自 2023 年 10 月《全球金融穩定報告》釋出以來，在全球抗擊通脹進入“最後一里路”、貨幣政策將放鬆的預期下，金融市場情緒持續高漲。在全球範圍內，總體而言，利率下降，股市上漲了約 20%，企業借款利差和主權借款利差明顯收窄。因此，全球金融環境已經放鬆。
總的來說，這種逐險環境促使資本重新流入許多新興市場，一些前沿國家和低收入國家在經歷了漫長的發行間斷期後，也利用投資者強勁的風險偏好發行了主權債券。在所有新興市場，預計明年出現資本外流的可能性已經下降。
在許多國家的經濟資料好於預期的背景下，對全球經濟實現軟著陸的信心正在增強。投資者和央行認為過去兩年的累計加息已經創造了足以使通脹回落至央行目標水平的限制性貨幣環境，因此都預期貨幣政策將在未來幾個季度內放鬆。然而，全球通脹持續高於目標水平可能會對這種預期形成挑戰，並可能引發不穩定。最近一些國家核心通脹資料的波動提醒我們，抗擊通脹的工作尚未完成。
到目前為止，金融體系的裂縫——在貨幣緊縮週期中因高利率而暴露出來——沒有進一步斷裂。在利率上升過程中，主要新興市場的金融部門和對外部門呈現出了韌性。2023 年 3 月瑞士和美國的銀行倒閉事件並未擴散到其他地方，多數金融機構的穩健性指標表明這些機構仍具有韌性。
因此，根據 IMF 的“在險增長”框架分析，近期金融穩定風險已經消退，未來一年全球經濟增長面臨的下行風險也有所降低。
然而，近期一些突出的金融脆弱性可能使抗擊通脹“最後一里路”變得複雜。
近期存在的顯著風險
由於利率上升和新冠疫情後的結構性變化，過去一年全球商業房地產價格按實際水平計算下跌了 12%，其中美國和歐洲寫字樓價格的跌幅最大。儘管整體來看，銀行似乎有能力吸收商業房地產的損失，但某些國家可能會面臨更大的壓力，因為它們的銀行持有大量商業房地產
貸款，特別是如果這些貸款集中在需求疲軟的商業地產領域。在銀行體系中，某些銀行可能會比其他銀行遭受更大的損失；在某些情況下，融資不穩定等問題會加劇損失。
在多數國家，住宅價格繼續向下調整，但總體上仍高於疫情前的水平。實際房價的下跌是由按揭貸款利率上升驅動的，發達經濟體的實際
房價降幅（同比-2.7%）大於新興市場（-1.6%）。儘管如此，從全球範圍看，家庭債務可持續性比率仍處於適度水平，住宅按揭貸款違約大幅增加仍然是一個尾部風險。
多數資產類別的波動性已降至多年低點，這可能反映出市場對全球加息週期接近尾聲抱有更加樂觀的預期。發達經濟體和新興市場的股票、債券、信貸和大宗商品指數之間的平均相關性都分別超過了歷史第 90 百分位數。低波動性掩蓋了這樣一個事實： 即與過去的加息週期相比，在本輪加息週期中，金融環境對經濟資料（尤其是通脹資料）的反應更加靈敏。通脹大幅偏離預期可能會突然改變投資者情緒，引
起資產價格波動性迅速回升，並導致相互關聯的市場同時出現價格逆轉，從而促使金融環境急劇收緊。
中期脆弱性
除了近期更為緊迫的這些問題，中期脆弱性也在“最後一里路”不斷增加。發達經濟體和新興市場的公共和私人債務持續累積，這可能會加劇不利衝擊，並導致未來經濟增長面臨的下行風險進一步惡化。
主要新興市場繼續呈現出韌性。在許多新興市場，由於央行及早大幅收緊了貨幣政策，通脹明顯緩解，一些國家得以啟動降息週期。當前，關鍵問題是新興市場的韌性是否正處於轉折點。例如，有跡象表明，投資者越來越關注中期財政可持續性。在利率和赤字仍處於高位、通脹下降、增長放緩的環境下，更多的新興市場現在面臨的實際再融資成本相對於經濟增速來說很高。
自 2023 年 10 月《全球金融穩定報告》釋出以來，企業信用利差已經收窄，儘管多數國家企業盈利的上升勢頭似乎正在減弱。此外，越來越多的證據表明，由於全球利率居高不下，發達經濟體和新興市場企業的現金流動性緩衝在 2023 年進一步受到侵蝕。截至 2023 年第三季度，在發達經濟體，現金與利息支出之比低於 1 的小企業所佔比例約為三分之一，在新興市場則超過一半。各國將有大量企業債務在未來一年內到期，到期時的市場利率將顯著高於現有息票利率，這可能會給再融資帶來挑戰。
儘管違約率正在上升，但相比以往的加息週期，本輪加息週期中全球企業借貸增長恢復得更快。私募信貸幫助推動了這一趨勢。私募信貸是一個快速增長的市場，在商業銀行部門和公開債務市場之外為中型企業提供貸款。第二章分析了私募信貸市場的潛在脆弱性，其中包括：相比高收益和槓桿融資市場，借款人相對脆弱；半流動性投資工具所佔比重不斷增大；具有多層槓桿；估值過時且可能主觀；以及金融市場各部分和參與者之間存在相互關聯性。
一些發達經濟體可能需要大量發行政府債券來填補財政赤字。英格蘭銀行、歐央行和美聯儲正在分別以每年 1000 億英鎊、2120 億歐元和7800 億美元的規模進行量化緊縮，其他央行也在實施各自的量化緊縮計劃，在這種情況下，政府債券的買家基礎已經發生了變化。大多數政府債券的新增買家，如對沖基金——它們購買債券的部分原因是實施其槓桿交易策略，以獲取債券和期貨之間的價格差異——可以說對價格更敏感，更關注債務的可持續性。這表明債券市場在中期內將出現更大的波動。一些國家可能會發現，償還主權債務變得越來越困難，從而陷入“債務產生更多債務”的困境。
在非銀行機構中，開放式債券基金（包括專注於低流動性資產的基金）近年來獲得了大量資金流入。過度的流動性轉換是引發全球金融危機的一個因素，其在 2020 年 3 月新冠疫情暴發之初也非常明顯。這一問題可能會再度出現。
數字化發展、技術進步、地緣政治緊張局勢加劇的背景下，網路安全事件（尤其是惡意事件）日益影響宏觀金融穩定。第三章表明，儘管多數網路攻擊造成的損失不大，但發生極端損失的風險在增加。金融部門尤其容易受到網路風險的影響，儘管網路安全事件迄今尚不具有系統性，但由於金融體系接觸敏感資料、高度集中以及技術和金融相互關聯，這些事件對金融體系造成嚴重威脅。完善網路立法以及加強企業的網路相關治理安排有助於減輕這些風險，但網路政策框架往往仍不健全，尤其是在新興市場和發展中經濟體。
政策建議
各國央行應避免過早放鬆貨幣政策，並適當抵制市場對政策利率下調過於樂觀的預期，因為這種預期可能導致金融環境進一步放鬆，使得抗擊通脹的“最後一里路”變得更加複雜。如果降低通脹的進展足以表明通脹正在可持續地向目標靠進，那麼央行應逐步轉向更為中性的政策立場。
監管當局應使用恰當的工具，包括壓力測試和早期糾正措施，以確保銀行和非銀金融機構能夠經受住商業和住宅房地產市場的壓力以及信貸週期下行的影響。必須在建立處置框架方面取得進一步進展，並做好實施準備，以便在不破壞金融穩定或危及公共資金的情況下解決薄弱或瀕臨破產銀行的問題。
量化緊縮和縮表工作需要謹慎進行。各國央行應密切關注市場運作問題並積極應對潛在的市場壓力。確保銀行做好準備使用央行流動性，並及早干預以解決金融部門的流動性壓力，這些措施可以緩解金融不穩定。
鑑於快速增長的私募信貸市場存在潛在風險，當局應考慮採取更積極主動的監管措施。關鍵是要彌合資料缺口，提高報告要求，以全面評估風險。當局還應加強跨部門和跨境監管合作，並保持對各金融部門風險評估的一致性。
實施網路安全戰略，同時建立有效的監管能力，並改善網路安全事件的資訊報告，這些措施可以加強金融部門的網路韌性。提供關鍵服務應對系統中斷對於限制金融體系受到的潛在損害至關重要。金融企業應制定和測試響應與恢復程式，以便在發生網路安全事件時繼續運營。鑑於網路攻擊的全球性和系統性影響，跨境協調至關重要。
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