上市首日即遭“破發”的小米不是雷軍帶著上市的第一家公司，但卻是雷軍一手帶大的“親兒子”。
杭州街頭的小米集團香港主機板上市廣告
20世紀90年代，雷軍在金山工作時，現任騰訊CEO馬化騰和網易CEO丁磊是他手下的站長，一個在深圳，一個在廣州。但快到40歲時，雷軍發現，距離自己想辦一家世界一流公司的目標漸行漸遠。
2010年，已經實現財務自由的雷軍，決定學習聯想的柳傳志和華為的任正非，在40歲時重新創業，“再試一把，輸了也認了，不至於老了後悔。”
2018年7月9日，雷軍帶著小米走進港交所上市大廳。這是有史以來全球科技股前三大IPO（首次公開募股），而且是港股第一家“同股不同權”創新試點。李嘉誠、馬雲、馬化騰等大佬認購了小米的股票，劉強東也多次發文力挺雷軍。
小米IPO的過程本身非常有戲劇性：巧逢資本市場跌宕起伏，本遇見制度綠燈，但受外圍市場影響；原本還有望成為首隻CDR（中國存託憑證）股票，在香港和內地同時上市；散戶投資者認同度較高，機構投資者被此前接連上市的“新經濟股”透支了信心。
一波三折的小米IPO之路，將給後續諸多即將上市的獨角獸公司帶來啟示意義。
啟動IPO
2018年4月底，在雷軍母校武漢大學舉辦的小米新品釋出會上，雷軍幾度哽咽。釋出會PPT上的櫻花林中寫著一句“願你出走半生，歸來仍是少年”，雷軍則再次提起創立小米的初心：始終堅持做“感動人心，價格厚道”的好產品。
在此次釋出會上，雷軍宣佈小米董事會達成一致協議，硬體淨利潤不超過5%，如果超過5%，將超過部分返還使用者。這其實在給資本市場透露兩個重要資訊，一是小米硬體的競爭力足夠強，因此能在價格上保持“厚道”；另一個則是小米對自己的定位是網際網路公司，並不依賴硬體賺錢。
而在這次釋出會後，小米向港交所遞交了招股說明書，正式啟動IPO。
小米手機以貼近硬體成本定價，打造高價效比的品牌認知度，然後透過攪動千元機市場對山寨機廠商進行洗牌站穩龍頭地位，最後進軍高階市場提升品牌價值，在智慧手機的紅海中走出了逆襲之路。
小米的招股書披露，小米2012年的收入突破10億美元（約合人民幣63.46億元），2014年銷售額突破100億美元（約合人民幣633.46億元），但2015年和2016年收入增長疲乏，這兩年收入分別為668.11億元和684.34億元。
在成立的前五年裡，小米一路猛追蘋果、三星，成為全球前五大品牌廠商。2014年12月，小米獲得11億美元融資，估值飆升到450億美元，成為了全球估值僅次於Uber的創業型公司。
也是在那時，關於小米上市的訊息幾次傳來，但雷軍都一直表示“五年內不上市”。
2015年開始，小米手機銷量7000多萬臺，告別高速增長，不及年度保底目標。小米2016年銷量也不及銷售額1000億的目標，第三方資料顯示小米全球出貨量跌出了前五。 雷軍曾反思，這兩年自身遇到了三大困難：線上市場遭遇惡性競爭；專注線上，而錯過了縣鄉市場的線下換機潮；高速成長帶來的管理挑戰。
直至2017年，小米走出困境，當年收入達到1146.25億元，同比增長67.5%。2018年第一季度，在全球智慧手機市場同比下滑2.9%的情況下，小米手機出貨量達到2800萬臺，同比增長87.8%。
而雷軍也開始改變口風說：“小米不排斥IPO。”
2017年末，澎湃新聞記者聽聞，小米內部開始籌備上市。由於VIE（可變利益實體）架構，科技股上市一般都首選美股或港股市場。
時逢港交所開始討論允許“同股不同權”公司赴港上市。“同股不同權”是很多網際網路公司設定的股權和投票權不一致的制度，來確保公司在多次股權融資後，即使創始人團隊股權不多，也能保持對公司的絕對控制。港交所的新規從4月30日開始實施，小米火速提交申請，5月3日，招股書就顯示在港交所上。
除了制度安排外，富途證券CEO鄔必偉告訴澎湃新聞記者，相比於赴美上市，港股的優勢更加明顯。首先，由於時差的關係，內地投資者難以在時間上吻合美股交易的步調；其次，內地投資者不能直接投資美股；再次，許多海外投資者對於中資企業的經營情況不瞭解，使得這些公司在美國上市時估值偏低。
彼時，高盛、摩根士丹利、摩根大通銀行、中信里昂證券、瑞信等機構對小米給出了800億至940億美元的估值。
CDR難產
除了港交所新制度安排外，小米還正巧趕上中國內地正推進獨角獸回A股上市時機。
中國證監會在年初的2018年工作會議指出，要吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支援力度。
長期以來，中國投資者一直無法投資本土成功科技企業，它們多數因為受到上市盈利等因素影響而在海外上市。CDR（中國存託憑證）是中國為改變這點作出的努力。
6月6日深夜，證監會正式釋出了以《存託憑證發行與交易管理辦法（試行）》等九文，即日生效。這一系列規範對中國境內CDR的發行、上市、交易、資訊披露制度等作出了具體安排。6月11日，小米提交了CDR招股書。6月19日，證監會原定開展稽核工作。按計劃，小米CDR排隊僅12天。
“證監會的效率令人驚訝。”中國政法大學資本金融研究院教授武長海向澎湃新聞記者表示，證監會此次對於小米CDR的決心很大，希望小米打響CDR第一槍，為後續企業申請立標杆。
但是證監會的高效還是沒有讓小米順利CDR，19日小米釋出公告推遲發行CDR，稱“公司經過反覆慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之後，再擇機透過發行CDR的方式在境內上市”。不久後，阿里也被曝推遲發行CDR計劃。
武長海分析，此次CDR落空，最主要的原因還是小米對於估值的預判和國內市場形勢不契合，估值過高可能會面臨破發，反過來影響公司的品牌和運營。此次暫緩CDR上市後，給予A股投資者和市場一定的時間和空間觀察小米在香港的表現，可以避免兩地同時上市引起的市場波動。
一位不願透露姓名的投行人士則告訴澎湃新聞記者，市場對於小米的預判是同量級企業在A股IPO的市值普遍要高於美股和港股，雙重上市的股票在內地的交易價格比香港溢價大約20%。小米對CDR實際上不排斥，但一旦小米先在A股IPO，有一個比較高的市值，結果最終還是跌到低於港股估值，這是證監會所不願意看到的。
公開發售沒預期火爆
CDR推遲發行直接增大了小米在港股上市的估值壓力。
為了衝破硬體公司限制的估值天花板，雷軍在6月21日的招股前路演中，反覆向投資人強調小米的定位是“全球罕見的，同時能做電商、硬體、網際網路的全能型公司”，稱小米的估值應該是“騰訊乘蘋果的估值，因為小米是全能型的新物種”，稱“總不見得550億美元也不止吧？”
雷軍這樣的底氣也來自於盟友的支援，在6月20日小米引入基石投資時，30多家投資機構入圍，最終只有中國移動、高通、保利集團、順豐等7個機構作為基石投資者入選，共計認購5.48億美元股份，約佔公開發售總額的10%。在小米公開招股後，李嘉誠、馬雲、馬化騰等人也紛紛以個人名義下單小米IPO，數額在上千萬到數億美元不等。
6月22日國際配售計劃釋出以後，市場對小米表現得十分熱情，多位券商人士表示，很多客戶早先於路演前就在想辦法從高盛、摩根士丹利以及中信等三家主承銷商手中獲得部分國際配售額度，尤其是外資客戶。彼時券商對於小米的預判是，小米公開認購超額100倍問題並不大。其中大多數券商認為，保守估計至少會超額認購200倍左右。
但受到外圍市場等因素影響，小米在公開招股過程中坐了一把“雲霄飛車”。
6月25日小米開始公開招股以後，過程並不如券商們預想中火爆。招股首日，小米僅有45.52億港元融資認購，以在港公開發售集資額23.98億港元計，相當於超購僅約0.9倍。當天恆生指數跌破29000點關口，失守250天牛熊分界線，技術上陷入熊市。納斯達克指數大跌逾160點，其中阿里巴巴、京東、Facebook、谷歌均收跌。
招股第三日，時富金融、輝立證券竟然有投資者取消認購約17億港元。14家券商累計借出保證金逾97億港元，相當於超購3.06倍。
最終資料顯示，公開發售方面，後來形勢出現逆轉，小米共收到約10.35億股認購申請，相當於超額認購約9.5倍。機構認購方面，高瓴資本認購6億美元，美國資本集團認購5億美元，此外“金融大鱷”索羅斯（George Soros ）旗下一家基金亦認購了少量小米股份，這些機構合計認購額遠超7名基石投資者約5.48億美元的認購額。
除了市場面的因素，發行定價才是影響小米招股熱度的關鍵。
小米此次在香港首次公開招股每股招股價區間在17-22港元，此價格區間對小米的估值為539億美元至690億美元。按照2019年調整後預期盈利計算，小米市盈率達到27-34倍，而蘋果目前市盈率為18.34倍。
中國政法大學資本金融研究院教授武長海則認為，機構投資者之所以採取謹慎態度，其實還是對於小米的定位不認可。用招股書的資料來看，近三年小米網際網路服務的收入佔比為4.9%、9.6%、8.6%，始終沒有成為主流收入，佔比反倒是還有所下降。這讓市場仍無法相信小米的網際網路公司屬性。
此外，有評論認為，小米的盈利模式尚未被證明，但市盈率已經超過國際上頂尖的高科技公司，包括蘋果、特斯拉、阿里巴巴、騰訊等，擔心缺乏盈利支撐導致估值虛高，上市後的動力也可能不足。
雷軍6月23日在香港的投資者推介會上回應稱，“可能很多人很糾結，小米是硬體公司還是網際網路公司？過去一個星期我們跟投資者反覆地溝通，大家發現小米是全球罕見的既能做硬體，也能做電商，也能做網際網路的全能型的企業，這種企業在今天的市場上非常罕見。”他認為市盈率不能和其他硬體或網際網路企業相比。
最後，小米將香港IPO價格定在每股17港元的發行區間下限，淨籌資239.75億港元。
然而市場仍然不買單。
7月3日，一些機構大戶已在場外買賣小米股份。小米在機構場外交易中成交價僅16.15港元，較發行價17港元折讓5%。7月4日，一些機構暗盤曾出現15.4元的叫價，較招股發行價17元低9.4%。
暗盤交易指的是場外交易市場進行的交易。港股交易一般是交易時段透過港交所系統撮合，但暗盤交易不透過交易所繫統，而是透過某些大型券商的內部系統進行報價撮合。這種交易一般在新股上市前和收盤後進行。
上述投行人士告訴澎湃新聞記者，目前香港市場“沒有那麼多錢”，流動性不強，幾大機構都重倉持有藍籌股，香港的機構比較偏好現金流比較好的公司，有高分紅，對於新經濟型別的股票，還是會以比較保守和實際的眼光去看待。
啟示
在小米之後，美團點評、同城藝龍、映客、獵聘等一批公司扎堆奔向香港資本市場。
究其原因，峰瑞資本創始人李豐認為，在資金流動性減弱的週期，對於老資金想要退出的要求，估值很高但沒有確定盈利預期的企業就需要提前上市。
“市場上的資金變少，公司在一級市場融不到錢，就會非常努力向IPO的視窗靠近。可能原本計劃三至五年上市，現在要把上市提前到近1-2年。”李豐說。
但是港股募資也開始變得不容易。
過去一年半，在港股的好視窗裡上市的獨角獸企業，包括閱文、易鑫、眾安保險、平安好醫生在內，目前基本上都折價30%到40%。
李豐認為，香港這個IPO視窗變得不樂觀後，那些很貴、盈利預期不確定的公司就會越來越難發行股票。現在有127家公司在港交所排隊上市，很有可能最終許多會大規模折價發行。即使如此，最終能被市場接受的範圍也是有限的。
“一地雞毛。”上述投行人士更是直言，在小米完善“同股不同權”政策後，市場終將回歸理性。那些 “估值很高、但不掙錢” 的公司將變得很困難，錢會慢慢地流向那些看起來估值合理，有確定的盈利預期，並且具有合理或較好增長性的中小公司。
那麼，中國對獨角獸公司的CDR能起多大作用呢？
李豐認為，能夠從CDR利好中獲益的，也肯定是能夠盈利的獨角獸企業。小米算是一個好例子，是因為它是能夠盈利的高估值獨角獸，人民幣可以提供一部分流動性。“沒有確定盈利預期的獨角獸企業，可能會越來越難受。對這些公司來說，CDR也不是救命稻草。”
杜克資本投資總監杜先傑對澎湃新聞記者說，“從各股籌碼分佈來看，小米IPO招股95%的都是機構投資者持股。那麼這部分投資者，是看長期的價值，不會在意短期的波動。散戶公開發售認購只有5%，比較小，所以說經過初期的震盪之後，預計小米的股價也會很快回穩。”