最高，其中騎手提成部分相對剛性。最後一公里配送由騎手負責，由於騎手薪資由底薪與單均提成構成， 因此配送費用規模效應較弱。2020-21Q1叮咚買菜、每日優鮮最後一公里配送費率均維持在20%左右，約佔整體履約費用的2/3。
租金、城市倉至前置倉配送費具有規模效應。以叮咚買菜為例，2019至2020年，租金+城市倉配送費用率從17.6%降至13.5%。
對標相似行業，配送費用率有一定下降空間
若單均配送費用降至7元左右，最後一公里配送費用率將降至12.8%。21Q1叮咚買選單均配送費用為12.7元，單均配送費用較 高推測主要因為大規模開拓新倉導致單倉訂單密度不足所致。對比相似行業，美團外賣1P訂單配送費用穩定在7.2元 左右。假設叮咚買選單均配送費用降至7元，對照現有單均收入，則配送費用率將降至12.8%。
2.2.3 補貼：應更聚焦目標客群的獲取與維護
每日優鮮補貼強度更高。前置倉補貼分兩類，1）銷售商品的補貼，會計上直接抵減收入，可以用GMV/收入指標衡量補貼程度。2）拉新補貼計入銷售費用可用銷售費用率衡量。21Q1叮咚買菜 GMV/收入達113%，銷售費用率8%，每日優鮮補貼強度更高。
補貼應更聚焦目標客群的獲取與維護。每日優鮮補貼強度更高，但獲客成本卻高於叮咚買菜，這可能與有效使用者GMV佔比較低有關。前置倉模式定位中高客群，單純依賴補貼吸引“薅羊 毛”使用者效用較低，應更聚焦目標客群的獲取與維護。
2.3 訂單量：叮咚買菜訂單量大幅領先
叮咚買菜訂單量大幅領先於每日優鮮。2020年叮咚買菜訂單量達到2億單，同比增長111%，而每日優鮮有效使用者訂單量為6510 萬，同比僅增長10.2%。假設有效使用者訂單量佔總訂單數比例為81%，則2020年每日優鮮訂單 量為8037萬單。叮咚買菜訂單量大幅領先主因：1）前置倉數量更多，2）單倉訂單量更大。
2.3.1 前置倉數量：叮咚買菜按區域迅速擴城，21Q1覆蓋29個城市950個前置倉
叮咚買菜迅速擴城，21Q1覆蓋29個城市950個前置倉。2019-21Q1叮咚買菜覆蓋城市數量從5個增長至29個，擁有950個前置倉，月GMV破億城市達5個，單個城市月GMV雖然從7900萬降至4900萬，但依然高於 每日優鮮的4000萬，顯示出有效的區域擴充策略。
長期看，叮咚買菜區域擴充策略更為合理。前置倉在一個城市訂單分佈呈現蜂窩狀，當某個區域訂單量超過單倉需求後就會 增加前置倉數量，因此前置倉一般按區域、城市拓張。叮咚買菜按區域拓城，有利於區域供應鏈 建設。每日優鮮拓城主要覆蓋一二線省會城市，短期需求大但由於城市較為分散長期供應鏈成本高。
2.3.2 單倉訂單量：成熟倉訂單量大幅高於均值，對配送成本有較大影響
標準前置倉配置：根據每日優鮮招股書公佈的前置倉資料，單倉面積一般在300平米左右，SKU 4300個，每個前置倉配備1名 經理、5-10名分揀和庫存員工以及10-20名配送員。平均每個配送員每天配送50單，每單配送時長約39分鐘。單倉庫存週轉率 3.8天，損耗率2.5%。
成熟倉日均訂單規模大幅高於平均值，單倉訂單量對配送成本有較大影響。以叮咚買菜為例，成熟倉日均訂單量2000單，而 單倉平均值只有815單，考慮到成熟倉培育需要時間，預計新倉拖累單倉平均訂單表現。訂單規模嚴重影響配送員效率，成熟 倉每個騎手日均配送85單，而平均值只有48單。考慮到配送員工資一般有最低保障，因此不斷開新倉對配送成本有較大影響。
2.3.3 單倉訂單量：由復購率驅動，高客單價影響消費頻率
單倉訂單增長靠復購。2018年至21Q1，叮咚買選單使用者月均交易訂單量維持在3單以上，而每日優鮮月均交易訂單量不足1單， 復購率是單使用者月均交易訂單量差異的主因。叮咚買菜存量使用者貢獻絕大多數GMV亦能驗證復購率重要性。根據叮咚買菜招股書，存量使用者GMV貢獻率從18Q1的51.9%增長至21Q1的81.6%，存量使用者持續復購驅動GMV不斷增長。
高客單價影響頻率。每日優鮮客單價始終高於叮咚買菜，21Q1每日優鮮客單價89.6元而叮咚買菜客單價61.7元，高客單價可能是抑制購物頻率原因之一。
2.3.4 單倉訂單量：核心使用者復購率更高
以會員為代表的核心使用者復購率更高。根據叮咚買菜招股書，21Q1佔總使用者比例22%的會員使用者貢獻47%的GMV，客單價為整體 的107%，月交易訂單量為整體的1.9倍。叮咚買菜會員12月、24月復購率分別達到64.2%、70.5%，自會員計劃釋出至今留存率 48.8%。與此相似，2020年1月佔總使用者比例31%的盒馬核心使用者貢獻67%的GMV。
2.4 核心競爭力：零售最終是供應鏈的比拼
零售最終是供應鏈的比拼，強供應鏈能力最終體現為更低的採購成本、有競爭力的銷售價格、更大的銷售規模。提升供應鏈的 方式包括：增加商品直採比例、與供應鏈上游深度合作、增強商品運營能力等。
盒馬、叮咚買菜供應鏈能力更為突出
從商品售價看，盒馬、叮咚買菜有較強供應鏈能力。上海地區盒馬商品價格優勢明顯，北京地區叮咚買菜價格略有優勢。上海 地區，根據抽樣的4大品類15種商品看，盒馬在9種商品上面有價格優勢。此外叮咚買菜在上海地區生鮮品類有一定價格優勢。北京地區，叮咚在6種商品上面有價格優勢。
三、增強供應鏈能力提毛利，擴大會員規模增單量
3.1.1 供應鏈：加大自有品牌商品建設，增強商品運營能力
加大自有品牌商品的建設。自有品牌商品擁有更低的採購成本，既可降低銷售價格提升價格競爭力，又可提升毛利率增強盈利 能力。此外，自有品牌商品亦能增加商品獨特性，增強零售商區分度。
叮咚：2020年7月首次推出自有品牌商品，21Q1自有品牌銷售佔比3.3%，上海區域銷售佔比8.1%。以2020年7月推出日日鮮豬肉 為例，叮咚自建豬肉加工廠深度參與到加工環節，不僅價格更具吸引力，毛利率也更高，21Q1日日鮮豬肉佔豬肉銷售比例40%。
盒馬：自有品牌商品建設較早，已形成盒馬工坊、日日鮮、帝皇鮮、盒馬MAX等系列品類。根據盒馬商品採銷總經理趙家鈺透 露，2020年盒馬自有品牌銷售達到20%，相比2019年翻一倍。2020年盒馬推出超20000款新品，其中6000多款為盒馬自有品牌。
3.1.2 供應鏈：加大預製半成品建設，提升毛利率
加大預製半成品的建設。預製半成品也叫3R商品，能滿足消費者對方便、健康的需求，隨著生活節奏加 快，備受消費者喜愛,2019年盒馬自有品牌中消費者接受度最高的就是3R商品。預製半成品擁有更高的毛利率，以日本7-11為 例，FY2021其加工食品毛利率高達39.4%，遠高於生鮮16%左右的毛利率。
叮咚買菜、盒馬積極佈局預製半成品。叮咚買菜已推出“拳擊小龍蝦”等預製半成品。盒馬預製半成品佈局更為領先，2017年 即樹立預製半成品品牌盒馬工坊，2020年7月全國所有門店盒馬工坊的單月銷售額突破1億元，佔據盒馬自有品牌銷售額近40%。
3.3 會員：擴充會員規模，增強使用者粘性
會員使用者具備高粘性，可提升訂單增長的持續性。如前所述，會員的訂單貢獻量遠高於普通使用者。21Q1佔叮咚買菜總使用者比 例22%的會員使用者貢獻47%的GMV，客單價為均值的107%，月交易訂單量為均值的1.9倍，擴充會員規模可提升訂單持續增長性。
採用“激勵措施” ，積極擴充會員規模，搶佔核心使用者。由於會員群體的高價值和稀缺性，通過一定激勵措施推動更多普通 使用者成為會員可搶佔核心使用者、提升訂單量增長的持續性。以叮咚買菜為例，通過與愛奇藝、喜馬拉雅等公司進行“會員聯名”活動，變相降低會員費用，積極擴充會員規模。21Q1會員規模達152萬，會員費收入達4500萬。
Costco通過商品引流會員費變現的方式，目前暫不適用於前置倉模式。FY2016-FY2020，Costco會員費收入貢獻70%左右運營利 潤。與此對比，21Q1叮咚買菜會員費收入4500萬，佔毛利比例為6%。國內前置倉模式寄希望於通過會員收入提升盈利能力任重 道遠，主要因為覆蓋使用者規模及ARPPU有限，會員的作用更多在於提升使用者粘性。
會員規模取決於服務面向的人群，前置倉模式覆蓋使用者規模有限。Costco通過低價吸引使用者購買會員，在美國屬於大眾消費。 而前置倉典型使用者為：樂意為便捷與高質量服務支付溢價的使用者，規模有限。FY2020 Costco會員規模達到1.06億，與此對比， 21Q1叮咚買菜會員使用者規模152萬，會員滲透率22%。
會員ARPPU取決於所提供的服務豐富度。21Q1叮咚買菜會員年ARPPU118元，與此對比，FY2020 Costco 單會員ARPPU在30美元、盒馬會員費為258元，盒馬會員權益較為豐富，包括每月31次免配送費、盒馬X會員店購物資格、會員 日88折、會員專享優惠券、購物返積分等。
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