300億市值注入世紀華通，這場盛大遊戲好玩嗎？

記得2001年有一款叫做《傳奇》的遊戲進入了網遊市場，之後幾年《傳奇》風靡全國。當時進入網咖之後可以看到一排排的電腦都在玩這款遊戲，甚至到了半夜網咖裡依然有好多中學生通宵達旦的在遊戲裡升級打裝備。

十幾年之後的今天，曾經影響一代人的《傳奇》已逐漸淡出遊戲市場。而創造這一神話的盛大遊戲卻在資本市場上火了一把。

2018年9月12日，世紀華通(002602)披露了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》，向上海曜瞿如網路科技合夥企業等29名交易對手方支付現金及發行股份購買其持有的盛躍網路科技（上海）有限公司（即盛大遊戲的運營主體）100%的股權。

這場盛大遊戲的的序幕開始了。

重組方案顯示，世紀華通擬通過發行股份及支付現金的方式，以298億的預估價收購盛躍網路100%股權。其中擬向寧波盛傑支付現金292,921.70萬元，購買其持有的盛躍網路9.83%股權；擬向除寧波盛傑之外的盛躍網路其餘28名股東發行88,014.36萬股股份，購買其合計持有的盛躍網路90.17%股權。

同時盛躍網路還承諾2018年-2020年扣非淨利潤分別不低於20億元、25億元、30億元。


序幕的拉開

1999年成立的盛大，在2001其成名之作《傳奇》正式進入遊戲市場。自此盛大遊戲開啟了其發展之路。

2004年，盛大網路在美國納斯達克上市。2009年，盛大遊戲作為獨立主體在美國納斯達克上市。但國際市場風雲變幻，盛大遊戲在國外的日子混得並不怎麼好。由於大型客戶端遊戲公司在美國市場長期不被看好，盛大遊戲的股價一直沒有起色。而反觀當時國內資本市場對遊戲題材的關注卻達到了空前高度。與海外不到10倍的市盈率相比，國內動輒百倍的市盈率顯然更有吸引力。

於是盛大遊戲於2014年1月29日宣佈收到私有化要約，並於2015年11月19日完成了合併交易的交割，這標誌盛大遊戲在私有化退市完成。之後盛大為在A股上市開始準備。

風雲變化

可惜人算不如天算，中國遊戲行業在經過十年的快速增長期後，其發展也開始進入瓶頸期，市場趨於飽和，人口紅利的作用正在消失。競爭壓力在不斷增加的同時政策環境的改變開始影響到遊戲行業的發展。

據中國音數協遊戲工委公佈的《2018年1-6月中國遊戲產業報告》資料顯示，中國遊戲市場實際銷售收入1050億元，同比增長5.2%。與此同時，中國遊戲使用者規模5.3億人，同比僅增4.0%。


在這樣一個時間盛大遊戲想通過世紀華通上市A股，不得不說其勇氣可嘉。

不過預案公佈沒幾天事情出來了。深交所於9月18日就該預案向世紀華通下發了問詢函。提出了17個問題的書面問詢，要求其9月26日前答覆，但最新公告顯示其已申請延期答覆問詢。

看樣子盛大遊戲的A股之路要暫停一下了。

盛大遊戲玩的有些大

根據9月12日世紀華通的重組預案顯示，世紀華通擬購買盛躍網路100%股權，交易價格預估為298億元，盛躍網路係為收購整合盛大遊戲資產而特別設立的主體。而盛大遊戲於2015年11月在美國NASDAQ被私有化退市時的估值僅為19億美元。

2015年盛大遊戲私有化退市時，其市值按當時匯價計算約116億元人民幣。2018年1月騰訊入股30億之後，盛大遊戲估值快速躍升至250多億元。9月12日重組預案之後，盛大遊戲估值再次飆升至310億元。

2015年到2018年兩年多時間盛大遊戲估值增值加190多億元。2018年1月之後，僅8個月左右時間盛大遊戲估值再次暴漲60億元。試問如此快速的增長的估值盛大遊戲底氣在哪，這310億元的市場估值其依據又在哪裡？

於是9月18日深交所要求世紀華通結合盛大遊戲私有化的背景，自私有化以來的業務發展情況，說明並披露該次私有化交易估值與本次交易估值差異的原因及合理性等問題。

盛大遊戲公告披露的核心專案產品主要為11款遊戲，其中除《龍之谷》、《傳奇世界》、《熱血傳奇》3款為手遊外，其他專案產品都是端遊，由此可以簡單判斷盛大遊戲核心產品應以端遊為主。

根據中國音數協遊戲工委的資料顯示，2018年1-6月，中國客戶端遊戲市場實際銷售收入315.5億元，同比下降1.3%，同時，2018年1-6月，中國客戶端遊戲使用者規模1.3億人，同比下降4%。

端遊行業收入及使用者雙雙下滑的現象明顯。如此的市場行情之下，以端遊為主的盛大遊戲若想依靠端遊市場使其業績增長可能性不大。


既然盛大遊戲的端遊沒戲了，那在看看剩下的3款手遊是否能爆發一下衝刺業績。

根據某財經網站統計遊戲排行榜發現，盛大遊戲手遊中的《龍之谷》與《傳奇世界》排名並不靠前，其中《龍之谷》排名第37位，《傳奇世界》排名第171位，而《熱血傳奇》根本沒有上榜。

不過排名最靠前的《龍之谷》其實是歡樂互娛研發，騰訊獨家代理的，盛大遊戲的身份僅是IP授權，因此，盛大遊戲收取的僅有版權費。而《熱血傳奇》上線時間為2015年，根據手遊生命週期一般在兩三年的時間推算，已運營兩年多的《熱血傳奇》應該是淡出市場了，這從統計資料榜上無名也可見端倪。更何況《熱血傳奇》還有版權爭端的問題。至於《傳奇世界》不論是排名還是市場認可度都不高，由此可以看到盛大遊戲的手遊也難能挑起支撐業績的大梁。

根據收購預案，2018年1-4月，盛躍網路實現營收10.74億元。而與盛大比較相近的三七互娛與完美世界今年第一季度營收分別為15.5億元與10.9億元。從財務資料看，三七互娛、完美世界三個月的收入與盛大遊戲四個月的收入規模大致相近。那盛躍網路分紅前310億元的估值是與這兩家公司市值相比又如何呢？

截止2018年10月11日收盤，三七互娛市值為203億元，完美世界為270億元。但是完美世界是影遊雙業務驅動，其270億的估值中有影視業務的大半功勞。更重要的是，看行情的未來的趨勢，三七互娛和完美世界的市值應會進一步下跌。


綜上所述，盛大這310億元估值怎麼來的呢？看樣子這需要等待盛大遊戲的解釋。

另外，重組預案披露，此次交易標的盛躍網路2016年、2017年和2018年1-4月分別實現淨利潤4.19億元、5.26億元、5.43億元。而此次交易的業績承諾方承諾盛躍網路2018年度、2019年度、2020年度實現的淨利潤分別不低於20億元、25億元、30億元。對此，深交所要求世紀華通補充披露盛躍網路未來三年業績承諾的合理性等問題。

考慮到盛大遊戲在2016年和2017年分別確認了11.68億元和11.35億元的股權激勵費用,屬於非經常性損益,在剔除股權支付費用因素後,公司這兩年淨利潤分別為15.87億元、17.42億元。

盛躍網路對未來三年業績作出的承諾正在重新整理A股遊戲行業盈利上限。


不過目前披露的財務資料看，盛大的營收與完美世界、三七互娛尚存差距。

值得注意的是，2015年，盛大營收為32.8億元，淨利為7.6億元，佔營收23.17%。同一時期的三七互娛營收為46.56億元，淨利為9.22億元，佔營收比為19.8%。兩者差距不大。

但是2016年三七互娛的營收為52.48億元，淨利為12.17億元。盛大的營收僅為37.61億元，淨利卻為15.87億元。前者淨利潤佔營收比重為23.17%，而後者高達42.2%。

盛大用了短短一年使淨利潤佔營收比重翻了近一倍，其高達15.87億元的淨利潤，遠超超過當期A股遊戲行業“冠軍”——三七互娛12.17億元的淨利潤。這樣的業績變臉不知道盛大遊戲是不是打了什麼興奮劑。

2017年盛躍網路再接再厲，在實現41.94億元營業收入的同時，其淨利高達17.42億元。相比A股2017年業績最好的完美世界年內實現13.98億元的扣非淨利潤，巨人網路、愷英網路、三七互娛分別實現12.44億元、11.27億元和10.48億元的扣非淨利潤就更是不值一提了。

以2017年淨利潤計算，盛躍網路未分紅前310億的估值市盈率高達59倍，但是三七互娛與完美世界目前市盈率分別約14倍及20倍。

一枝獨秀的盛大遊戲，確實亮眼，但是連續兩年超高的淨利潤，不得不令人生疑。

2018年，盛大遊戲1-4月10.74億元的營收與完美世界1-3月的僅遊戲收入已達10.9億元的營收相比明顯不如。而三七互娛1-3月的收入更是高達的15.5億元。

在營收不如完美世界和三七互娛的同時，盛大遊戲是怎麼產生如此高的淨利潤。看樣子這個還需要盛大給出解釋。相信同為遊戲行業的其他同行更是想去盛大遊戲去取取經。

危險的延續

值得一提的是，世紀華通收購盛大遊戲通過控股股東分步收購後使得其控制權保持不變，從而“躲開”了借殼上市的認定標準，使得稽核難度大大降低的同時，在同一控制下合併使得高溢價形成的181億元差額計入“資本公積”，從而避開鉅額商譽。

但是，根據2018年上半年財報資料統計可知，世紀華通的商譽仍高達70多億元，為滬深兩市的遊戲行業中最高。

如此高的商譽負擔下，即使重組預案通過。一旦盛大遊戲未如期完成業績承諾，不知上市公司將如何應對。

來源：投資者報