中信證券：傳媒行業深度報告–迎接第三次網際網路廣告變革

作者：中信證券 陶靜

1廣告行業：經濟發展緊密相關，傳統廣告弱勢，數字媒體高速發展

1.1市場規模：總量+佔比齊升，未來五年複合增長率10-20%，規模或超萬億

2013年中國廣告市場規模達5020億元，同比增長6.85%，過去5年複合增長率21.45%。

過去五年廣告市場的發展主要來源於經濟總量的擴大，而市場佔比基本穩定（市場規模佔GPD的比重持續穩定在0.5%-0.9%區間範圍，如圖2所示）。短期經濟增速放緩的背景下，我們認為廣告市場的發展來自2方面驅動：（1）經濟總量的穩定增長；（2）佔比的持續提升。

2013年中國廣告市場規模佔GDP的比重為0.90%，之前很長一段時間內徘徊在0.6%與0.75%之間，這一數值與美國、日本等國相比明顯偏低，空間廣闊。一方面，我國廣告市場起步較晚，產業分散、市場成熟度較低，媒體資源價值沒有得到充分挖掘；另一方面，國內企業總體處於產品廣告階段，對於品牌塑造、建設和維護尚未展開，廣告預算相對較低。隨著我國經濟結構調整，創新戰略、品牌戰略的持續推進，我們認為國內廣告主的預算將大幅提高，媒體資源價格還將繼續上揚，共同推動廣告市場規模的佔比加速上升，逐步接近美國。未來五年，我們認為廣告市場佔GDP的比重可能達到1%-2%，複合增長率達到10%-20%，五年擁有萬億規模。

1.2市場格局：傳統媒體穩中有降，數字媒體高速發展

新媒體和傳統媒體的競爭融合中顯現出清晰的發展軌跡，以網際網路和移動網際網路為代表的數字新媒體發展勢頭迅猛。

使用者方面，電視媒體日到達率已從2009年的92%下滑至82.19%，報紙雜誌從09年的65.84%下滑至53.52%，而數字媒體增長強勁，網際網路和移動網際網路分別以63.89%和41.94%分列第二和第四位。

收入方面，2009~2013年傳統媒體廣告複合增長率為10.01%，而同期網際網路廣告複合增長率達52.84%。

中國廣告市場結構中，網際網路廣告的地位越來越重要，其佔中國廣告市場的份額由2005年的4.80%上升到2013年的20.80%，已經超越報紙、雜誌和戶外成為僅次於電視的第二大媒體。

1.3網際網路廣告：2013年突破千億，未來5年增速25%-35%

雖然中國網際網路廣告市場起步較晚，但是其發展十分迅速，2013年中國網際網路廣告市場規模突破了1000億，實現1100億的市場規模，與2010年325.5億的市場規模相比，短短3年就增長超過2倍。根據艾瑞諮詢的估計，預計2017年中國網際網路廣告市場規模將達到2852億元，複合增長率為26.89%。

美國2013年的網路廣告營收428億美元，首度超過廣播電視，十年複合增長率19.35%。單從規模上看，2013年國內網際網路廣告規模相當於美國2007年的水平，07-13年的複合增長率為12.42%，考慮到網際網路廣告在中國起步晚、佔比較小，且傳統媒體尚未充分挖掘的情況下就提前切換至網際網路，我們認為未來5年網際網路廣告還將保持25%-35%的增長速度。

2網際網路廣告三次變革：從展示到效果再到大資料

從上世紀90年代第一批網際網路門戶上市到現在，網際網路廣告發生了翻天覆地的變化，從單純的圖文展示到視訊貼片、再到搜尋、以及最近火熱的基於大資料的程式化交易，根據商業模式和技術革新的角度，我們總結為三次變革：

（1）傳統媒體的網際網路化，湧現出一大批網際網路門戶、視訊和專業類垂直網站，以展示廣告為主，按照CPD/CPM方式進行售賣；

（2）搜尋廣告和網路廣告聯盟（如百度和百度聯盟、淘寶和淘寶聯盟等），以CPC方式按效果付費，精確指向使用者需求，充分利用長尾流量，依靠SME（中小企業）的自投放迅速超過展示廣告的市場份額；

（3）依託大資料的程式化交易，自動、實時、精準定向交易，以展示廣告為主，我們認為通過程式化交易的高速增長，5年內展示廣告又將超越搜尋廣告。

2.1第一次變革：傳統媒介的網際網路化，品牌客戶和展示廣告是主流

上世紀伴90年代開始，伴隨著網際網路媒介的批量湧現，第一次網際網路廣告變革實質就是傳統媒介的網際網路化，廣告仍然以品牌或產品的展示為主，其商業模式與傳統的紙媒、電視媒體沒有任何變化，只是傳播介質由紙或電視變成了網際網路。而隨著網際網路使用者的爆發性增長，廣告主對網際網路媒體的逐漸重視，網際網路展示廣告的效果價格比（ROI）已經超越紙媒，至少與電視媒體並駕齊驅。如下表所示，湖南衛視《金鷹獨播劇場》2014年Q1的招標價格是1890萬，可以計算該節目段廣告價格0.64萬/秒，15秒硬廣價格大致9.64萬。

2.2第二次變革：搜尋改變世界，中小企業廣告主和長尾流量聚合，效果營銷廣告超越展示廣告

2.2.1搜尋廣告：目標精準，效果付費低成本，靈活掌握投放策略和效果

搜尋引擎的出現改變了人們的生活，成為蒐集、獲取資訊的主要入口。每天網民在百度進行數十億次的搜尋，其中部分搜尋詞明確的表達了某種商業意圖，即希望購買某一產品，尋找提供某一服務的提供商，或希望瞭解該產品/服務相關的資訊。同時，提供這些產品/服務的企業也在尋找潛在客戶。通過搜尋推廣的關鍵詞定位技術，可以將高價值的企業推廣結果精準地展現給有商業意圖的搜尋網民，同時滿足網民的搜尋需求和企業的推廣需求。

與傳統的展示廣告相比，搜尋廣告具備以下特點：

（1）目標精準，針對性強，直接為廣告主帶來客戶。在搜尋時網民的需求已經通過關鍵詞表現出來，而搜尋引擎將根據網民需求給出高度相關的推廣結果，最大可能地為企業創造商業價值

（2）按效果付費（CPC方式，只有真實點選才會付費），新客戶獲取成本低，特別適合SME（中小企業）客戶。

（3）投放效果可監測。真正發掘網際網路的雙向互動特點，實時統計投放效果（如點選率、轉化率），撥開現象看本質，客觀呈現推廣效果，可以及時分析優化要點，優化推廣效果。

（4）廣告預算靈活掌控，廣告庫存現貨購買。廣告採買、效果監控全流程通過線上完成，廣告主可根據投放效果隨時改變廣告預算或投放策略，廣告位隨需隨買，節省了前期商務談判、合同簽訂、廣告排期等人工參與，改變了傳統的廣告位期貨的售賣方式，全部交由後臺（如百度鳳巢系統）自動實時完成。

2.2.2廣告網路：長尾流量的變現渠道

網際網路90%以上的網站流量相對較小，單獨一家都無法承接商業廣告，但我們測算這些長尾流量聚合後又佔據了網際網路整體流量的15%-25%，商業價值巨大。為解決這一問題，Google發明了新的商業模式：廣告網路GoogleAdsense，國內相繼出現了百度聯盟、淘寶聯盟兩大主流廣告網路。

廣告網路是購買受眾的雛形，利用定向技術較大程度滿足廣告精準投放的需求；同時系統化進行媒介採購，解決了最初廣告資源買賣雙方效率低下、溝通不流暢等問題。

通過人群定向、主題詞定向等精確定位方式，分析網民使用者行為及合作網站頁面內容，將最具競爭力的推廣內容投放到合作網站相應的頁面，為推廣客戶和網站主帶來推廣內容投放效益的最大化。網站使用者通過點選該推廣內容產生收入，網站主就可以從廣告網路獲得相應的分成。

一般來說，合作網站的初始分成比例大約是50%，之後會根據內容質量、流量、位置、合作時長等眾多因素提高分成比例。

由於廣告網路需要精準的分析和投放技術，需要根據合作網站的內容、人群屬性匹配相應的推廣內容，傳統的網際網路媒介公司無法勝任，廣告網路只能交由Google、百度、淘寶等具備強大搜尋技術的公司建立並維護。

2.3第三次變革：依託大資料的程式化交易+廣告交易平臺，高速增長的新型展示廣告又將成為主流

2005年，國外RightMedia建立了第一個優質數字媒體廣告交易平臺，開啟了程式化交易的序幕。2007年，隨著雅虎收購RightMedia、Google收購DoubleClick、微軟收購AdECN，廣告交易平臺進入高速發展期。隨著廣告交易平臺的成熟，與之配套的DSP、SSP、DMP等技術也陸續發展成熟。

隨著2012年4月Google的DoubleClick正式進入中國，國內的廣告交易平臺拉開發展大幕，盛大、阿里、騰訊、新浪、百度等廣告交易平臺陸續面世。

當使用者瀏覽某媒體資源時，該媒體將使用者資訊和廣告位資訊傳送給廣告交易平臺，買方根據該使用者資訊，對映比對自己的大資料資源，通過使用者畫像、判斷價值、決定出價等程式化方式進行購買，如遇多位買家可通過競價方式（如RTB，realtimebidding，實時競價）決定歸屬。購買完成後，買家的廣告內容即出現在該媒體廣告位。以上所有步驟在0.1秒內完成，使用者感覺不到差異。

如上圖所示，程式化交易產業鏈主體包括：廣告主、代理商、需求方平臺（DSP）、廣告交易平臺（ADX媒體供應平臺（SSP）和媒體資源方等。

下面幾個因素是推動程式化交易發展的關鍵因素：

1.程式化。廣告的自動化交易節省人力物力。

2.豐富的廣告資源庫存。由於網際網路的進一步普及，網際網路使用率的提高，同時對於網際網路的粘性增加，同時網站和移動應用數量快速增長，網際網路廣告的庫存近幾年來一直保持不斷的增長。

3.網站的認可。對於網站來說。其數字營銷的機會可以說是轉瞬即逝，因為使用者常常在不同的網站和應用之間切換。為了能將這些易消逝的機會變現，網站將更多的廣告庫存通過RTB拍賣，一方面這解決了廣告出售的難題，另一方面通過競價獲得更高的收入。在這一趨勢下，RTB市場中可供程式化交易的廣告庫存越來越豐富，流動性也越來越好。

4.營銷的精準性。RTB廣告市場為廣告主提供了大量的廣告資源，廣告主可以根據自己的需求，分別競價，對於最符合營銷需求的廣告資源給出較高的價格，如此下來最終有效的實現營銷目的。

5.生態系統實現良性迴圈。企業越來越多的廣告預算投向RTB市場，而這又為RTB市場提供了良性迴圈發展的環境。隨著對於網際網路廣告庫存的需求增加，網站會增加廣告庫存的供應，尤其是優質廣告資源的供應，因此能夠產生更好的營銷效果。隨著營銷效果的改善，導致營銷的需求增加，進而又導致網站將更多的廣告資源提供給RTB。這樣，就形成了良好的迴圈發展，這是推動RTB市場發展的強勁動力，而這也是Adnetwork沒有做到的。

傳統的Adnetwork的一大缺陷就是隻重視流量而不重視質量，廣告聯盟以批量捆綁的形式出售廣告資源，因此流量是其中最關鍵的因素。因此傳統的Adnetwork中的廣告資源質量普遍不高，這又反過來使得傳統Adnetwork的價格不高，以百度廣告聯盟為例，其CPC平均價格大約是處在0.4-0.8元之間。而程式化交易廣告市場中，質量與流量同樣重要，這對於吸引廣告主和優質的廣告資源以及構建良好的生態系統來說都是非常重要的，因此從未來的發展趨勢來說，ADX將會逐步的替代Adnetwork。

3產業格局：品牌圖文廣告下滑，搜尋廣告和視訊廣告處於黃金髮展期，程式化交易蘊藏爆發性機會

根據呈現方式和技術實現的不同，網際網路廣告可以劃分為品牌圖文廣告、搜尋廣告、視訊廣告和程式化交易廣告等不同形式。2009年之前，品牌圖文廣告一直佔據網際網路廣告的最大份額，但隨著搜尋成為網際網路入口，搜尋廣告從09年至今佔據最大份額。另一方面，隨著視訊廣告逐漸獲得廣告主認同，其市場份額迅速提高並逐步接近品牌圖文廣告。程式化交易2013年僅59.6億規模，但未來5年複合增長率100%。

3.1品牌圖文廣告：傳統門戶使用者流量下降，細分垂直網站成為新增長引擎

由於傳統門戶的使用者流量進入平臺期，移動網際網路大趨勢下PV開始下降，品牌圖文廣告業務經歷多年高速增長之後進入平穩期。另一方面，廣告主開始尋求視訊和搜尋等多元化網際網路投放手段，預算的平衡支出使得品牌圖文廣告投入佔比減少。

2013年品牌圖文廣告市場規模達到264.1億元，同比增長16.3%，低於整體展示類廣告的增長；而在網際網路廣告中的份額由2008年的47.4%下降到2013年的24.8%。

四大傳統門戶（騰訊、新浪、搜狐和網易）具備行業頂尖的品牌度和使用者粘性，2013年四大門戶合計佔品牌圖文廣告總體規模的45.59%，行業集中度較高。由於具備相對壟斷地位和高品牌價值，通過年均20%左右的廣告價格提升，四大門戶廣告收入增速能夠超越品牌圖文廣告行業增速。

傳統門戶之外，專業垂直類網站（如汽車之家、搜房網等）依託汽車、房產等熱點細分領域，憑藉專業精準的使用者關注度，獲取大量行業廣告投放，取得了超越傳統門戶的高速增長，逐漸成為品牌圖文廣告發展的驅動力量。

由於網際網路經濟的輕資產特點，品牌圖文廣告不需負擔沉重的視訊內容成本，文字、圖片的轉載費用相對較低，主要成本來自頻寬、伺服器及直接人工，該業務毛利率相對較高，如下表所示該行業上市公司2013年平均毛利率達63.86%，且近三年基本保持穩定。

3.2視訊廣告：市場培育完成，行業爆發增長

經歷了視訊廣告發展可謂迅猛，根據易觀智庫的資料，2013年視訊廣告市場已經達到122.4億元，同比增長37.4%。網路視訊廣告在網際網路廣告中異軍突起是在多年市場培育之後的必然，使用者教育和習慣已經成熟，廣告主更加認可視訊貼片廣告的投放效果。

視訊廣告的發展很大程度上是受中國網路視訊的發展的影響。一方面受硬體條件改善的影響，寬頻條件的改善，網速的提高，使得使用者網上收看視訊的體驗更好，使用意願增加；另一方面是因為視訊網站的內容得到了很大的改善，網路視訊企業更加註重視訊質量，不斷提供高質量版權的影視內容，而且更加註重原創性與及時性，常以首發、網路直播等形式播放，提升了網路視訊品質，同時得益於影視產業高速發展，熱播電影、電視劇以及綜藝節目越來越多，帶動了網路視訊產業繁榮；與此同時視訊網站積極的採取多屏佈局策略，在手機端、平板端、電腦端均能呈現的視訊貼片廣告。

從整體上看視訊廣告的增長率在逐漸減緩，但是仍將會是網際網路廣告重要的組成部分之一，同時保持穩定的增長。

行業龍頭優酷土豆、樂視網等受益於整體市場的發展，實現了高速的增長。如上圖所示，優土2009-2013年複合增長率達110.58%，樂視網由於起步基數較低，四年複合增長率高達118.21%，市場龍頭增速明顯高於行業增速。

計費方式上，視訊廣告的主流方式是CPM（每千人成本），按照視訊廣告的播放次數收費。以優酷土豆為例，2013年其在北京上海PC端5秒的貼片廣告價格為40元/CPM，15秒的貼片價格為100元/CPM，30秒的貼片價格200元/CPM，標準暫停廣告價格為70元/CPM；而平板上15秒貼片廣告價格是200元/CPM，30秒貼片廣告價格是400元/CPM。此外，如需指定廣告位置、時間段、特定人群，優土還分別加收10%-20%的額外費用。

與2012年的價格相比，15秒貼片廣告和30秒貼片廣告的價格有25%的提高，每年20%-30%的提價是行業領先網際網路公司的慣例，這一趨勢未來還會持續。

由中國幾大視訊網站的廣告刊例圖可以看出，視訊廣告的費用普遍比較高，因此視訊廣告的廣告主主要是規模較大的企業，同時其品牌廣告的比例也高於其他型別廣告。以優酷土豆為例，2012年四季度有大約480個客戶，ARPU大約是150萬元人民幣，這一數值遠大於搜尋廣告和品牌廣告。

3.3搜尋廣告和廣告網路：黃金髮展期，網際網路廣告最大份額，未來增速或將下移

搜尋引擎依然是網際網路基礎服務，是網際網路使用者獲取資訊的第一入口。截至2013年12月，中國搜尋引擎使用者規模達4.9億人，與2012年底相比增長3856萬人，同比增長8.5%，搜尋引擎使用者在網際網路使用者中的滲透率保持在80%左右的穩定水平。

艾瑞資料顯示，2013年中國搜尋廣告市場規模345.2億元，同比增長35.5%，五年複合增長率達48.07%，正處於黃金髮展期，對比美國搜尋廣告市場發展規律可以看到，隨著體量達到一定量級，未來行業增速或將逐漸下移。

百度的關鍵字廣告按點選效果付費（CPC），免費展示推廣資訊，有需求的使用者點選推廣連結時才計費，無點選不收費，其主要通過競價排名實現。百度搜尋推廣排名和關鍵詞出價、關鍵詞質量度直接相關。質量度主要反映網民對參與百度推廣的關鍵詞以及關鍵詞創意的認可程度，影響因素包括關鍵詞的點選率、創意撰寫質量以及賬戶表現等。關鍵詞出價與質量度的乘積叫綜合排名指數(CRI)，一般情況下，綜合排名指數越高，在搜尋結果頁的推廣排名位次也越靠前。點選價格不等於關鍵詞出價，點選價格與自身的出價無關，而是受下一名的綜合排名指數和自身的質量度的影響。如果關鍵詞排在所有推廣結果的最後一名，或者作為唯一推廣結果展現時，點選價格為該關鍵詞的最低展現價格；其他情況下，每次點選價格=（下一名出價*下一名質量度）/關鍵詞質量度+0.01。

淘寶是除了搜尋引擎之外的另一大關鍵詞廣告投放媒體，淘寶提供淘寶直通車服務，為淘寶店主提供關鍵詞廣告。淘寶直通車與搜尋引擎關鍵詞廣告類似，也是一種競價排名，價格公式與百度價格公司類似，受下一名的綜合排名指數和自身的質量度的影響，只不過淘寶客主要針對的是淘寶店主。

百度、淘寶等提供的關鍵詞廣告成為了許多企業，尤其是中小企業推廣的最重要推廣手段。為了獲得較前的排名，廣告主不得不為每次點選支付不菲的費用。據央視曝光的百度假藥事件，網站需要為每次點選向百度支付12元左右的費用，最後廣告支出達到總收入的75%。對於淘寶店主，廣告支出也是一筆巨大的開支。更有甚者，“大閘蟹”關鍵詞廣告百度競價僅地板價就達到60元CPC，而置頂更是達到200元以上的CPC。廣告網路方面，中國最大的兩大網路是百度聯盟和淘寶聯盟。據我們測算，聯盟合作網站流量大約佔整體流量的20%-30%，長尾流量變現收入接近百億，如下圖所示。

可以看到，百度和阿里兩大效果營銷巨頭及其廣告網路佔據了國內網際網路市場超過一半的市場份額，且發展速度仍然保持高位，根據美國的搜尋發展規律，我們認為這一現象還將持續2-3年。隨著PC端使用者的逐步飽和，移動網際網路時代的提前到來，未來搜尋廣告會逐步遷移到移動端。百度在2014Q2財報披露其移動端變現比例已提高至30%。

3.4程式化交易：展示廣告的未來，自動化+大資料，效率+效果雙提升，未來五年複合增長率超過100%

2013年美國程式化交易廣告市場達到31.365億美元，預計到2017年將能達到144.049億美元的規模，佔比接近40%，年複合增長率達到48.5%。中國的程式化交易廣告市場始於2012年，但是發展驚人，預計到2017年市場規模將會達到783.7億美元，年複合增長率達到106.6%，但國內市場規模與美國相比，整體規模仍然較小，發展晚2-3年。

下表給出了世界各國的廣告程式化交易市場規模和發展情況，中國起步晚但發展速度驚人，未來5年複合增長率達106.6%。

2013年美國通過程式化交易的廣告佔展示廣告總體的比例為18.63%，按照美國市場的發展勢頭，2017年將能達到41.34%。中國目前這一值遠遠低於世界主要國家水平，2013年中國通過程式化交易的廣告佔全部展示廣告的比例僅為1.51%，預計2017年該比例將達到10.52%。

自2012年4月谷歌在中國推廣DoubleClick廣告交易平臺之後，目前主流廣告交易平臺大致有6家，我們總結其產業鏈格局如下表所示。

SSP的盈利模式是基於網站主的收入提成。這種方式效果很好，因為讓SSP與網站主擁有共同的動力，從而結成聯盟。網站主賺的越多，SSP賺的也越多。SSP致力於服務好網站主，因此這種聯盟的關係非常穩固。

DSP則從如下幾方面盈利：（1）收取服務費用；（2）在承諾客戶既定效果的情況下，對超額完成客戶效果的部分收益收取一定的獎勵費用；（3）國內目前DMP系統發展的空檔期，DSP可以通過給客戶提供使用者資料管理服務收費，其可以在投放時為客戶管理、維護其目標客戶，再用於每次的投放以及每次投放後的使用者資料優化，並且按月提供使用者的資料分析報告，指導客戶的廣告投放。

目前DSP與AdExchange常用的盈利模式是從媒體/SSP的廣告收入中分成，一般DSP是獲得10%的比例，AdExchange獲得20%的比例，媒體/SSP獲得剩餘的70%；另一種主要模式是DSP以CPM的定價方式從ADX採購廣告資源，然後以CPC的定價方式出售給廣告主，通過精準營銷實現廣告資源的溢價。

4產業鏈：網際網路媒體集中度高，代理公司分散競爭激烈

網際網路廣告產業鏈可分為廣告主、代理公司和網際網路媒體等三個部分。在淨收入方面，我們測算廣告主每百元網際網路廣告花費中，網際網路媒體能獲得80-90元收入，代理公司獲得剩餘10-20元。

網際網路媒體方面，網流量向優質媒介集中，2013年中國網際網路廣告市場前10名媒體佔據了73.8%的份額。

廣告主方面，廣告主在網際網路廣告的預算逐步增加，根據勝三諮詢的調查，2014年83%的受訪廣告主將增加預算，26%的廣告主增幅幅度在30%以上，2014年整體預算增幅為29%。

4.1廣告主：網際網路廣告預算大幅增加，最關注搜尋和視訊廣告

隨著使用者對網際網路媒體的依賴逐漸加深，網際網路廣告市場愈發成熟，廣告主對於網際網路廣告效果愈發認同，網際網路廣告方面的預算也在大幅增加。勝三諮詢每年都對國內300位大廣告主進行調研，覆蓋瑪氏、上汽、阿迪達斯、紅星美凱龍、招商銀行、頂新等國際國內各行業的頂尖公司，調研結果表明，83%的受訪者在2014年增加網際網路廣告預算，其中26%增幅在30%以上，整體增幅約29%。

投放效果方面，廣告主對搜尋和視訊廣告最為滿意，滿意度達52%，視訊廣告滿意度提升明顯。垂直網站由於使用者專業屬性高、需求明顯，廣告投放效果明顯好於入口網站。入口網站價效比較低，滿意度僅為7%。

4.2網際網路媒介：馬太效應明顯，流量向優質媒介聚集，頂級網站獲取多數收入

網際網路流量向優質媒介聚集，網際網路廣告市場集中度較高。2013年，中國網際網路廣告市場份額前10名佔據了網際網路廣告市場73.8%的份額。美國的網際網路廣告市場存在相同的情況，根據IAB的資料，2013年美國前10名的公司合計佔據了全美71%的網際網路廣告份額。

4.3代理商：行業分散，競爭激烈，網際網路業務發展空間巨大

行業分散，內弱外強

2013年中國廣告代理公司數量達到196,460家，同比增長10%，其中跨國代理商（隸屬於國際4A廣告公司）250家僅佔0.03%，本土代理商196,210家佔99.87%。

代理公司總收入約372.82億元，同比增長12.57%，其中跨國代理商收入185.79億元，佔比49.84%，本土代理商收入187.13億元。整體上看，本土代理商離國際4A公司還有較大差距。

競爭激烈，平均服務時間世界最低

廣告主和代理公司之間的關係很不穩定，合作關係平均只有3.1年，遠低於世界平均水平（4.8年），兩方面原因：（1）廣告主的首席營銷官（CMO）不再能在董事會中佔有一席，CFO、CTO等都被認為比CMO更重要。CMO保住自己的職位越來越難，壓力轉移到了代理公司身上，導致代理公司的頻繁更換。（2）營銷成本的壓縮情況下，採購部的決定作用越來越大，頻繁的審查導致交易成本大增，付款的及時性受到考驗。

網際網路廣告業務佔比18.6%，未來發展空間巨大

根據勝三諮詢的資料，2013年代理公司的網際網路業務佔比僅18.6%（大約69.34億元），不僅低於網際網路廣告20.8%的市場份額，也遠低於美國同類資料。2009年美國廣告代理商收入中，來自網際網路業務的收入佔比25.8%，2012年已達32.5%（同期網際網路廣告市場份額在25%左右）。我們認為，隨著網際網路廣告在廣告支出中的佔比持續擴大，代理商的相關業務至少應能夠超過該佔比。

結算方式：佣金制（返點）逐漸淘汰，月費製成為主流

廣告主與代理商之間的結算方式，最早使用的佣金制正逐漸被淘汰。上世紀50-60年代，各已開發國家開始接受15%的佣金比率（依據媒介投放費用），併成為國際慣例。之後演變為廣告主和代理公司之間的協議佣金制，協商確定廣告公司從媒介返回的佣金比率（返點），比率內返還的佣金歸廣告公司所有，超出該比例的部分返還給廣告主。之後又出現了月費制、專案制。

現在中國市場最主流的付費方式是月費制，廣告主按照一年的工作量每月支付給廣告公司相同的數額。不管是佣金制還是月費制，其實都是基於廣告公司投入的人力和時間來付費。

行業併購頻發，天然具備外延發展基因

2013年全球廣告行業最大的新聞無疑是美國巨集盟（Omnicom）與法國陽獅（Publicis）的合併，按照2012年財報資料，行業第二和第三大的廣告公司合併收入達227億美元成為最大的廣告公司，超過原第一WPP的165億美元。

國內廣告市場2013年共發生22起併購（比2012年多3宗），涉及數字領域11起，佔比達50%。通過併購數字標的迅速進入網際網路廣告領域，已經是傳統廣告公司的多數選擇。

4.3.1廣告創意公司：Goodidea很重要，不代理競品品牌更重要

創意理所當然是品牌選擇創意代理公司的一個重要標準，但代理商業務不存在品類衝突這個標準，更具有一票否決權。業界規則一般是同一個廣告公司不能同時代理兩個競品品牌，同一個廣告集團慣常的做法是用旗下不同的廣告公司去解決客戶衝突問題。

可口可樂在選擇代理公司方面有一個不成文的規定：絕對不用巨集盟集團旗下的任何一家廣告公司。原因就在於該集團旗下的廣告公司BBDO和TBWA\Chiat\Day是百事可樂的廣告創意代理商。而微軟沒有選擇巨集盟的一個原因很可能是基於它和蘋果的緊密聯絡，因為Apple的創意代理商TBWA\MAL和媒介代理商OMD都隸屬於巨集盟集團。

4.3.2媒介代理公司：談判能力和媒介規劃購買能力最重要

媒介代理公司的談判能力意味著是否能夠幫助廣告主以更低的價格，獲得更多更好的媒體資源。在這一點上，媒介代理公司受到越來越多來自Google、Facebook、twitter等技術公司的挑戰。他們雖然以技術公司的面目出現，但越來越具有媒體的屬性，而且在數字化營銷環境下，這些矽谷技術公司對廣告的影響力越來越大。媒介談判已經不再僅僅是關於最好的折扣和廣告位置，還包括連線專有技術的廣告服務以及消費者資料。對於排在第二位的“媒介規劃和購買”，現在有越來越多“即時”的和提高規劃過程中的消費者行為分析。總之，新技術和大資料對於媒介代理公司的資源、媒介策劃、媒介談判以及營銷優化都已經產生了深刻的影響。

5投資邏輯：市場空間巨大，搶先佈局網際網路廣告龍頭

根據第一章的分析，在2013年中國廣告整體規模突破5000億的情況下，考慮未來5年的經濟增長速度和廣告市場的GDP佔比，對比美日等國的同類佔比情況，我們認為未來五年廣告市場仍將保持10%-20%的整體增速，或將達到萬億規模。

網際網路廣告又是廣告市場增長最快的領域，其市場佔比已從08年的13.8%迅速提升至2013年的20.8%，在廣告主愈發認可網際網路廣告、網際網路廣告已成趨勢的前提下，再對比美國網際網路廣告的發展規律，我們認為未來五年網際網路廣告將保持25%-35%的整體增速，市場規模或將由2013年的1100億增長至2018年的4000億，佔比由當前約20%提升至40%，超過電視成為第一大媒體。

整體來看，我們看好三類公司：

（1）最看好擁有優質媒體資源和高使用者粘性的網際網路媒體公司，如百度、淘寶、新浪、優酷土豆等網際網路媒體將獲得市場80%-90%的收入，理應享有較高估值，但隨著增速的逐漸降低，其估值中樞也將逐漸下滑；

（2）其次我們看好廣告技術公司（如DSP、SSP、DMP等相關公司），基於大資料的精準營銷技術，伴隨隨著第三次網際網路廣告變革改變行業生態，技術公司具備爆發潛力，具備最大的彈性空間；

（3）最後是網際網路廣告代理公司，依靠其客戶資源、數字化全案營銷能力和天生的持續外延發展思路，實現業績的高速增長。更重要的，該類公司是A股目前唯一能參與的網際網路廣告標的，隨著網際網路廣告市場的高速發展相應標的必將有所表現。

5.1百度VSGoogle，增長率決定PE估值

百度和Google具有相似度很高的商業模式和盈利方式，且上市時間僅相差一年，下面兩個圖對比顯示2004-2013年兩家公司的營收增長率、淨利潤率和PE值等情況。

可以看到，公司PE估值與營收增長率有較為密切的相關性，實際上2004-2013年Google營收復合增長率38.51%，期間平均PE為39.53；而同期百度營收復合增長率86.5%，平均PE為82.60。

另一個角度，如果單從同一個時間節點看，百度貌似享有超過Google近一倍的PE估值（平均超越146%），但我們認為這是公司所處的發展歷史階段和市場不同所導致的：

（1）高速發展期的錯位：實際上Google