資本熱潮退卻後，這些ST上市遊戲公司的“踩雷”教訓

導讀：成功的企業各有各的不同，失敗的企業總有相似之處。

早年，那些在遊戲行業資產膨脹時期高槓杆收購併購的上市公司，如今正飽嘗泡沫破滅時去槓桿的痛苦。

近期，有多家遊戲公司釋出退市風險警示（*ST）公告，包括此前已經被“披星戴帽”的ST富控、ST天潤和ST遊久，這些公司在遊戲行業鼎盛時期瘋狂併購收購，又在資本熱潮退卻後紛紛爆雷，有些甚至還面臨訴訟、股東內訌、賣房求生等問題。

短短數年間，他們從神壇走向深淵，如今，已遊走在退市邊緣。未來一年，在資本市場制度改革潮下，他們還能堅持多久仍然是未知數。

A股市場制度改革下，瀕臨退市的遊戲公司

2019年，A股資本市場進行了一系列制度改革，從證監會換帥到科創板開鑼，從註冊制鳴槍到證券法修訂。如今，隨著註冊制實施，上市與退市變得日趨常態化。

據公開資料，2019年有10家公司退市，9家暫停上市，逾70家面臨退市風險，而2001年至2018年這7年時間裡被強制退市的公司總共只有62家。退市公司數量的增加以及退市制度的完善無疑給那些商譽暴雷、財務造假、揹負鉅額法律訴訟的公司敲響了警鐘。

在遊戲行業，早年溢價收購併購層出，如今因商譽減值吞噬利潤而走到退市邊緣的公司也在增加。據筆者不完全統計，今年被戴帽ST的遊戲公司共有7家，分別為ST天潤、ST遊久、ST聚力、ST富控、ST天娛、ST大晟和ST晨鑫。


這些遊戲公司有些通過借殼上市的方式登陸資本市場，有些通過併購收購的方式由實入虛，從傳統行業切入網際網路遊戲領域，但無一例外，他們都曾在2015年到2017年遊戲行業資產膨脹時期實施過溢價收購併購，併產生了大量商譽，給如今的業績埋下了隱患。

2015年至2017年，手遊行業全面爆發，資本市場併購手遊公司頻繁，處於賣方市場的遊戲公司估值偏高。據Wind資料顯示，2015年Q1電子遊戲類上市公司的PE倍數（TTM）高達103.31，同期A股的PE倍數僅為21.81。2015年-2018年，電子遊戲類上市公司的PE倍數逐年下降，截至2018年Q4，電子遊戲類上市公司的PE倍數降至20.84。

在遊戲公司估值偏高的那幾年，上述ST遊戲公司中，ST天潤收購了點點樂轉型網際網路遊戲，隨後又併購了拇指遊玩和虹軟協創；愛使股份（ST遊久前身）脫離原來的煤炭業務，收購了遊久時代；ST聚力收購單機遊戲研發商美生元，實現雙主業並行；天神互娛（即ST天娛）借殼科冕木業登陸資本市場，隨後進行了多起併購；ST大晟收購中聯傳動、淘樂網路、康曦影業和祺曜互娛。

這些上市公司都希望在主業經營不善時通過收購併購的方式進駐遊戲行業，實現雙業務並行，以此獲得新的盈利增長。只不過，這一想法實施起來並不容易，激進擴張導致的後果就是在短暫豐收後，面臨鉅額商譽吞噬利潤的情況。

溢價收購“後遺症”顯現，鉅額商譽吞噬利潤

以ST聚力和ST天娛為例。2015年，ST聚力因高階裝飾貼面材料主營業務營收增速放緩而跨界遊戲行業，彼時，ST聚力以34億元高價收購美生元100%股份。以2015年9月30日為評估基準日，美生元評估值34.72億元，評估增值率達1924.01%，產生商譽達32.09億元。

完成收購後，美生元確實拉動了ST聚力的業績，只是好景不長，美生元完成業績對賭後爆雷，標的子公司業績持續下滑，高額商譽導致其公司淨利潤減少從而出現虧損。

據財報，ST聚力2017年、2018年、2019年營收分別為28.82億元、34.93億元、22.46億元，歸屬上市公司股東淨利潤為4.77億元、-28.97億元、-15.87億元。在財報中，ST聚力將近兩年虧損原因歸咎為計提商譽減值及遊戲業務發展遲緩。

與ST聚力跨界遊戲不同，ST天娛主營網路遊戲研發發行，2015年，其借殼主營複合地板的科冕木業登陸資本市場，隨後進行了一系列的資本擴張。據媒體統計，2015年至2017年，三年間，ST天娛發起了9起併購，涉及遊戲、影視、廣告等多個領域，其中妙趣橫生、雷尚科技、幻想悅遊(綠洲遊戲)、一花科技、為愛普(愛思助手)等均收到ST天娛的投資，總投資金額高達91.65億元資金，造成了84.2億元的商譽。

2018年，ST天娛的泛娛樂業務還未執行，遊戲市場政策收緊，其收購的各大子公司在完成三年業績對賭後集體變臉。其中，ST天娛曾斥資9.86億元收購的一花科技（主營棋牌遊戲德州撲克）因棋牌行業整頓，旗下《一花德州撲克》遊戲宣佈停止運營而虧損，2018年末，ST天娛為其計提了商譽減值。

無獨有偶，ST天娛2017年以34.17億元收購的遊戲公司幻想悅遊也出現業績不達標的情況，該公司曾承諾三年業績不低於2.5億、3.25億和4.06億，在踩線完成前兩年業績承諾後，2018年僅完成1.84億元。2018年末，ST天娛同樣為其計提商譽減值23.22億元。

因為這些鉅額商譽，ST天娛2018年、2019年連續虧損，並被冠以年度“虧損王”稱號。財報顯示，ST天娛2018年營收25.99億元，歸屬上市公司股東淨利潤為-71.51億元，2019年營收13.35億元，歸屬上市股東淨利潤-11.98億元。因此鉅額虧損，ST天娛也被冠以年度“虧損王”稱號。

除上述兩家，今年ST的遊戲公司都存在商譽減值吞噬利潤的情況，ST天潤2019年計提了23.11億元的違約擔保和商譽減值，虧損21.48億元；ST晨鑫計提5.64億元商譽減值，虧損9.99億元，ST大晟計提資產減值3.79億元，虧損5.56億元。

事實上，不僅是ST遊戲公司，今年虧損較為嚴重的富春股份、艾格拉斯、神州泰嶽都因計提商譽減值而虧損。

歸咎到底，併購遊戲公司之所以會給上市公司造成如此大的負面影響。一方面是上市公司對遊戲行業有所誤判，早期遊戲行業渠道話語權較大，內容同質化嚴重，小廠競爭力薄弱，併購後協同難度大；另一方面，遊戲行業輕資產快速積累財富的特點推高了其估值，上市公司激進收購時忽略了標的公司的質地以及外債情況。這也是眾多遊戲公司在完成對賭後業績變臉的癥結所在。

當然，並不是所有遊戲公司併購都會負面影響，也不是計提商譽減值虧損就會沒落。遊戲公司的發展最終還是要看公司的內生增長，而非外延式併購。行業內也有部分公司採用集中損失某一年度利潤的方式，換取以後數年間較輕的費用，從而提升後續年度盈利。只是，對於當前的ST遊戲公司而言，伴隨著商譽減值虧損，公司內部還衍生了一系列的管理糾紛，從而阻滯了企業的後續發展。

企業內耗嚴重：股東侵佔資金，管理層上演宮鬥

如果說商譽爆雷讓公司從神壇跌落，那麼企業內耗就是這下坡路上的推手。

在這些ST遊戲公司中，股東違規佔用公司資金、實控人被拘調查、管理層內訌、標的公司控制權丟失、人事變動等事件屢見不鮮。

2019年，ST天潤曾發公告稱，其控股股東及其關聯人佔用資金1.12億，違規對外擔保18.3億元。隨後，ST天潤與其實控人賴淦鋒也因“涉嫌資訊披露違法違規行為”被證監會立案調查。目前案件還在調查中，若確定構成重大違法，ST天潤或將被依法強制退市。另據最新披露的訊息，ST天潤違約資金所佔淨資產額度或超100%，公司基本已被“掏空”。

除此之外，ST天潤併購的標的公司點點樂也處於失控狀態。ST天潤在2019年公告失去點點樂的控制權併為其計提資產減值。點點樂是ST天潤在2015年斥資8億元收購的移動遊戲研發商，旗下擁有《戀舞OL》二次母音樂類遊戲產品。被收購後的點點樂並未給ST天潤帶來過多的利潤，卻為其新增了6.66億元的商譽。

值得一提的是，對標的公司失去控制權事件在ST聚力身上也曾發生過，ST聚力子公司帝龍新材曾拒絕母公司的財務並表。

至於實控人違規問題，在ST天娛、ST聚力和ST晨鑫身上也有所體現。2019年，ST晨鑫實際控制人劉德群因涉嫌操縱證券市場、內幕交易被有關部門拘留。隨後，ST晨鑫為劉德群欠上市公司的1.5億元款項計提壞賬準備（2018年計提過3.15億元壞賬）。

此事件後，ST晨鑫面臨一系列的人事變動，公司多名董事辭職，連董事長馮文傑也辭任，不再負責公司任何職務。在這點上，ST遊久也有類似的經歷。

除此之外，上市公司和標的子公司管理層內訌問題在ST遊戲公司中也頗為常見，如ST天娛。2019年ST天娛中小股東曾公告指責ST天娛董事長會成員未盡公司義務，要求罷免董事會成員，隨即展開一系列“宮鬥戲”，最終以董事會換屆宣告結束。

從這些情況來看，業績爆雷、內部震盪，加上游戲行業整體發展趨嚴，ST遊戲公司發展並不樂觀。當前，為維持業績，ST遊戲公司也採取了各種舉措，如剝離虧損業務，出售房資產“續命”、破產重整等。

刮骨療傷，賣房自救，“止血”容易“造血”難

早前，筆者曾報導過ST聚力的發展窘境，當時，有知情人士透露，ST聚力在大規模裁員，並且開始剝離虧損的文娛產業，迴歸並聚焦到其主營的建築裝飾貼面材料業務上。在其ST聚力財報中，其文娛業務也幾近停滯。

與之相比，ST富控已經在控股股東大規模挪用資金及資產減值中淪為“空殼”，其主要資產也被法院用於抵償債務。而ST大晟則在出售旗下影視公司康曦影業，以此緩解經營壓力。
ST天娛申請了破產重整，以此出清商譽減值風險，從根本上擺脫財務困局。若破產重整成功，以ST天娛在遊戲行業的業務能力或有機率重新出發。

與上述處於虧損狀態的公司相比，ST遊久今年扭虧為盈了，但是其扭虧原因在於其出售房資產。ST遊久2017年、2018年淨利潤錄得虧損，若2019年淨利潤續虧或觸發退市機制，因此公司通過出售房資產扭虧保殼。

儘管這些公司都對當前的發展做出了應對舉措，但是在主營業務經營不濟的情況下，依然難見出路。未來，資本市場制度改革，退市日趨常態化，其能否繼續停留在資本市場，還是未知數。

從在這些ST遊戲公司中，我們不難發現，其都在遊戲行業高槓杆時期進行公司收購，激進擴張，卻又未能詳細考察標的公司，以至於三年業績對賭後爆雷，並形成了較高的商譽。同時，公司內部缺乏內生增長動力，衍生了一系列的權利鬥爭，如股東違規佔用公司資金、標的公司不配合協同等。

因此，在企業發展過程中，我們需要明白的是，依靠內生增長，有過硬的業務能力才是公司發展的基礎，在資本市場以“取巧”的方式擴張或許短時間內能取得不錯的成績，但未能協同發展，仍舊危機重重。特別是在併購收購階段，公司的經營過程戰略定位要與經營能力、核心競爭力相契合。在併購動議、方案編制和論證階段，公司需要充分關注標的公司的全域性性、長期性和可行性，避免重大的商譽減值及經營問題。


來源：遊戲陀螺
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