分享嘉賓：
摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強（Robin Xing）
中國首席市場策略師王瀅（Laura Wang）
主持人：歡迎您參加摩根士丹利研究部組織的線上分享會，在分享之前允許我做個簡單的介紹，感謝各位媒體朋友長期以來對我們研究部的大力支援，現在是對中國經濟和市場環境都比較關鍵和特殊的時間點，我們也很高興能有機會在此跟各位線上交流。
首先邀請邢自強和王瀅分別用 15 分鐘的時間給大家闡述一下他們最新的宏觀和市場的觀點，之後會有問答的時間。
摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強（Robin Xing）分享：
邢自強：大家好，非常長的時間沒有跟媒體朋友進行這樣的交流了，今年經濟從市場的反應來講也是一波三折，從海外的加息治理通脹，到國內的防疫和房地產下行，都是大家關注的焦點。我們照常在 11 月中旬了釋出對 2023 年的經濟展望，然後就召開了亞太的投資峰會。用的中國經濟的標題叫 “疫後重啟”，疫情之後重啟經濟。當時我們預判了中國的防疫政策會調整，尤其是二十大之後，決策層會重新聚焦經濟發展。當然說句老實話，那個時候，也是全球的一些商界、主流的跨國企業和投資人對中國信心比較低迷的時候。我們比較欣喜的看到在過去接近一個月的時間裡，迎來了一些曙光、訊號，但是可能在座大家也擔心今冬明春，在防疫開始放開的短期內，是不是會有一些陣痛、波折，以及在經濟重啟之路上，也不只是靠防疫放開一項，也有房地產下行，也有私人部門的信心問題，還有中美之間的地緣政治和產業鏈脫鉤的問題，所以除了調整防疫以外，我們重啟經濟還能並舉哪些手段？
在分析了宏觀問題之後，我們就自然的過渡到一些大類的資產類別該怎麼投資，我們的首席策略師王瀅就會講到股市以及其他的資產類別，是否反映了我們的這些預期，將來怎樣做配置。包括大家一些擔心的長線問題，全球對待中國的投資態度，是否在經歷了今年的地緣政治事件，俄烏戰爭，以及對中國經濟下行的擔憂之後，產生了天翻地覆的變化？還是依然會看到中國長期的增長潛力重新回來？此外，大家也比較關注港幣的聯絡匯率制度和香港的金融中心地位的前途，有沒有風險。我們都會一一的來分析，首先我拋磚引玉，從宏觀經濟層面講講。
從標題可以看出來，2023 年我們覺得三個主題，一是走出疫情，Reopening，二是重啟經濟，Recovery，三是調整長期預期，Resetting。在二十大之後，中國如何平衡發展和安全之間的關係，在逆全球化的外力，和國內 “發展要安全” 的底層邏輯之下，怎麼確保增長。這些是我們今天想討論的主題。
從短期來講，2023 年的主題詞，疫後重啟，經濟增速有望保 5 增 6。11 月 1 號開始，我們預判了中國的防疫政策即將調整，當時國內可能大家也注意到了一些坊間的小作文，當然我們是寫了一篇正規的作文，《即將到來的中國防疫政策的調整》。11 月 1 號作出這種判斷的前提是兩個，第一，從本身我們看到病毒變異到奧密克戎之後，防疫手段它的成本和收益在發生變化，尤其是考慮到我們面臨房地產以及出口下行因素，經濟壓力交織，用一個理性框架的分析看出來，政策即將面臨調整，不然的話對就業市場，對產業鏈穩定，對政府的財政甚至是金融體系的壓力，都會出現非線性的傳導。這是從理性分析框架的角度。
還有一個非常重要的，從十月下旬二十大會議結束之後，我們感受到在眾多的政策研討裡面，決策層越來越多去探討防疫政策的調整對經濟的影響，在座媒體朋友很清楚在今年 3 月份到 9 月份之間，大家探討這個話題還比較少，在一些研討上面也繞開了，十月份之後還是有顯然的變化，說明決策層對這個問題也在思考，積極的深化，所以 11 月 1 號我們也寫了一篇正規的作文，預判即將有防疫政策的調整，這也反應了二十大之後政策重新聚焦經濟增長的訊號，並分析了疫後重啟的路徑。這也是為什麼我們在 2023 年的經濟展望中，認為中國會走出疫情，再疊加房地產的市場逐漸啟穩，會帶動經濟復甦。我們比市場預期更樂觀，預期明年經濟增速恢復到 5% 左右，主要由消費拉動。尤其是在樂觀情景中，疫情對中國經濟的影響可能到了今年底、明年初就會較快的退出，房地產也會有全盤的新政舉措迅速的出臺，這種較為樂觀的情景，可能在一兩個月前，跟不管是媒體的朋友還是投資者、跨國企業進行交流的時候，大家都覺得可能性很低，但是現在看起來也在逐步的有曙光、訊號出臺。這種樂觀情景中，明年的 GDP 的增長則會更有力的恢復到 6% 左右。外圍環境，明年是比較不利的，全球我們看歐美經濟明年很不景氣，都是在消化治理通脹、大幅加息之後對經濟帶來的負面效應，因為利率加的這麼快，企業肯定不敢投了，也不敢僱人了，對它的消費、就業會產生滯後的影響，所以明年我們判斷歐洲是繼續的經濟衰退，美國雖然不衰退，但也幾乎是準衰退，這種情況下對中國的出口需求會顯著的放慢。淨出口今年對 GDP 幾乎貢獻了 1 個點，明年這塊就沒有了，所以在外圍環境下我們就更依賴於怎麼去重啟國內的內需，要走出疫情，也要讓房地產市場啟穩。
消費會引領明年尤其是明年下半年的復甦，我們預計隨著疫情防控的放開，經歷了短期的陣痛之後，到明年的二季度開始，我們們的出行、生活基本上恢復常態，所以全年 GDP 增長恢復到 5%，遠好於 2022 年的 3%。這裡面最佳化疫情防控大家已經看到了，當然了，這個過程中需要加快老人的疫苗接種，增強醫療資源的準備和分診的制度指引，這是當前的政策中心。這個過渡期對經濟有短期的影響，可能有三個月、四個月左右的時間，所以從經濟上可能明年春天之前不會有太大的起色，但到了明年夏天開始有望顯著的回升，主要是由私人消費特別是服務業來帶動。從這個圖上可以看出來服務業的消費在過去一年基本上是衰退的水平，負增長，這裡面既有由於防疫，有很多消費場景實現不了，大家出不去、享受不了相關消費。也有在防疫和房地產的下行下，就業和收入壓力的影響，不願意花。第一花不出去，因為消費場景受限，第二是不敢花，因為收入預期差，就業壓力大。但這兩個因素都有望在明年改觀。
我們計算了一下，第一，消費場景帶來的花不出去的問題，反映在了中國的超額儲蓄當中。這點跟西方國家很不一樣，歐美它主要是靠政府比較慷慨的財政和貨幣刺激渡過了疫情的經濟難關，特別是對老百姓有消費券，直接發支票這種轉移支付，所以當時 2020 年和 2021 年，歐美也有超額儲蓄，為後續消費復甦奠定了基礎。我們們這邊雖然沒有直接對老百姓採取太多的轉移支付，但是我剛才提到的消費場景的受限，由於比較嚴格的封控措施，特別是高收入群體受疫情的收入影響沒那麼大，但是花不出去的情況，我們測算了一下過去兩年半中國的超額儲蓄，就是比正常的年份多出來的儲蓄，佔到了一年消費量的 14%，這種超額儲蓄會對未來當疫情防控放開，出行和生活完全恢復常態之後，一些消費需求在場景恢復之後的反彈奠定了基礎。
也有很多媒體朋友跟我們交流中提到，也許不是一放開大家就願意花錢了，很多老百姓它沒錢了，消費心態比較差，預期比較低迷，這個怎麼辦？但我想這點實際上是雞生蛋，蛋生雞的關係。我們測算的最近一年來的就業壓力，特別是服務業和年輕人的就業壓力中，相當一部分也來自於疫情的影響。如果未來半年我們走出了疫情的陣痛，完全恢復常態，線下的服務業，比如說零售、餐館、出行、旅遊都會恢復招聘，年輕人和中低收入群體就業的預期會好轉，那顯然對他的收入預期會起到改善的作用。而中低收入群體儘管他沒有超額儲蓄，但是邊際消費傾向是比較高的，所以一旦恢復了收入和就業的預期，他也會花錢消費。所以我想很多人比較悲觀的擔憂，即便是疫情走出來了，防控放開了，生活恢復常態了，但可能老百姓沒錢了，這裡面有一部分因素恰恰是跟疫情的衝擊有關，它是能夠修復的，這個我們從國際國外很多國家和經濟體的經驗都可以看到類似的現象。從這個角度我們判斷明年的消費有望恢復到 7% 左右的增長，比今年的 1% 是大幅的回升，特別是服務業消費的反彈。
疫後復甦的路線圖非常重要，最近也有很多朋友在擔心，在這個過程中經濟短期的波折怎麼樣，尤其是在消費端，因為一開始放開之後，感染了奧密克戎的人們，暫時在家，而怕被感染的人們，是不是不願意出行了。但是總的判斷，現在看起來開弓沒有回頭箭，全球都要全體免疫，中國也不例外，適應新常態也只是時間問題，在 11 月 1 號的時候，我們判斷春天可能是一個全面放開的時間點。現在很多政策的出臺，很多指引的推出，甚至是比我們當時預期的還要快一些。這裡面短期的陣痛也許是難免的，尤其是消費端，但後續的復甦也會更早更強。除了疫情放開之外，其他的經濟政策，大家從這兩天的政治局會議的基調也可以讀出來，全面的轉向了經濟發展，有望形成合力，所以我們比較有信心實現明年高於市場預期的 5% 的經濟增長。
現在企業、投資者和媒體的討論焦點已經轉向了到底我們們全面放開的時間表，在今冬明春對經濟的影響。我認為中國在短期內還是保持了一些相關的防控政策，來致力於平滑疫情的曲線，在這個過程中，利用幾個月的時間給全面開放創造條件。這些條件，當然就是大家耳熟能詳的，給老人的疫苗接種率進一步加強，特別是 80 歲以上老人加強針的比率。同時在不同城鄉之間，對醫療資源的分佈，對就醫的指引加強引導，改善醫療系統的承接能力。最後是透過更加客觀的輿論引導，讓大家正確的認識疫情，這樣能夠保證在短期的陣痛之後，比較容易恢復明年生活常態的信心。
由於現在還是初期，開放過程肯定會有一些小的探索和曲折，比如說一些防控措施，像高風險區這些還保留著，再比如說如果住院的人多了，在一些醫療資源不太充裕的中小城市，他的管控措施可能動態上還會有調整。但是現在大城市，醫療資源比較豐富，老百姓對這個的認識越來越客觀的城市，可能還在走向逐步放鬆管控的路線上。這種情形下對經濟的影響，就是 GDP 的增長在明年春天之前可能還是相對低迷，四季度和明年一季度環比幾乎是零增長，這一兩個季度經濟增長陣痛還是難以避免的。但是隨著疫苗接種率的提高，老百姓認識的提高，以及醫院承載能力和分診制度的改進，疫情防控有望在明年上半年進一步的放鬆，春天之後，經濟增長會邊際改善。
這裡面，我們參考了周邊東亞經濟體的經驗，因為對我們們國人來講，包括在座在北上廣深的朋友來講可能是第一次接觸這個疫情，但是臨近的很多東亞經濟體的經驗表明，當奧密克戎到來之後，當全面的感染率上升以及政策進一步放開之後，在初期大概有兩個月，即不到一個季度的消費的下降，因為大家自己也會比較注意，出去吃飯也會比較少了，做好個人的保護，會有不到一個季度左右消費的衝擊。但數個月之後，很快就會走出衝擊。
此外，中國是製造業大國，很多人擔心這個過程中會不會有供應鏈的擾動。周邊經濟體的經驗，似乎對製造業、對供應鏈的影響相對小一些，特別是東亞幾個製造為主的經濟體，日本、韓國、臺灣等等，他們在奧密克戎的感染案例明顯上升的階段，儘管消費有一個季度左右的下降，但是物流、供應鏈、工廠出現的影響相對比較小，都是可控的，這跟早期比如原始株和德爾塔，那種致病率比較高的疫情階段，像越南、印度一度出現的供應鏈的擾動比起來，在奧密克戎之後整體上供應鏈出現的問題都比較小。我們也會繼續的觀測，比如有些工廠的工人、僱員也會感染之後缺勤，是不是有一些暫時的勞動力短缺，但是總的來講其他亞洲經濟體的經驗都表明了，它受影響的程度是比較可控的，相比消費受影響的程度，工業受的影響小一點。
從這些經驗可以看出來，隨著社會的生活春季開始正常化，經濟應該有更強勁的復甦，明年下半年經濟的環比增長可能高達 8% 以上，全年增長能夠恢復到 5%，遠高於 2022 年的 3%，這裡面對消費的辯論，我們剛才提到，第一，經濟全面重啟，全面開放之後，消費類的崗位，尤其線下接觸類的就業會恢復，對消費有幫助，刺激就業。第二，消費者特別是中高收入群體，在過去兩年半消費場景受限的情況下是有累積的超額儲蓄的，也能支援一定的消費復甦。
除了這些，在已經看到的疫情放開之外，我們也注意到二十大之後，中國政府整個決策層的焦點還是繼續重視經濟，這點是跟國際上的很多觀察家的理解有非常大的不同的，我們一直對很多主流的對中國經濟比較悲觀的觀點進行了澄清。很多人認為二十大似乎把安全放在了經濟發展之前，我們並不這麼認為，實際上二十大之後湧現出來的種種跡象，從房地產領域更加有合力、更加明確的政策支援力度，穩定房地產、還是積極的探索走出疫情、恢復常態，以及在一些網際網路領域、金融科技領域，也在 IPO，融資方面的新的綠燈的進展。在地緣政治領域，中國積極的去恢復國際交往，緩和一些地緣政治上所謂的硬脫鉤的壓力，做到一個比較緩和的國際環境，有利於發展。這在二十大之後短短一個月都湧現出來了種種跡象。說穿了就是我們當時對二十大的主要解讀，儘管對於安全的重要性有所提升，但是依然保持了把經濟發展作為第一要務的黨的主旨，這是非常重要的。
當然了，在做到這個主旨的過程中也是強調了現在的發展要高質量發展，包括環保，控槓桿，產業鏈的自主創新。但對速度依然有要求。2035 年的遠景目標，中國目標是達到中等已開發國家的收入水平，這個大家倒算一下可以算的出來，基本上需要未來十年每年有 4% 左右的經濟增長。我們也知道隨著人口的老化，越到後面是越難實現這種經濟增長的，也就是說未來五年更為重要，可能很多的經濟增長要更多的聚焦在未來五年。2023 年我們預計的政府增長目標是 5% 左右，實際工作中，保五爭六。到更長期而言，人口老化、逆全球化造成的對生產力的影響，可能增速就越來越低，我們預計 2026-2030 年大約每年 3.5% 的增長。
要實現這 5% 的增長，首先除了防疫政策探索走出疫情、恢復常態之外，很重要的一點就是房地產政策終於出現了 “三支箭”，比較有合力、比較系統性、一致的政策。我們在幾個月前比較擔憂的是如果政策出臺的過晚，任由當前的流動性的壓力轉變成償債甚至資產負債表的壓力，更多的開發商陷入了違約、倒閉的窘境，可能對金融體系會產生非線性的衝擊，一環套一環，層層緊密的聯絡。我們也很欣慰的看到，現在政府試圖打破這個負反饋迴圈，希望房地產能夠穩中有增。這跟我們對房地產中長期的結構性的判斷一致。房地產當然已經過了過去幾年的高峰期了，因為人口在老化，城市化的速度有所放慢，再疊加之前居民和企業加槓桿的速度過快，需要適度的調整。但是中國房地產的需求絕對沒有走完，不是日本逝去的二十年的房地產幾乎停滯的狀態。可能未來五到十年每年還有一千萬套出頭自住需求，這是根據中國每年新增的家庭數量測算的，城市化還在進行，即使是把一些投機性的需求拿掉，只看自住性的真實需求，仍有一年一千萬套出頭的新均衡狀態。這跟日本當時的城市化完全到頂了是不同的。
2016 年到 2020 年的五年，房地產是存在著過度供應的，供給過剩、槓桿過高。比如 2019 年房地產的銷量高達 1400 萬套左右，顯然比我們算的自住需求的 1000 萬套高出不少，現在我們正在消化當時的供給過剩，特別是三四線城市。在消化的過程中有陣痛，尤其是消化的第一年，2022 年房地產的銷量、開工量都是大幅度萎縮的。明年預計在這些政策支援之下，房地產的萎縮幅度有所放緩，它對經濟的下行風險沒有今年這麼大了，今年的 GDP 的 3% 增速裡面，房地產負貢獻 1.5%，幾乎拖累了宏觀經濟增速的 50%，明年它拖累的因素會小很多。但是也不存在 V 型的反彈，畢竟我們並不覺得未來會回到 1400 萬套的年銷售量，新常態、新穩態根據自住需求來衡量可能就是 1000 萬套出頭，但這還是比較大的市場。
很多中國的研究者、學者、機構提到一個詞，中國會不會陷入日本衰退的二十年裡面的 “資產負債表式” 的衰退？這是很流行的一個詞。但是中國跟日本不一樣，日本在八十年代房地產的泡沫高歌猛進的時代，所有的企業對房地產和土地泡沫都有很深的介入，我說的還不只是銀行和地產企業，在右圖可以看到整個日本的上市公司報表裡面，對房地產的介入都很深，甚至包含了製造業的企業和服務業的企業，透過買地以及持有資產等方式，深度參與了八十年代日本資產泡沫。一旦泡沫破滅之後，很多企業哪怕是正兒八經的製造業、服務業，也為了去槓桿，為了處理掉報表上的土地、儲備的估值問題，陷入了不以利潤最大化為目的，而以去槓桿為目的。這個在中國並不完全一致。中國也存在著地方政府和部分的銀行對房地產的依賴，但是大部分的製造業的公司、服務業的公司對地產沒有直接的介入這個泡沫，很少持有大量的地產和土地，這跟日本八十年代不一樣。所以我們並不覺得中國會進入一個衰退的二十年 “資產負債表式” 的危機，地產明年對經濟的下行風險減少，然後逐漸穩定在新常態。
當然在這個過程中，財政與貨幣政策，在明年上半年我想還會為經濟復甦保駕護航，一直做到經濟恢復常態之後，疫後的重啟、消費的恢復和房地產的啟穩後，到了明年下半年，可能基礎建設投資的力度也會略有放緩。但是在上半年我們相信財政政策還是非常積極的，透過官方的赤字或者準赤字，來確保在綠色基建，交通主幹網，新能源的充電體系繼續大力的投資，直到明年下半年私人部門的活力逐步恢復之後，基礎建設的投資可能略有放慢，起到一個逆週期的作用。
非常重要的一點，在整個二十大之後，從政治局八會議到接下來的中央經濟工作會議，把發展提升到了更高的地位，而不是像很多觀察家以為的二十大之後安全凌駕在發展之上。相反我們看到現在的主基調都是比較重商的基調，重商主義的基調意思就是非常重視恢復企業的信心、商界的信心，政治局會議給 2023 年定下的就是這麼一個比較親商、重商的基調，比如他承諾要大力的提振市場的信心，他要具有擴張性的財政政策，同時對地方的政府考核現在似乎更側重穩增長、引入外資，大力提升市場信心。在逐漸的淡化動態清零，淡化房住不炒。尤其是對地方政府和幹部在促進經濟、促進外資信心這塊的考核，這在最近幾年高規格的會議上是第一次，這個是非常值得重視的訊號，中國還是非常務實理性的在處理在逆全球化的時代中國怎麼辦，打鐵還得自身硬，這個自身硬顯然不是一味的強調安全，而忽略經濟發展，二十大之後這個政策的訊號還是比較明確的，要拼經濟，穩增長，提升產業競爭力，恢復企業信心。
冰凍三尺，非一日之寒，恢復民間信心、企業信心道阻且長，如何對將來大家擔憂的共同富裕理念之下是不是要出臺更多的政策，特別是要做到高質量的發展，在各行各業的監管中，會不會跟過去兩年一樣有一些比較嚴厲的對民企行業的整頓，用運動式的方式出臺？決策層也在深化他的認識和學習，共同富裕的理念下更多的還是討論社會福利體系、戶籍制度的改革、稅收制度進一步的完善，比如說中國缺乏一些財富方面的稅收，像資本利得稅等等，而不是運動式的一些整頓了。這個我們從二十大的文稿裡面也可以看出端倪。在五年前，政府還是比較明確的提出了，下一步要做到在高質量發展過程中我們要注意的是房地產、教育、醫療等幾座大山要處理好，後面確實從 2020 年開始我們看到了一系列的我們稱之為監管框架的重啟，治理邏輯的重啟。但是在二十大報告裡面，我們沒有提出新的特別多的大山，當然比較強調科技創新、產業鏈的自主，但我相信這也是一個好的訊息，很多監管方面的重治，它的架構已經搭完了，進入了比較穩定的階段，給大家一個定心丸。
話說到這裡，我們對明年經濟的看法就是中國有一個疫後重啟，恢復到 5% 左右的恢復性的增長，主要由走出疫情、房地產啟穩、消費恢復來帶動。長線來講，只要中國還是保持著比較務實理性的態度，發展還是第一要務，還有城市化和產業鏈升級的推動，我們預計保持在 4% 的客觀增長水平，雖然比疫情之前慢，但是在逆全球化階段這已經是一個了不起的結果了。當然在這個過程中，可能有些線上的媒體朋友也比較擔心，短期冬天的防疫過程中的經濟波動，我想接下來我們的策略師當然會具體的分析對資產價格、對中國的市場怎麼看。我自己的經驗是，因為我也是在香港第一波的時候，3 月份就感染了奧密克戎，陽了，但是總的來講，對於我們們普通人，如果不是高齡的老年人的話，這個過程跟流感的症狀差不多，也不用去醫院，也不太要用藥，發燒幾天、咳嗽幾天，過了七天之後基本上就陰了，可以正常的復工了。包括在座的幾位媒體朋友，我陽的時候還跟大家有過實時的電話採訪，也沒什麼大的問題，靠喉糖也能夠暫時壓住咳嗽。周邊的人群大半都得過奧密克戎了，總的來講沒看到什麼後遺症，心態也是比較平穩的。這個過程中對於家裡有老年人的，特別是 80 歲以上的，可能要打疫苗加強針，做好防護，總的來講還是祝願大家做好自我防護，心理平穩的應對全面開放。
我簡單的分析到這裡，接下來交給首席策略師王瀅。
中國首席市場策略師王瀅（Laura Wang）分享：
王瀅：感謝各位，今天希望我們跟大家分享的我們對市場的觀點可以有一些提振信心的作用。我們在本週一，五天之前正式上調對於中國股票市場的評級，從相對謹慎的 equal weight 的評級上調到 over weight，我們的 over weight 增持的評級是在全球新興市場的股票市場的框架裡面，當然大摩對全球股票市場目前的觀點是，對歐美市場相對比較謹慎一些，尤其是對美國市場的觀點是最為謹慎的，而全球新興市場我們認為是領跑股市，新興市場裡目前我們明確提出中國股票會進一步領跑，在全球股市裡面，中國股市會起到超跑、超贏的作用。
熟悉我們研究的朋友知道，這次上調中國股市評級是經過了長達 23 個月的相對謹慎的狀態，螢幕上方可以看到在過去十年間，我們對全球新興市場裡面對中國市場的判斷，以及中國市場相對於新興市場的相對股價表現的歷史追蹤。這次為什麼我們會做出一個這樣的判斷呢？這裡面涉及到很多方面，邢總剛才介紹的，尤其是最近這樣一個迅速的、全面的對於抗疫政策方向的調整，是一個非常主要的因素。但是我在這裡要強調，我們對中國股票市場評級上調這樣的一個決定，不是僅僅基於在抗疫方面政策的調整。過去多年一直強調影響中國股票市場的走勢有多重因素，根據我們的歷史經驗和這麼多年的分析，我們認為有七個主要的大類別的因素，在不同時間會對股票市場產生比較大的影響，它們綜合來講會對股票市場出現拐點、出現方向性的轉變的時候，會有效的幫助我們去捕捉這種拐點。
我們總結的這七個主要影響市場的因子，第一個是宏觀的經濟增長還有基本面，也就是宏觀體系在微觀上市公司企業的盈利層面的體現。這個因子目前是我們歸納的七個因子裡唯一一個我們認為還在惡化的因子，因為短期我們確實是預期由於抗疫政策目前在初期的階段、對國民經濟還有消費的影響還會持續一段時間，所以短期我們還會看到盈利繼續下調。
第二個因子是估值。無論是多麼高質量的資產，我們作為投資人仍然希望是以合理甚至偏低的價格買入，這也是一個比較重要的因素。這個因子目前我們對市場的判斷，它是處在一個比較中立的屬性，不是極度便宜，也並不是去到了我們認為非常昂貴的價格，令投資人望而卻步的水平。
接下來的五個因子是我們在過去 23 個月之中第一次看到，我們這七個因子裡絕大部分同時向好轉變。一，流動性。我們一直認為國內的貨幣政策、信貸政策從去年就相對來講是比較支援經濟發展的，最近我們也看到了有降準的一系列操作，所以我們相信國內的流動性的支援還是會比較持續充裕。這輪我們看到的邊際變化，尤其是最佳化的變化是什麼呢？是全球流動性的轉變。大摩的宏觀團隊預計美聯儲加息最後一次會在 2023 年 1 月份停止，在這之後我們認為相對於 2022 年的全球流動性逐漸收緊的態勢，明年會是一個正向的轉變，尤其對中國股票市場裡面的離岸部分包括香港市場，也包括在美國上市的中國公司，他們很大程度上還會受到國際市場的流動性的干擾，所以在 2022 年這樣一個全球收緊的流動性大環境的負面影響在 2023 年應該會有明顯的改善。
下一個因子是政策週期，我們提到了抗疫政策的轉向，同時我們也觀察到對其他國計民生和經濟非常有重要影響的市場和板塊，比如房地產我們也看到了明顯的政策支援，所以這裡我們也要打一個對號。
下一個是匯率，我們經常提示市場要從全球投資人的角度來分析中國資產，包括中國的股票資產。在這裡面匯率的漲跌起伏，對中國資產的吸引力會產生一個比較大的影響。大家都知道 2022 年人民幣兌美元相對產生了一個比較大的貶值趨勢，這裡面主要的因素是美元本身的強勢上攻。大摩的全球宏觀團隊判斷美元的強走勢在今年年底基本告一段落，明年我們預期人民幣相對美元的匯率會有 5% 到 6% 的升幅，2024 年還會有 3 到 4% 的升幅，今年的阻力明年會變成動力。
再下一個中美雙邊關係，地緣政治的不確定性。隨著習主席和拜登總統在巴厘島的雙邊會面，以及接下來美國國務卿布林肯已經宣佈的，接下來會進一步確認訪華的日程安排，在短期、中期我們看到了地緣政治不確定性的邊際性改善。同時我們也認為也對美國 SEC 對中概股群體的審計檢查的最終結果會比較積極正面，這些改變讓我們認為整體的地緣政治風險有所下降。隨著地緣政治風險下降，整體的投資人對風險溢價的評估都會產生邊際改善的效果。
最後一條，監管重置和政策的優先性。我們從去年年底到今年一直在強調，中國整個行業監管框架大的已經搭好，包括反壟斷法的落實，包括資料安全法的落地，包括一系列大的平臺公司和監管機構關於員工的福利，還有一系列其他的社會議題的總體安排，我們認為監管框架已經整體確立。最近的一些訊息，包括螞蟻集團的增資注資的訊息正式確認，京東的 Fintech 金融科技在香港尋求上市的新聞出臺，讓我們有信心相信從現在開始到未來，進一步對這些平臺公司還有其他一些私營企業部門整體的運營環境穩定性、可預期性也是有改善的。綜上所述，在 23 個月以來，第一次看到影響中國股市因子裡面的絕大多數向好轉變，這個時候我們當然當仁不讓的要對中國股市上調評級，進行增持建議。
目前螢幕上方的圖是給大家看一下，最新對股市的指數，目標價點位的預測。最上方是我們的基準情形，大家可以看到以民生中國指數為例，我們是看在 70 點，目標價是設在未來 12 個月的時間週期內。也就是說相較目前市場交易的位置差不多還有 12 到 13 個點的上升空間。這裡面的上升空間我們認為會由進一步的估值重估帶動。
在剛才提到的所有的因素改善的同時，我們也預期中國整體股市的投資回報率在未來的兩年有進一步的提升，扭轉過去 9 個月以來的飛速下降的過程。從目前 9% 的回報率，在 2023 年之內可以回升到超過 11 個百分點，在 2024 年會回升到 11.8 個百分點，這個也是會吸引全球投資人重新對中國進行資產佈局的一個非常向好的趨勢。
在這個前提下，我們覺得從目前到未來幾個月整體的市場逐漸向好的過程中，可以關注一些具體的標誌性的事件、事項，從而幫助我們確認對中國未來一段時間的宏觀上、微觀上、政策上還有整體的流動性方面，不斷向好的過程，不斷去確認和確立我們分析框架的合理性和準確性。從現在開始到未來幾個星期，美國 SEC 要釋出的關於對於中概股審計評估的結果，還有 12 月份中央經濟工作會議對明年經濟發展所定的基調，還有剛才我提到的，未來美國國務卿布林肯訪華日程安排的正式確認，這些都有助於幫助我們進一步去驗證我們的分析框架準確性。同時抗疫政策的進一步轉向，與此同時關於疫苗、關於藥物、關於醫療系統一系列的安排，還有政策交流分享的透明度，也會起到鼓勵全球投資人對中國進行再評估。
最後我想介紹一下，在總體看好中國市場的同時，我們怎麼樣建議大家去佈局操作。我們面對機構投資人主要給出三點建議，第一點，在整體中國股票佈局裡面，我們建議不要再超配增持 A 股。在過去三年裡我們一直是推薦全球投資人在整個中國股票市場的佈局裡增持大幅超配 A 股，從 11 月份開始已經不再做此建議，這主要是因為我們看到多個針對離岸市場的有利因子同時湧現，會導致離岸市場的相對 A 股的表現產生拐點。這些因子麵包括剛才提到的對中概股的審計的比較正面的結果，也包括疫情後重啟時代，對大消費復甦整體的敞口，也是離岸市場上市的股票為多。再有一個，強美元見頂，以及美國聯儲加息政策的到頭，這些從流動性上、從資產計價上也是對離岸的市場更為有利，我們不是不看好 A 股，而是整體中國股票資產佈局裡面目前的操作應該進一步增持離岸的資產，這是第一點建議。
第二點，在很明確的疫情後重啟的大框架下，大家要多關注直接受惠於重啟的股票群。
第三點，從中長期的佈局上，我們還是相信政策自上而下會支援長期結構性的發展機會，包括綠色經濟、高階製造、自動化、資訊科技產業，包括面向廣大人民群眾的大眾消費的增長，這些是我們稱之為政策風口的受益股票群體。這三個是我們建議大家進入 2023 年股票市場的佈局操作。
行業分佈上當然很明顯的，建議大家增持消費，尤其是耐用消費品還有消費服務類行業，也是疫情後重啟的主要獲益者。零售我們也是建議大家增持，目前我們對銀行板塊還有房地產板塊還是不建議大家過多介入，在短期我們還看到企業的盈利會有一些壓力。
我的分享就到這裡，時間交給 Barry。
Q&A
主持人：謝謝兩位的分享，下面進入問答時間。
提問：能講講人民幣走勢的展望嗎？
邢自強：人民幣當然是非常重要的，既反映中國整體的經濟走勢跟國際上的週期對比，也反映我們的資本流入、流出的情況。剛才限於時間關係沒有花很大的精力講我跟王瀅在今年 10 月份一起合作做的一個重點的研究，對三年多前我們看人民幣的資產國際化和中國的資本賬戶的變遷，寫的一份白皮書，現在把它做了一個更新，重新發布，我們必須要考慮到結合目前全球的逆全球化，中美在科技層面的軟脫鉤，以及在經歷俄烏戰爭之後，全球的一些主權基金，大的資產配置者對地緣政治上升到投資理念之中的一個新的形勢。
但是我們也要考慮到二十大之後中國依然在務實理性的處理地緣政治，包括國內跟私人經濟的關係，使得經濟能夠恢復性的增長，在中長線可能還能實現 4% 左右，雖然跟過去相比比較低，但是在全球來說還是比較強勁的增長的事實。中國還是具備吸引外資流入以及人民幣資產進一步國際化的空間，只是我們要調整預期，所以這裡面我們也說到調整預期。三年多前我們預計人民幣資產到 2030 年會佔到全球儲備貨幣資產裡面的 10% 左右，這個預期現在也受各種國際環境變化的影響，我們把它適度的調整到佔全球儲備資產的 5% 左右。但是還是比當前 3% 要明顯的上升了，到了 5% 左右，人民幣在全球的比重就會超過日元和英鎊，當然跟歐元還是有很大的距離，更別提和美元的比例關係了，但是這個對中國自身來講還是一個提升。
在吸引資本流入層面，從過去我們估算的可能未來十年每年吸引兩千五百億美元的資本流入，包括了債權保票和 FDI，我們下調到吸引一千多億的資本流入，這裡面有債券、股票、外商直接投資在一起。也就是說日民比資產的國際化和中國吸引外資流入，這些故事並沒有結束，並不會因為今年受到的一些波折，大家就覺得將來肯定都是外資流出，全球不投中國了，我們不這樣認為。
回到人民幣匯率的問題上，明年我們預計資本流入有一個恢復性的恢復，再疊加經濟增長的恢復到 5% 左右，在全球是比較好的，因為歐美明年反而進入了治理通脹、加息帶來的負面效應的尾部，所以進入了經濟不景氣的情況，所以人民幣還是有望升值的。在目前的情況下中國重啟經濟，這些是有利於匯率走強，再疊加美元可能已經到頂了，因為畢竟美國在不斷加息之後，經濟有些頹勢出現了。到了明年上半年，可能逐漸的利息就停滯不會再加了，美元也基本上見頂，所以對人民幣的升值也有幫助，這是我們對明年匯率的判斷。
提問：從經濟重啟的程式來看，是否居家科技相關的概念會跑贏消費？好像也解釋了近期恆生科技中概股的反彈，參照其他國家的經驗，開放的板塊偏好如何？網際網路股票方面的看法還有估值會怎麼樣？
王瀅：大家經常從技術性的角度理解網際網路和科技的概念，事實上網際網路在正式的股票市場行業分類裡它已經不再被算作科技股。網際網路被分成兩部分，一部分是在媒體娛樂板塊，一部分是在零售板塊，像阿里巴巴、京東這種是在零售板塊，像騰訊這樣的公司是被歸類在娛樂和媒體板塊。我們所說的科技板塊其實是聚焦於 Information technology，這裡面講的是硬體、軟體加上半導體產業。在這個前提下，我們要統一一下認識，當我們講網際網路的時候，我們在講科技的時候，到底是在講哪些板塊和哪些股票。
對網際網路股票的進一步看法，剛才我已經提到了，我們認為在未來的幾個星期，很快美國的 SEC 就會對中概股這個群體本身在美國面臨的退市風險作出第一階段的評估，我們過去幾個月一直是旗幟鮮明的表明我們的態度，這個結果會是正面的結果。大家可以想象這個對於中概股群體會是一個比較明顯的正向的拉動效果。中概股群體和網際網路的板塊是高度重疊的。在這個方面來講，網際網路在接下來整體的從美國 SEC 的結果宣佈的時候應該會有一個正向催化劑承託效應。
同時開關或者說疫情後重啟，對板塊佈局有什麼樣的效果。我們目前有一個重要的原因，建議大家增持離岸板塊或者離岸市場的股票而不是 A 股的股票，是因為我們認為離岸的上市公司的整體群體，對疫情後重啟的大消費復甦的概念，它的敞口非常大。這裡麵包括整體網際網路，包括媒體、娛樂，尤其是剛才我們講了電商板塊。它們和整體消費向上的動能，根據歷史經驗判斷，聯動性是非常高的。所以在這個角度來講，比如說有沒有進一步盈利預期或者是收入預期向上調整的空間，這個是有可能的。當然具體數字和幅度我們更多的要去依賴大摩行業個股分析師的判斷。
還有一個想跟大家提示，今年到目前為止，一季度、二季度、三季度的業績已經完全出來。網際網路板塊在二季度和三季度可以說是碩果僅存的從盈利角度仍然超市場預期的板塊。從股票投資的角度，最終要落實到最底層的盈利。我們發現大的平臺公司，在今年相對比較有挑戰性的宏觀環境下加速做了很多其他事情，包括降低成本，包括進一步對投資人回報做一些推動，比如說分紅、比如進行股票回購等等。從盈利的角度我們也覺得整體方向向好。目前我們建議大家增持離岸板塊，裡面也包含了對於整個網際網路股票群體更為樂觀的態度，謝謝。
提問：大家提到了對消費類板塊的看法，想請邢自強講講，第一是信心方面，第二是很多人擔心有消費降級的情況，講講近中期對中國消費的判斷。請王瀅給我們講講除了消費這塊還有什麼別的影響投資人決策的因子，來看看長期的市場判斷。
邢自強：這個問題特別重要。我想觀察的視角可能混淆了長期結構性的因素，或者增長潛力在下行，顯然跟過去每年增長 10%，到疫情之前每年增長 6.5%，到疫情之後中長線每年增長 4%，但收入的增長、消費的增長也會有所放慢，這是長期的、結構性的，增速不可能再像過去那麼快了，基本上第二大經濟體 GDP 的增速不可能保持過去高速的速度。
但是另外一個視角，所謂的短期、中期性的，我剛才講到的在疫情影響的兩年多，很多線下的接觸類的服務行業就關門或者是解散了，相當程度年輕人的失業跟這個是有關的，它影響了就業和收入預期，這個是週期性的，解除疫情防控措施，慢慢的生活恢復常態之後，會帶動這方面的就業起來，對中低收入群體是有收入的正常帶動效應來促進消費的。
再疊加疫情以來高收入群體還累積了相當可觀的超額儲蓄，有望支撐生活恢復常態，消費場景恢復之後的消費。這裡面既有長期結構性的，中國的增長像我在左圖所顯示的不如過去那麼快了，也有短期的週期性的，但關鍵不能相互混淆。明年消費的恢復性增長我們還是比較有信心的，長線來講消費的增速雖然會放慢，但是考慮到中國的結構性的一些城市化、製造業升級、綠色轉型，還能帶動生產力的增長，4% 的長線 GDP 增長在全球還是比較優秀的了，有利於中國進入一個高收入經濟國家的行列。
我就分析這些，謝謝。
王瀅：我接著邢總的回答來講一下目前全球投資人對市場信心的恢復還基於哪些要素。
剛才在我們的主體分享裡我給大家看了一個圖，這個圖就是中國的投資回報率。事實上剛才我們沒有時間分享的是在過去的九個月裡面，大家可以看到明晟中國指數為代表的總體中國股市的投資回報率產生了非常巨幅的下降，由超過 12 個百分點，去年夏天的時候一直跌到了今年 11 月份 9 個百分點左右的水平。同時更為重要的是大家可以看，相對於全球新興市場總體的投資回報率，中間的差異迅速擴大，中國之前一直是在投資回報率方面的表現是優於整體新興市場的，但是這樣一個趨勢在去年下半年扭轉，並且中間的差異迅速擴大。
在這樣的前提下，全球投資人會比較關注這樣一個大幅的、迅速的下跌是由什麼導致，以及中國是否還能夠重新扭轉這樣的下跌趨勢，甚至是可以恢復到一個正向的向上走的曲線，同時縮短和全球新興市場總體的投資回報率的差異，甚至是超過它。
如果形成了一個長期固定趨勢，你的投資回報率一直是劣於其他的可投資的國家和地區的話，事實上全球投資人慢慢對這個股市的估值體系就會做一個大幅的折扣，認為在同樣的回報下，你的整體風險溢價會遠遠高於其他市場，同時願意給你的估值，就是願意以什麼價格來買入這個資產水平會壓的非常低。明年和後年我們認為是一箇中國投資回報率逐漸回升的過程，這個過程如果能夠如期達成，對於扭轉全球投資人對於中國整體股票市場的信心，還有估值體系的重新稽核，會起到一個巨大的作用。
為什麼我們明年預期會有這樣一個明顯投資回報率的回升呢？最主要的當然是整體宏觀經濟的復甦，就是邢總今天花了大部分時間來介紹的事情。第二點，中國企業在今年的大環境下展開的一系列自救的行為，包括我剛才講的去降低成本，去進一步提升投資人的回報，包括分紅、回購股票等等，做了一系列的努力。
第三點，明年和後年整體人民幣匯率升值的加成。
有這三點主要的利好去支援，我們還是覺得今後兩年的投資回報率的回升，同時對全球投資人信心的恢復這個機率是非常大的。
最後一點，講到消費。疫情後復甦，本身消費是一個比較大的議題，而且疫情後復甦它是分階段的，第一階段會是在當地、本地的出行限制的放鬆，這裡面可以獲益的板塊自然是以群眾的可移動性更多的集中在本地的餐飲，像美團這樣的公司。
第二階段是跨省的，全國性的流動性，人員可移動性的改善。
我們再想的長遠一點可以涉及到跨國間的改善，這個時候整體從股票投資甚至從消費角度考慮，就不僅限於中國股市的一些獲益股，甚至在全球範圍內我們都可以看到有更多的公司去獲益。其他的整體經濟恢復，生產經營活動的陸續開展，也對上下游的一些需求會產生更好的帶動作用，包括上游的原材料股票，像工業股裡面的一些相關的股票都可以起到一些很好的帶動作用。
我的分享到這裡，謝謝。
來源：調研三人行