“為什麼廣州的股票上市都大漲，沒有破發的？你看之前YY，唯品會上市都為股民賺了好多錢，因為踏實啊，不會忽悠吹泡泡，VC們應該多來廣州看專案，踏實又便宜。”

這是荔枝FM CEO賴奕龍，在虎牙上市首日大漲34.75%後在朋友圈發表的感言。虎牙跟微信、網易、唯品會、YY都位於廣州，是廣州網際網路行業的中流砥柱。

5月11日，虎牙直播正式登陸紐交所，成為遊戲直播第一股，理論上來說，也可以說是移動直播第一股：YY、天鴿互動和陌陌雖然上市更早，不過他們都是在上市後才轉型到移動直播的。當然，虎牙直播上市影響最直接的還是遊戲直播這個細分市場，企業上市是一個行業進入收割期的標誌性事件，未來的遊戲直播市場去向何方？

對遊戲直播影響幾何‍？

虎牙上市，對遊戲直播市場的影響要辯證地來看。

一方面，一個市場第一個玩家上市後，往往會有兩個結果：一個是壓縮其他玩家的發展空間，一個是掀起批量上市潮，進入新一輪競爭。

微博市場，新浪微博上市不久，騰訊微博就被關停；優酷上市后土豆迫於壓力流血上市，不久兩者合併，都是“一家上市友商承壓”的案例。一個公司上市後就有更多的資金和更大的市場影響力，在未上市公司前形成壓倒性優勢，進而阻礙後者發展，這也是每一個網際網路行業都會出現爭奪第一家上市公司的原因，這不是為了虛名。

批量上市最典型的是網際網路金融市場，2017到2018年趣店等網際網路金融公司批量上市，在公開資本支援下開展新一輪競逐，這意味著市場本身足夠大，可以承載多家上市公司，同時市場本身也很難一家獨大，第一家上市公司表現好自然可以成為參照物；此外網際網路教育等市場都有類似情況。

遊戲直播市場，跟泛娛樂直播、微博、電商、搜尋、社交等市場一樣，有顯著的平臺效應。直播平臺越大，獲取內容和使用者成本越低，進而形成日益強烈的優勢，市場很可能會成為一家獨大的局面，虎牙直播上市自然會壓縮未上市玩家的發展空間，不排除還有遊戲直播公司上市，不過留給它們的時間已經不多了，虎牙上市後或許會展開對未上市公司的收購，就像陌陌對探探一樣。

另一方面，一個市場有一家公司上市意味著這個市場修成正果，賽道本身被驗證。移動直播、遊戲電競和遊戲直播三個市場都處於增長期，虎牙直播以及其身處三個市場的同行，都將受益。

電競：根據Frost＆Sullivan報告，2015年中國電競技收入58億美元，2017年達到116億美元，年均複合增長率為40.6%，預計未來5年電競市場年均複合增長率將維持在23%左右，2022年電競收入將高達326億美元；

移動直播：虎牙招股書就顯示，中國是全球最大的移動直播市場，2017年的平均MAU為2.79億；到2022年預計將增長至5.18億，年複合增長率為13.1%。中國視訊直播市場2015年的整體規模為10億美元，到2017年已增至55億美元；預計到2022年將增長24.6%，年複合增長率達到24.6%。各大直播平臺的使用者、營收和利潤都在高速增長，陌陌、YY、天鴿互動MAU的增長都超過了20%，淨營收增長分別超過138%、41%和20%，淨利潤增長分別為108%、63.6%和62.4%。

遊戲直播：根據易觀釋出的《2018年中國遊戲直播市場年度綜合分析》，2015年遊戲市場規模達到11.8億元，增長151.06%。至2017年，我國遊戲直播市場競爭業已進入尾聲，整個市場方向業已定型，市場規模達到58.8億元。預計2020年，遊戲直播市場規模將達到65億元。

可以看到，市場本身還有一定的增長空間，並未進入紅海競爭的階段，這對於虎牙和其同行都是利好，也意味著市場可能最終不止一家上市公司出現。

短視訊直播市場的利好

直播市場，今年披露了上市訊息的有映客、花椒、一直播母公司一下科技，以及遊戲直播平臺鬥魚。短視訊市場，快手、今日頭條也有上市或者下一輪融資訊息。虎牙上市後股價表現“亮眼”對於這些公司來說都是很的利好，它們上市或者融資有了更明確的參照物，同時在向國外投資者介紹自己時也不需要費太多口舌，說得更大一點直播短視訊產業叢集效應正在形成，大家一起可以讓短視訊直播營銷、內容生產、網紅經紀等產業鏈上下游更快走向成熟。

長期來看，短視訊直播平臺之間的混戰也在所難免。

目前，電競和視訊直播有超過20%的增長率，移動直播有13%的複合增長率，遊戲直播複合增長率低於5%。雖然都在增長，不過遊戲直播的增長相對更緩慢，這意味著，走向成熟期的遊戲直播平臺，勢必會向泛娛樂市場發展，虎牙招股書就顯示其目標是“立志成為中國年輕一代最熱門的科技娛樂社群。”目前正在娛樂、綜藝、教育、戶外和體育等內容上佈局。

這意味著最終直播、短視訊平臺之間的業務會出現越來越多的交集，甚至長期來看短視訊和直播平臺與愛奇藝、bilibili等視訊網站都會出現一定的競爭關係，就像今天的阿里和騰訊一樣，它們做的事情已經遠遠不像上市時那麼“單純”了。當然，複雜激烈的良性競爭，對於市場來說也是利好。

遊戲直播進入盈利時代

虎牙直播是歡聚內部孵化出來的公司。2012年，起家於遊戲IM和直播的YY在《英雄聯盟》電競熱中，上線了遊戲直播平臺，2014年，遊戲直播正式拆分成為虎牙直播。歡聚時代董事長李學凌和虎牙CEO董榮傑認為，“專注於遊戲直播的虎牙能成為歡聚體系新的流量增長點。”2015年初，李學凌宣佈歡聚來年將拿出7個億加大投入虎牙直播，同時也足了大量的資源、產品和技術支援。與鬥魚、熊貓和龍珠等平臺相比，虎牙是含著金鑰匙出身的遊戲直播平臺。

在泛娛樂直播聲勢浩大下，虎牙抵制了誘惑，有所為有所不為，聚焦遊戲直播，歡聚在泛娛樂上坐穩行業頭把交椅，也意味著虎牙並無做泛娛樂直播的必要。在專注於遊戲直播的戰略下虎牙抓住了王者榮耀、“吃雞”等重要節點，不斷做大。易觀、獵豹智庫、Q&M等第三方資料顯示，從去年Q4到今年Q1，虎牙在各個維度已坐上了遊戲直播行業頭把交椅。

虎牙在變現上很早就探索出了一條明路，基於虛擬物品的打賞模式產生了源源不斷的現金流。招股書顯示，2017年虎牙收入為21.85億元人民幣，同比增長了174.2%；2017年第四季度扭虧為盈，實現淨利潤498萬元，成為第一家盈利的遊戲直播平臺，2018年第一季度實現淨利潤人民幣3140萬元，如果這個勢頭可以保持，虎牙在今年實現年度規模盈利問題不大。

含著金鑰匙出身、聚焦遊戲直播、抓住熱門遊戲、自我造血能力，是虎牙率先IPO的關鍵。今年3月，虎牙跟斗魚幾乎在同一時間拿到了騰訊的Pre-IPO融資，騰訊投資虎牙4.6億美元獲得34.6%的股份和39.8%的表決權，成為其在歡聚時代後的第二大股東。騰訊是中國遊戲市場的寡頭，這對於定位於遊戲直播的虎牙顯然比4.6億美元本身更重要，此舉進一步加速了虎牙上市程式，虎牙在招股書介紹自身優勢時，其中一條就提到：“高瞻遠矚的管理團隊和強有力的股東支援。”

35億美元的市值高嗎？

虎牙上市首日股價大漲34.75%，市值已達到35億美元，遠遠超過發行市值24.19億美元，這驗證了我此前的判斷：“虎牙市值超過30億美元將是大概率事件。”虎牙市值已經超過歡聚時代的一半。

在獲得騰訊融資時，從投資額和股權比例來看，虎牙估值在13.3億美元左右，虎牙市值短期內上升近3倍，是不是虛高呢？答案是否定的。愛奇藝等公司上市後破發是因為投資者心理沒底，因為在中國市場缺乏參照物，而虎牙的參照物卻有三家。

歡聚時代：去年四季度移動直播MAU7650萬，同比增長36.6%；直播付費使用者數650萬；2017年淨營收為人民幣115.948億元(約合17.821億美元)，同比增長41.3%；不按照美國通用會計準則(不計入股權獎勵支出)，淨利潤為人民幣27.509億元(約合4.228億美元)，同比增長63.6%。市盈率：16.08倍；市值：65.65億美元；

陌陌：去年四季度MAU9910萬人，同比增長22.2%，不過，直播使用者只是陌陌使用者的子集，其不公佈直播使用者數，財報顯示其四季度付費使用者數430萬，設若付費使用者比例與歡聚時代相當，其直播使用者MAU大概在5300萬。2017年淨營收達到13.183億美元，同比增長138%；不按照美國通用會計準則，歸屬於陌陌的淨利潤為3.682億美元，上一年同期為1.77億美元，同比增長108%。市盈率：23.55倍；市值：76.46億美元；

天鴿互動：MAU2196.4萬人，同比增長25.0%；年度經調整收益10.05億元人民幣（約合1.58億美元），同比增長20.4%；經調整純利為4.56億元（約合0.72億美元），同比增長62.4%。市盈率：22.81倍；市值：11.306億美元。

使用者是網際網路公司最重要的資產，從使用者資料來看，虎牙四季度MAU為8600萬，移動端MAU3880萬，從MAU來看，35億美元的市值不高。

虎牙直播使用者數都是遊戲使用者，所以ARPU值可以更高，單個使用者價值理論上更高。虎牙平臺上付費使用者的數量從2016Q4的170萬增加到2018Q4的340萬，兩年翻番，付費使用者在移動MAU中的比例跟YY相當，理論上游戲直播使用者黏性更強、付費意願更強（因為習慣了在遊戲中為虛擬物品付費），因此還有較大增長空間。同時移動端MAU同比增幅25%，增幅僅次於YY。因此從使用者估值模型來看，虎牙直播單個MAU應該比泛娛樂直播更值錢。

從營收和盈利能力來看，虎牙距離三家已上市公司有距離，但後勁十足。2017年營收21.848億元（約合3.358億美元），同比增長174%；2017年淨虧損分別為人民幣6.256億元（約合0.98億美元），同比8100萬人民幣大幅增加。不過，虎牙去年四季度和今年一季度的盈利資料表明，2018年淨利潤超過1億元是大概率事件；虎牙2017年有95%的收入來自於直播，而不是遊戲分銷和廣告等收入，這部分收入正在高速增長，已由2016年的500萬元增長到2017年的1億元，增長達到20倍，2018年Q1虎牙總營收為人民幣8.436億元，廣告和其他營收為人民幣5080萬元，比例進一步提升，有望成為新的增長點。

正是因為此，35億美元對於虎牙來說只是正常水平，而且正如我此前所言，目前移動直播市場市盈率整體只有20倍左右，YY甚至只有15.88倍，可見市場整體被低估了，虎牙直播定價保守，第一個交易日大漲就可以理解了，而資本市場對於虎牙的認可，對於整個直播行業和泛娛樂行業來說，都是一大利好。