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■對標美國餐飲業城市化+冷鏈技術+需求偏好轉變驅動快餐連鎖化大發展，連鎖化+品牌化是我國餐飲行業發展必然趨勢。1）連鎖化：歐睿資料顯示2019年美國餐飲連鎖化率達到54.3%。①需求端，二戰後的“嬰兒潮”帶來了後來的人口增長紅利驅動1970-1990年美國快餐業的高速發展，麥當勞、肯德基、漢堡王、Wendy等眾多美食餐飲快餐巨頭均於這期間成立。同時城市化率至今已提升超過80%，也使得連鎖餐飲擴張可選區域進一步擴大，進而擴大消費者規模；②供給端，冷鏈生產技術逐步成熟，連鎖餐飲企業中央廚房模式得以實現，標準化生產極大促進了美國快餐業的發展。2）年輕消費者+健康飲食意識驅動快捷休閒餐廳發展新趨勢：隨著美國人民對健康飲食方式的重視度提升，千禧一代逐漸成長為消費主力群體，對於新鮮、健康和天然食材的偏好更加強烈，以Chipotle為代表的快捷休閒餐廳興起，在保證出品效率的同時，為消費者提供更健康的食品。3）中國趨勢：對標中美古今社會背景及口味差異，我國新興餐飲業正處於高速發展階段，考慮到我國餐飲連鎖化率僅10.3%，遠低於美國的54.3%以及我國CR50佔比僅4.9%，遠低於美國的27.72%，同時城鎮人口的增多，年輕消費力的提升以及餐飲供應鏈的完善，連鎖化率以及品牌集中度提升空間大。年輕消費者個性化需求凸顯，下沉市場消費力提升，打造好吃好玩的餐飲品牌以及挖掘下沉市場成為我國餐飲業發展新趨勢。
■借鑑美國連鎖餐飲品牌成功之道，餐飲企業核心要關注管理+產品+供應鏈建設+營銷。我們從四個維度總結分析美國餐飲龍頭品牌的成功經驗：1）管理：無論加盟或直營模式，公司總部對於所有門店日常運營的嚴格管理都是維護長期良好的品牌形象的必修課。參考麥當勞的經驗，其通過嚴格選擇加盟商、“地產+餐飲”模式強化總部監管權、持續提供加盟商培訓的方式強化總部管理力。麥當勞與星巴克均製作了詳細的標準化SOP，從而保證門店運營及出品的標準化。2）產品：標準化是門店出品優質和一致性的保證，多樣性與創新力是吸引復購的“藥引”。參考麥當勞經驗，機器加工+標準化原材料供應和操作保障了門店出品的一致性；同時其在全球建立了多個產品研發和品質管理中心，每年平均有1800個新選單專案經過測試和評估，用經典+新品結構保持品牌活力。參考星巴克經驗，同樣以全自動化裝置+標準化原材料保證出品標準化，持續推動新品研發，在實現短期引流的基礎上還推出了“星冰樂”等爆品成為常駐。3）供應鏈：建設完善的供應鏈體系，是實現規模化擴張的基礎。最大化規模效應、優化採購運輸成本結構的同時保障原材料的穩定供應，提升門店運營效率。參考麥當勞經驗，其在發展之初就與眾多小供應商實現深度繫結，可為其研發專供原材料。如今麥當勞已形成“少數核心供應商+眾多二級供應商”模式，全美擁有37個大型配送中心，形成了“產品供應商+物流供應商”組合，完成餐廳、供應商和物流中心的銷售閉環。在進入新的國家時，公司也會先手進行上游供應鏈部署。4）營銷：持續根據消費者偏好及品牌特點進行營銷活動，新興品牌建立起品牌認知，成熟品牌保持品牌年輕和新鮮感。參考Chipotle的經驗，其定位千禧一代的消費群體，通過社交媒體渠道的互動營銷深入人心。參考麥當勞經驗，從創立之初就非常重視廣告營銷投入，1967年第一次全國性廣告活動上花費了230萬美元（約佔其銷售額的1％），開創連鎖快餐營銷大額投入的先河。至今公司通過廣告夥伴投資和媒體廣告費投入的方式持續保持營銷力度；
■龍頭企業逐步築高壁壘，業績成長空間仍具，疫後年輕消費者需求仍旺，贏年輕人贏天下。對照美國餐飲企業的成功經驗，我們認為我國龍頭餐飲企業九毛九、百勝中國、海底撈、呷哺呷哺在佔據優質賽道的基礎上，在品牌、管理、供應鏈維度同樣具有“成功”基因。而疫後由於需求端緩慢修復以及消費結構上年輕消費者需求突顯，餐飲企業還需順勢而為。1）恰逢其時，打造優異單店模型，發力餐飲數字化：①九毛九：把握年輕消費崛起趨勢，單店模型優異，多品牌孵化可期。洞察年輕消費者需求，充分利用新媒體渠道，太二以年輕化品牌戰略逐步構建起品牌影響力。疫後年輕消費者外出就餐需求較家庭聚餐修復情況更優，帶動太二同店經營加速修復，單店模型優勢突出。同時太二主力+慫火鍋等新品牌孵化+九毛九模式重構推動下，公司展店空間廣闊，業績增長有望超預期。②百勝中國：擁抱年輕化+外賣浪潮，迎接高速成長。短期，肯德基和必勝客坐享前期外賣體系建設以及數字化點餐的投入成果，把握年輕消費者需求，實現門店經營的快速修復。同時在下沉市場肯德基單店模型表現優異，展店空間同樣廣闊，必勝客調整經營策略，擁抱多元營銷合作，加大線下促銷力度等方式調整餐廳定位，未來單店模型有望進一步改善，推動品牌展店空間開啟。2）把握疫後轉型良機，轉危為機：①海底撈：公司在管理+全產業鏈佈局+品牌優勢維度競爭壁壘深固。儘管2020年加速展店後翻檯率遇到一定挑戰，但公司從運營、管理層面積極採取措施調整應對。運營層面2020-21年公司引入製茶樂園，加大閒時用餐優惠力度以期待招徠更多客流，同時通過差異化定價策略、優化產品結構等方式提升客單價，關注運營、管理全面改革優化推動下，公司下半年經營有望穩步修復。此外公司在三線及以下城市翻檯率表現亮眼，依靠強大的品牌影響力和供應鏈支援，下沉市場展店空間同樣廣闊。②呷哺呷哺：高管動盪、翻檯率承壓，在董事長重新掛帥推動呷哺呷哺和湊湊的中後臺資源整合，優化員工激勵模式，或開放內部加盟合夥模式以及優化單店模型，仍需持續關注改革推動程式和同店資料。
■成熟品牌PE中樞穩定25~30x，新興企業業績+估值共驅，高同店增長為50~60xPE奠定良好的估值基礎。我們覆盤了美國餐飲行業新興和成熟品牌兩大分支代表性企業的市場表現，從估值水平及股價波動兩個維度進行總結如下：1）估值如何給？穩態下成熟企業25~30倍PE，新興企業高發展期50~60倍PE。①成熟企業：以星巴克和麥當勞為例，PE波動基本錨定同店銷售增長率水平，龍頭企業品牌溢價+成熟經營模式+穩步展店下，當同店銷售增長率穩定在5%左右時，PE穩定在25~30x；②新興企業：以Chipotle和Wingstop為例，作為休閒快餐引領者和雞翅品牌龍頭，品牌力強，展店速度快，同店高增長，估值方面，在Chipotle保持高位同店增長率（通常高於10%）時，PE錨定50~60x範圍波動，負面事件影響下同店增長率跌至低單位數時（通常低於5%），PE跌至20~30x；Wingstop上市時點正值餐飲板塊普漲，奠定較高的估值基礎，在同店增長率保持低單位數的情況下，PE仍有50~60x，近年外賣業務增長趨勢為公司帶來顯著利好，同店銷售增速提升，PE升至120x高位。2）股價波動為哪般？關注同店經營，食安問題及行業發展趨勢。①成熟企業：在較為穩定的估值體系下，平穩的同店增長逐步增厚業績，股價增長平穩。②新興餐飲企業：因消費者偏好或業務發展趨勢向好，同店銷售增長驅動業績高成長，戴維斯雙擊驅動股價高增。而在受到食品安全事件影響下，新興企業較成熟企業股價受壓制時間長，主要系新興企業對於食品安全的管控能力較弱，重獲消費者信任需要更長的時間所致，以Chipotle遭遇2015-16年食品安全危機為例，其股價在隨後3年時間內持續走低。
■短期關注下半年同店經營修復程式，估值有望實現回升。對標美國新興餐飲企業及成熟餐飲企業的估值變動，我們認為當前我國上市餐飲企業短期重點關注下半年同店經營修復，待同店經營修復後，估值有望抬升；中長期繼續看好餐飲連鎖化+工業化背景下，餐飲龍頭髮展空間。①九毛九：依託太二的優異的同店修復表現+廣闊展店空間，估值可對標Chipotle，當前市值對應2022年PE為65x，處於合理區間。②百勝中國：肯德基抓住外賣+數字化點餐機會，同店快速修復，疊加下沉市場廣闊展店空間，可對標具有同樣搶佔疫情下外賣機會的wingstop，當前市值對應2022年PE為23x，具有較大成長潛力。③海底撈：若一二線城市門店在積極改革調整後同店經營能較快恢復，同時將再次開啟公司一二線城市的展店空間。當前市值對應2022年PE為33x，具有較大成長潛力，仍需持續跟蹤內部考核激勵機制推動下一二線城市同店經營修復情況。
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