萬聯證券：2019年伺服器行業專題報告（附下載）

DinK發表於2020-01-14

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1、雲端計算大勢所趨，產業鏈正值機遇

1.1雲端計算顛覆傳統IT部署，國內雲市場正處爆發期

雲端計算的定義多種多樣，當前最廣為接受的是來自美國國家標準與技術研究院（NIST）的定義：雲端計算是一種按使用量付費的模式，提供可用的、便捷的、按需的網路訪問，這種模式允許客戶進入可配置的計算資源共享池（資源包括網路，伺服器，儲存，應用軟體，服務），以較低的管理成本獲取所需的計算資源。

雲端計算作為革命性技術，能極大解決傳統IT的剛性部署模式，將在5G時代賦能社會經濟發展。

科技巨頭紛紛入局，全球雲端計算市場持續蓬勃，未來三年增速穩定在20%。雲端計算概唸的前身是“彈性計算雲”，由美國電子商務巨頭亞馬遜（Amazon）在2006年率先提出，這一概念性模式一方面緩解了網路銷售淡季造成資料中心資源浪費問題，另一方面也為中小企業的伺服器部署提供了靈活解決方案。“彈性計算雲”模式在短期內取得業務的爆發式增長，隨即吸引IBM、微軟、谷歌等美國科技巨頭紛紛入局跟進，在過去十餘年間共同推動全球雲端計算產業高速發展。Gartner資料顯示，2018年全球雲計算行業規模已經達到1363億美元， 2016-2018年間的CAGR高達24.9%，預計2019-2022 年CAGR仍將達到19%，產業持續蓬勃。

我國雲端計算啟動較晚，目前處於追趕期，未來三年增速超過40%。我國雲端計算起步相對落後，2007年雲端計算的概念開始傳入中國，次年阿里巴巴隨即開始籌備雲端計算業務；2010年阿里巴巴仍在持續進行技術沉澱以解決阿里雲的穩定性問題，而騰訊也在該年跟進雲端計算研究；2013年阿里雲宣佈突破5K測試，同年騰訊雲也宣佈正式開啟商用，此後滴滴、12306先後參與公有云合作，我國雲端計算市場開啟爆發週期；2017年華為入局雲業務，行業進一步迎來高增長，但競爭格局日趨激烈。當前來看，我國雲端計算正處於快速擴張期，信通院資料顯示2018年我國雲端計算行業規模已經達到437億元， 2016-2018年間的CAGR高達60.4%，預計2019-2022年CAGR將達到41.1%，遠高於全球增速。此外，對比美國中美兩國雲端計算龍頭可知，2018年阿里雲的營收相當於AWS（亞馬遜雲服務部門）在2013年的營收水平，可見我國仍處於雲端計算的戰略追趕期。

1.2產業鏈趨於完善，網設、伺服器、IDC等環節率先受益

雲端計算產業鏈日趨成熟，當前產業硬體基礎優於軟體基礎。經過十餘年發展，全球雲計算產業生態逐步成熟、產業鏈條也相對完整，從上中下游來看：1）上游企業提供底層硬體裝置及基礎設施，包括IDC以及伺服器、網路裝置、儲存裝置等核心裝置，同時也涉及光纖、光模組等關鍵元器件，電源、機架、空調等周邊輔助裝置；2）中遊企業提供軟體基礎設施、平臺及應用相關服務，即IaaS（基礎設施即服務）、PaaS （平臺即服務）、SaaS（軟體即服務）；3）下游客戶則包括企業及個人使用者，其中企業使用者仍以網際網路廠商為主。值得注意的是，由於雲端計算產業底層硬體基礎相比中游軟體基礎設施建設週期更短，建設程式更快，當前硬體基礎優於軟體基礎。展望未來，5G時代全球IT雲化是大勢所趨，我們認為雲端計算產業鏈將在多重邏輯支撐下迎來景氣爆發，部分環節有望率先受益：

1）網路裝置：雲端計算髮展帶來行業發展機遇，企業級路由器與交換機前景廣闊。網絡裝置是用於維持網路資料傳輸功能的物理實體，是網際網路最底層的基礎設施。5G時代各大中型網際網路公司在海外/國內大規模建設資料中心，一方面推動網路裝置速率加速提升，另一方面也極大拉動企業級網路裝置需求。

2）伺服器：雲端計算核心裝置，資料爆炸帶來規模化發展機遇。伺服器主要用於在網絡中為終端提供計算或者應用服務，是雲端計算產業鏈的最核心環節。5G時代，隨著新型移動終端連線數量持續增長，流量爆發將驅動資料計算、儲存需求呈幾何級增長，伺服器出貨規模也將迎來確定性爆發。

3）IDC：雲端計算明確受益方向，雲服務商擴建趨勢不改，國內市場持續高增長。IDC （網際網路資料中心）是資訊集中處理的物理空間，具備高速網際網路接入頻寬、高效能區域網路、安全可靠的機房環境。5G流量爆發疊加雲端計算需求爆發的背景下，雲服務廠商規模化擴建IDC是確定性趨勢,我國作為雲端計算和IDC領域的後起國家將在未來35年保持優於全球的市場規模增速。

4）雲通訊：雲視訊會議作為最先受益的應用場景正在崛起。雲通訊包含諸多細分應用場景，而云視訊以及其衍生的雲視訊會議是當前最具有發展確定性的一類應用場景。相較於傳統硬體視訊會議，雲視訊會議具備部署便捷、場所/終端高度靈活、採購成本低、方便雲端協作等眾多優點。不僅如此，其較低的前期投入還有利於視訊會議場景下沉，傳統視訊無法覆蓋的中小企業將成為巨大增量市場。

2、伺服器行業迎拐點，佈局 2020 正當時

本文中我們首先聚焦伺服器這一雲端計算產業鏈的核心環節。全球範圍來看，雲端計算產業鏈存在較強的週期性，主要的驅動因素在於中游大型網際網路公司的採購需求變化。近年來龍頭網際網路公司持續加大資本開支，主要投向資料中心建設，其採購行為已經成為全球伺服器、交換機等裝置需求增長的主要驅動力。從近期北美網際網路五巨頭 FAMGA（Facebook、亞馬遜、微軟、谷歌、蘋果）的Capex資料可以看出，產業鏈需求拐點已經逐步顯現，而最直接的對映環節就是伺服器，我們在此對伺服器進行拐點邏輯分析。

2.1 何謂伺服器：產品日趨多元，市場整體蓬勃發展

在產業鏈中，伺服器的功能為網路中的其他客戶機（如PC機、智慧手機、大型系統設備等終端）提供計算或者應用服務，屬於產業鏈中不可或缺的硬體基礎設施。在效能方面，伺服器具有高速的CPU運算能力、長時間的可靠執行、強大的I/O外部資料吞吐能力以及良好的擴充套件性。

從產品的角度來看，若以大類場景劃分，伺服器可大致分為儲存伺服器、雲伺服器、 AI伺服器、邊緣伺服器等多種型別；若以產品形態劃分，又可以分為多節點伺服器、整機櫃伺服器、機架式伺服器、塔式伺服器、刀片式伺服器等。

1）多節點伺服器：由多個節點和管理裝置整體的管理單元構成，在有限的空間內集成多個伺服器節點，具有面向計算，儲存，IO擴張等各種不同應用的節點形態，當前主要的應用場景包括超融合、HPC、大資料分析、分散式儲存等。

2）整機櫃伺服器：是超大規模資料中心基礎架構的核心形態，採用模組化設計，集供電、散熱和管理於一個機櫃內。整機櫃伺服器將原有機架/機器分離的架構進行融合，打包成獨立產品進行交付，當前主要的應用場景包括虛擬化、大資料分析、分佈式儲存等。

3）機架式伺服器：外形接近交換機，伺服器安裝在標準的19英寸機櫃內。優勢在於佔用面積小，可將多臺伺服器安裝到一個機櫃上，更加適合多臺伺服器同時工作的企業使用。當前主要的應用場景包括虛擬化、資料庫、HPC、大資料分析、AI/DP記憶體計算等。

4）塔式伺服器：主要針對中小企業以及企業分支機構的需求設計而成，安裝便捷且使用方便，效能基本可以滿足普通企業使用者的要求。作為當前使用率最高的一種服務器，當前主要的應用場景包括企業官網、多媒體大流量app、虛擬桌面基礎架構（VDI）等。

5）刀片式伺服器：是一種低成本伺服器平臺，專門為特殊應用行業和高密度計算機環境而設計。結構上較機架式伺服器更緊湊，像刀片一樣薄，且可根據需要選擇是否插入整機櫃中，當前主要的應用場景包括叢集服務、資料模擬、數字影象設計、空氣動力學建模等。

整體來看，當前全球伺服器需求旺盛，但各型別伺服器出貨量呈現結構性分化。根據 IDC統計，近年來受網際網路廠商大規模擴建資料中心影響，全球伺服器需求持續旺盛， 2017/2018年全球伺服器出貨量分別為1018/1179萬臺，同比增速分別位6.6%/15.8%, 呈現蓬勃擴張趨勢。相較而言，中國作為新興市場，伺服器擴張動能更是領先全球，兩間年的伺服器出貨量分別為262/330萬臺，同比增速分別為10.8%/26.1%。就細分的產品形態來看，各類伺服器的出貨量增速分化嚴重。IDC資料顯示2018年全球X86服務器中塔式伺服器（-6.6%）和刀片式伺服器（-12.4%）出貨量均出現不同程度的萎縮，而整機櫃伺服器（20.0%）和機架式伺服器（10.1%）的出貨量維持穩健增長，多節點伺服器出貨量則實現了79.7%的同比高增長。我們認為，隨著網際網路行業的持續崛起，機架式伺服器正在快速滲透，其特定的U高度標準具有極強的可擴充套件性，因此受到互聯網企業的普遍青睞。與此同時，塔式和刀片式伺服器的地位正在逐步邊緣化，儘管兩類伺服器也在自身應用場景中不斷迭代演進，但仍難掩下滑趨勢，目前在X86架構產品中，機架式伺服器已經穩居主流。此外，多節點伺服器和整機櫃伺服器也在不斷擴張，尤其是多節點伺服器集機架伺服器和刀鋒伺服器之所長，憑藉更加靈活的架構，正在快速拓寬市場空間。

2.2 何謂拐點：產業鏈呈現高度週期性，上下游驗證拐點已至

產業鏈視角來看，伺服器主要元件包括處理器（包括CPU、GPU）、記憶體、硬碟等，上遊廠商主要為電子元件廠商，如晶片廠商、儲存廠商，下游客戶則包括資料中心、政府、企業等。我們首先分析下游需求的週期性以尋找需求拐點訊號，此後再以上游核心元器件的出貨量作為訊號驗證。

2.2.1下游網際網路巨頭FAMGA需求拐點已經浮現

下游網際網路巨頭資本開支已成全球伺服器行業發展的核心驅動力。本輪伺服器需求週期中，以FAMGA為代表的網際網路巨頭競相開拓雲端計算(包括公有/私有/混合雲)部署，持續加大資本開支以規模化擴建資料中心，伺服器上架數量隨之大增。從資料上來看，全球伺服器出貨量受到北美網際網路五巨頭FAMGA（Facebook、亞馬遜、微軟、谷歌、蘋果）Capex表現的直接驅動，兩者同比增速略有時滯，但走勢仍高度擬合。

回顧本輪週期，2017Q1-2018Q2全球網際網路巨頭開啟激進的規模化擴張階段，五家的合計Capex快速攀升；但是2018Q3-2019Q1期間受巨集觀經濟失速、IDC機房庫存囤積等因素影響，資本支出明顯放緩；2019Q1則進入低谷，五家的合計Capex合計為161.2億元，同比下降18.6%，環比下降25.2%；2019Q2伴隨IDC庫存逐漸消化疊加下游客戶需求預期回升，部分公司資本支出率先復甦，整體Capex增速收窄至-3.6%。產業經驗來看，下游Capex傳導至伺服器出貨量需1-2個季度，因此2018Q2/Q3仍是伺服器出貨量增速的相對高點，而2019Q2伺服器增速下行3.4個百分點至-8.5%，依舊處於谷底位置。

當前FAMGA的Capex增速在2019Q3進一步上揚，而全球伺服器出貨量增速亦隨之收窄至-3.0%，判斷全球伺服器出貨量拐點已經浮現。近期北美五大網際網路巨頭相繼披露三季報，FAMGA五家合計Capex達到198.1億美元，同比增長11.3%，環比增長7.4%，其中龍頭亞馬遜更是由-10.4%大幅反彈至34.0%，顯示下游需求拐點跡象明顯。而從12 月上旬IDC披露的全球伺服器資料來看，全球伺服器出貨量達到307萬臺，同比增速企穩收窄至-3.0%，顯示需求向好趨勢已經逐步在伺服器銷售上得以體現，拐點已經基本浮現。產業經驗來看，伺服器出貨量較FAMGA的資本開支資料有1-2個季度的時滯，判斷2019Q4伺服器將進一步放量，行業景氣度全面上行。

此外，網際網路巨頭的另外兩方面動態也從側面佐證我們的判斷：1）從網際網路巨頭的指引和釋出會措辭來看，雲端計算確實是其資本開支的主要投向。亞馬遜在三季度季報中明確指出絕大部分現金資本開支投向了AWS；而微軟在季報說明會上表示，資本開支主要是為了滿足Azure增長需求，大部分資本開支投向了伺服器裝置，Facebook和谷歌也傳遞了類似訊號。2）公有云市場依舊是巨頭關注焦點，雲業務部門營收持續飆升。當前公有云市場依然高景氣，巨頭的雲業務仍在飛速發展。三季度來看，以可以單獨統計的亞馬遜AWS和微軟Azure兩個雲業務部門來看，兩者營收分別同比增長 37.9%和25.6%，絕對增速已經處於較高位置，顯示公有云（Iaas）大發展的格局下，雲業務部門仍是網際網路巨頭的戰略重點。

值得注意的是，對於國內市場而言，本土網際網路巨頭BAT的Capex也是重要變數，當前出呈現降幅企穩趨勢。本輪國內網際網路巨頭資本開支增速的回撥開始於2018Q3，隨後資本開支增速持續放緩，2019Q2已經由正轉負。但目前國內主要雲巨頭資本開支尚未已有向好趨勢，但明確拐點尚需觀察。BAT（阿里巴巴、騰訊、百度）2019Q3的Capex 合計為170億美元，同比依舊下滑14%，但環比已經大幅改善47%。我們認為國內互聯網龍頭企業資本開支增速依舊處於低位，但已經初步顯現企穩跡象，且國內尚處於雲計算髮展初期，長期增長潛力較大。綜合來看，目前北美五巨頭FAMGA的Capex已經率先回暖，BAT的Capex降幅企穩，同樣有望重回高增長軌道，伺服器行業景氣拐點訊號清晰。

2.2.2上游晶片+記憶體供給拐點予以驗證

上游供給端方面，不同型別伺服器的成本構成有區別，但晶片及儲存二者均為主要成本項。1）晶片：晶片指積體電路（IC），分為模擬積體電路和數字積體電路，處理器是晶片的一種。處理器一般包括運算、快取、控制等部件，是計算機的核心部件，用於處理資訊、執行程式，型別包括CPU、GPU等。晶片成本佔比主要視伺服器效能而定，根據IDC在2018年關於伺服器成本結構資料，晶片成本在基礎型伺服器中總成本比重超過30%，而在高效能伺服器中佔比超過60%。2）儲存：儲存器指記憶體（Memory），用於暫時存放系統執行時產生的資料。按工作原理可以分為只讀儲存器（ROM）和隨機儲存器（RAM），一般指隨機儲存器（RAM）。RAM又可進一步分為動態隨機儲存器（DRAM）和靜態隨機儲存器（SRAM）。動態隨機儲存器（DRAM）運用的是電容原理，容量較大，整合度高且功耗低，因此廣泛用於PC、伺服器、移動裝置的記憶體中。

我們選取以上兩者相關指標來尋找上游驗證訊號：晶片方面，選取Intel DCG業務（Data Center Group，資料中心業務）收入及出貨量作為指標。Intel為伺服器CPU 市場龍頭，其伺服器晶片產品X86架構CPU正是伺服器中的核心部件，UBS資料顯示 2011-2018年間Intel產品在伺服器晶片市場市佔率均超過九成，是目前伺服器晶片行業的絕對龍頭，其DCG業務可以很好地反映伺服器CPU需求。記憶體方面，選取全球DRAM （動態隨機儲存器）收入及出貨量作為指標。DRAM是當前應用最為廣泛的記憶體器件，存在於各類主流PC、伺服器、移動裝置中，其收入及出貨量對全球伺服器需求同樣具有指引作用。基於Intel財報和IDC統計資料，我們可以得到以上兩項核心原材料的收入增速，而為了防止價格波動帶來的擾動，我們基於中關村價格指數對其進行調整，得出原材料出貨量增速的推測值進行分析。

從晶片的角度來看，Intel資料晶片出貨量增速在2019Q3出現向上拐點；而從記憶體角度來看，DRAM出貨量也在2019Q3明顯企穩。就產業經驗而言，伺服器銷售資料一般領先上游核心器件1-2個季度，即此次2019Q3伺服器資料出貨量已經超預期表現，與 Intel晶片、DRAM記憶體的出貨量基本同步向上，反應下游廠商近期的採購行為較為激進，預計後續Intel晶片與DRAM記憶體將顯著放量，進一步對映伺服器的拐點趨勢。綜合來看，上游核心原材料供給增速對下游資本開支增速亦有驗證，伺服器上下游同步體現拐點邏輯。

3、拐點之後，多重催化因素開啟向上空間

我們認為，在短期拐點邏輯以外，中長期伺服器行業還將在多個方面迎來爆發機會，催化因素包括以下幾方面：

3.1 5G規模建設帶動運營商伺服器採購需求

4G建設期運營商資本開支上行帶動國內伺服器需求拐點顯現，這一邏輯在5G時期將大概率重新兌現。

不同於前一次網路切換，5G較4G的效能提升遠超10倍，將呈現質的飛躍，因此運營商面臨的流量壓力也將呈幾何級攀升。

在此情況下，運營商持續追加對於資料中心與伺服器的投資為確定性事件。事實上，近兩年運營商已經提前佈局以應對5G時代。從運營商公告可知，在僅考慮總部伺服器集中採購專案的情況下，2018年三大運營商合計採購規模已經接近200億元，其中中國移動的伺服器採購金額大幅領先，中國聯通和中國電信相對落後，但絕對數額也處於高位。預計隨著5G規模化建設的提速，2019/2020年將是三大運營商進一步加碼服務器採購的視窗期，由此帶動巨大的需求擴張。

3.2 國內一二線網際網路龍頭加碼雲競爭，伺服器首當其衝

事實上， 5G落地將對雲端計算產業鏈和伺服器環節產生深遠影響，運營商的加碼採購僅僅是個開始，基於5G的智聯網（AIoT）生態才是真正意義上的變革。新的社會形態下 4K/8K高清（雲）視訊、AR/VR、物聯網、車聯網、智慧駕駛將成為個人的日常應用場景，而云視訊會議、工業機器人、IT全面雲化也將成為眾多企業的基礎選項，諸多創新場景帶來的海量資料計算、儲存需求將孕育龐大的雲服務市場，判斷一二線網際網路龍頭公司將全面入局雲端計算競爭。

正如前文所述，國內雲端計算（公有云）市場發展相對滯後，發展空間巨大，BAT的資本開支增速因此顯著高於FAMGA等海外巨頭， 2016-2018年阿里巴巴、騰訊、百度的CAGR 分別達到70.3%、70.7%、46.7%，旗下阿里雲、騰訊雲、百度雲均在快速發展軌道。此外，當前國內市場來看，除了第一梯隊的BAT和華為，二線網際網路巨頭也正在積極部署雲端計算，京東雲、美團雲、金山雲、滴滴雲陸續開放商用，加入雲競爭。值得注意的是，目前二線網際網路龍頭的營收增速整體高於BAT水平，以京東、美團、拼多多為例，三者在2019年上半年的營收增速分別為22.0%、58.7%、189.1%，而2018年資本開支增速更是分別達到79.2%、190.9%、185.7%，顯示二線網際網路龍頭強烈的追趕意願，預計資料中心擴建仍是其資本開支的主要投向，伺服器採購需求也有望大幅攀升。整體來看，儘管目前二線網際網路龍頭資本開支體量較BAT仍有較大差距，但高速擴張的業務將帶動資本開支增速維持在較高水平，驅動服務需求進一步提升。

3.3 技術迭代與創新拉動伺服器需求

1）Intel第十代CPU刺激伺服器迭代：當前經典摩爾定律正在逼近物理極限，晶片性能翻倍週期已經從原來18個月延遲至當前的30甚至36個月。拋開最新的7nm製程不論，單就10nm製程來看，晶片製造難度也遠超龍頭Intel的想象。2019年8月，Intel在多次跳票之後最終推出PC端的10nm晶片，並計劃在2020年推出伺服器10nm晶片，標誌著技術升級間隔已經長達4年。

本次英特爾首發的10nm工藝第十代酷睿移動處理器一共有11款，都屬於低功耗產品，並分為U和Y兩個不同的系列。需要注意的是，10nm工藝的產品研發代號為Ice Lake，其CPU架構採用了最新的Sunny Cove。具體來看，低功耗U系列有6款，超低功耗Y系列有5款。包括3款酷睿i7系列，5款酷睿i5系列和3款酷睿i3系列，基本覆蓋了從高階到入門級的所有型號。就引數來看，10nm工藝的電晶體密度提升到了接近1MTr/mm ，也就是1mm中包含了100萬個電晶體，更高的電晶體密度有助於生產更小的晶片，可以幫助廠商進一步降低成本。除了在主頻、核心數等效能指標上完成近年來最大的一次升級，Intel還在新工藝中改善了電晶體形態，在Fin形態、電晶體高度、金屬材料應用上都進行了很多改進，還首次使用了金屬銅和釕，提高了電流並降低了寄生電容，同時改善了發熱情況。

綜合來看，Intel伺服器晶片在14nm節點上已經停留超過四年（2015年至今），考慮到新的PC端晶片已經展現較高的效能升級，預計2020年的10nm伺服器晶片將極大激發伺服器下游廠商的採購熱情，此前積累了四年的迭代升級需求有望集中釋放。

2）邊緣計算協同發展拉動協同伺服器需求。過去十年間雲端計算行業快速發展，其集中式資料處理架構一直受到市場認可，但5G時代隨著產業網際網路的深入和IoT技術的普及，包括攝像頭、感測器等越來越多的裝置接入雲端，而實時處理海量裝置資料對於以云為中心的模式也將構成一定壓力。在此情況下，邊緣計算恰好可以對雲服務起到補充作用，一定程度上優化了集中式雲端計算中心部署帶來的成本壓力、單點可用性等問題。簡而言之，邊緣雲端計算服務就是將傳統雲端計算與邊緣計算相結合，形成“雲 -邊-端”協同的計算架構。我們認為，5G時代海量的計算、儲存請求將推動邊緣計算迅速普及，形成雲端計算產業鏈的重要分叉。根據IHS Markit的預測，到2025年全球聯網裝置數將達到754億臺，相當於人均8臺。在物聯網/智聯網裝置數快速增長的同時，計算和儲存請求也必將快速增長。我們判斷邊緣資料中心的數量將是雲資料中心數量的數十倍甚至上百倍，即使前者規模可能不及後者百分之一，但由於數量巨大對服務器出貨量的帶動作用也值得引起重視。

3）AI對算力剔除嚴苛需求，AI伺服器有望爆發。AI中對資料的演算法訓練、IoT產生的海量異構資料、大資料分析中對實時資料的流式計算，均對高效能伺服器都有極強需求。尤其在AI方面，主流神經網路模型的引數數量和浮點運算（FLOPs）次數近年來持續飆升，與此相對應，AI訓練任務中使用的算力也在呈指數級增長,OpenAI資料顯示2012-2018年，基於AI訓練任務的算力需求增長超過300,000倍，即增長速度為3.5 個月翻一倍，遠高於當前正在失效的摩爾定律（由每18個月翻將至每30-36個月翻倍）。判斷隨著AI演算法模型的精準度不斷提升，其對高階AI伺服器的需求將與日俱增。

4、投資建議

4.1中美品牌+ODM分割全球市場，國產替代仍是趨勢

中美廠商正在主導全球伺服器市場，而ODM廠商的崛起不容忽視。2018/2019年全球服務器市場的營收/出貨量市場份額資料顯示中美兩國品牌廠商基本分割了全球伺服器市場的主要部分。第一梯隊來看，戴爾和惠普/新華三始終位列前二，市場份額均基本保持在15%以上，佔據較大優勢。事實上，2017年之前惠普一直為全球伺服器的龍頭，市場規模穩居第一，但2017年後戴爾伺服器的收入規模顯著提升，一舉完成對惠普的超越。第二梯隊來看，近年來快速崛起浪潮資訊在2019Q3已經取得營收市場份額 9%，出貨量市場份額10.3%的成績，目前穩居第三位，其創新的JDM交付模式已經業界標杆。而其他廠商如聯想、思科、華為等也在第二梯隊佔據一席之地，市場份額基本保持在5%水平。此外，在品牌廠商以外，ODM（白盒廠商）的快速擴張也值得關注。受益中下游網際網路公司採購方式的轉變，2017Q2起ODM直銷模式迅速崛起，2019年市場份額已經穩定在20%以上，對品牌廠商構成較大侵蝕。

國產替代仍是國內主線，中國本土伺服器品牌份額持續提升。國內伺服器市場來看，國產品牌主導趨勢正在逐漸明朗。國內參與伺服器競爭的企業主要有浪潮資訊、華為、戴爾等。IDC資料顯示，2018年中國X86伺服器市場中，僅有戴爾（17.3%）一家海外廠商進入前五，其他四家分別為：浪潮（24.5%）、華為（17.9%）、新華三（10.3%）和聯想（9.2%），而曙光也緊隨其後處於第六位置。經過多年積累，本土品牌廠商較海外廠商已無明顯技術劣勢，而更高的交付效率以及更低的成本為其帶來了明顯的競爭優勢。當前本土品牌廠商的市場份額持續攀升，這一趨勢在在技術更成熟的X86 伺服器市場上尤其明顯，而ODM直銷市場的份額仍處於較低位置。

4.2投資邏輯與標的推薦

我們認為，5G落地帶動新一輪資料浪潮來襲，雲端計算作為當前最主流的算力解決方案將在5G時代迎來大發展，而伺服器作為產業鏈核心環節必將率先受益。

2019年來看，伺服器下游需求端拐點訊號已經明確，北美五大網際網路巨頭FAMGA （Facebook、蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜）在2019Q3的Capex增速正在持續改善，疊加國內網際網路巨頭BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）的Capex也同步顯露企穩跡象，判斷產業鏈下游的庫存囤積問題基本解決，伺服器採購需求正在持續向好。另一方面，上遊供給端的核心元器件出貨量亦可對拐點訊號予以驗證， Intel的DCG業務晶片和Dram 記憶體的出貨量同樣顯示好轉趨勢，交叉驗證可進一步凸顯拐點確定性。此外，5G時代運營商的採購行為、國內一二線網際網路龍頭對於雲競爭的加碼、以及包括晶片迭代和邊緣計算協同在內的技術創新也將在不同程度上拉動伺服器需求，開啟拐點之後的向上空間。

當前競爭格局來看，國內龍頭伺服器廠商已經在全球競爭中佔據優勢，同時國內市場的國產替代有望催生更大發展機遇，推薦標的如下：

1）國內伺服器龍頭浪潮資訊（000977.SZ）:2018年公司伺服器銷售額、出貨量、市佔率三項指標均位列國內第一（IDC＆Gartner資料），同時在2019年全球伺服器市場增速放緩的背景下，公司憑藉獨創的JDM模式提高客戶粘性，成為唯一一家在2019Q2、 Q3市佔率持續增長的頭部伺服器廠商，判斷2019Q4需求環境邊際改善將進一步強化公司擴張趨勢。

2）高階伺服器龍頭中科曙光（603019.SH）：自列入實體清單以來，公司供應鏈在短期內受到一定衝擊，但2019Q3以來公司積極尋找供應商替代方案，已經完成基本應對，影響正在邊際弱化。在資訊保安和自主可控大背景下，公司有望憑藉高階伺服器市場的龍頭地位和旗下國產CPU核心海光資訊，實現份額進一步擴張。

3）業績顯著回暖的巨頭紫光股份（000938.SZ）：公司旗下新華三營收增速正在顯著回升，2019Q3已達到近五個季度新高，隨著分銷業務的穩健增長和自有品牌伺服器不斷實現突破，公司也有望開啟長期增長空間。