2021年全球SaaS IPO不完整啟示錄

（From: BVP)

2022 年開年對 SaaS 並不友好，二級市場殺跌其實從三個月前就開始了，以業內公認的 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 為參考，EMCloud 指數在近三個月下跌了 31.3%，跑輸大盤。

但是，這並不影響過去的 2021 年是 SaaS IPO 史上最成功的一年。

如 Meritech  Capital 所說，“2021 was the best year ever for SaaS companies going public（2021 年是 SaaS 公司上市最成功的一年，沒有之一）”。一共有 27 家公司登陸公開市場，比以往都多，共籌集超過 150 億美金，上市時合計市值超過 2,250 億美金。

根據我收集的非公開市場資料，去年同樣是 SaaS 公司晉升獨角獸的大年。一共有約 260 家公司在去年獲得融資併成為獨角獸，這裡面有 109 家公司成為 20 億美金或以上估值的超級獨角獸，也創歷史之最。

先按照時間軸梳理去年上市的 27 家 SaaS 公司，很多名字想必十分熟悉了。

（From: Meritech Capital)

27 家公司的基本資訊與市值（截止到 1 月 30 號）如下：

（From: 公開資料整理)

結合以上公司的綜合指標和 MeritechCapital 的覆盤報告，有以下特點與趨勢：

1. 2021 是基礎設施與開源軟體起飛的元年，如果把安全算在基礎設施（Infrastructure）裡，infra 及相關開發者工具引領百億美金級公司梯隊。
2. 要享受高倍數（PS）估值，要麼創造高收入，更好是擁有高增長，收入（ARR）和年同比增長中位數已經來到了至少 2 億美金和 50%。

如果按照行業屬性（通用、行業、基礎等）和客單價（對應客戶規模型別）分類，還會得到以下參考：

這篇從應用軟體出發，首先關注列表裡的第一大類別：

Martech，營銷技術。

根據 Scott Brinker 在 2020 年繪製的 Martech 地圖，全球有超過 8,000 家營銷技術相關公司。每一個傳播渠道和營銷載體的變化，都意味著藍海機會和隨之而來的慘烈競爭。

從下圖來看，單點切入的公司突破天花板有相當難度。要像 Qualtrics 一樣，做到 all-in-one 的平臺並形成決策閉環，恐怕才能突破百億美金大關。否則大多數會集中在 30 至 50 億美金，往後甚至會受到來自平臺級公司的擠壓。

的確，每年無論上市公司還是獨角獸裡，Martech 公司的數量佔比一定是最多的。隨著疫情和數字化轉型的推波助瀾，更多細分領域或者同一賽道排名第二三的公司獲得了上市機會。

但是，只有賽道領頭羊，不僅能享受高增長，還能享受高估值（即便有泡沫）。

與使用者體驗相關的賽道近年來格外熱鬧，2018 年 Survey Monkey 上市，目前市值約 25 億美金。2019 年 7 月 Medallia 上市，去年 7 月被私募基金以 64 億美金私有化退市。去年初 Qualtrics 上市，年中 Sprinklr 和 WalkMe 上市，11 月 UserTesting 成功 IPO，不一而足。

從上市後表現看，Qualtrics 當之無愧成為領頭羊，關鍵在於擺脫了外界對於 “調查問卷” 等工具產品的刻板印象，區別於 Survey Monkey 等產品，主要特點和價值在：

• 連線公司各業務和組織架構，問題發現後能夠自動流轉對應部門，建立從反饋收集、資料治理分析、執行流程編排到落地反饋的閉環，形成企業級解決方案。
• 整合內外部所有渠道的客戶體驗和聲音，包括簡訊、郵件、電話、in-app、社媒、即時通訊等，能幫助企業沉澱最完整的客戶和員工畫像。
• 能提供實時的反饋和分析結果，幫助業務人員在當下做出反應，例如降低客戶流失、提升銷售、提升客戶滿意度和品牌形象等。

（From: Qualtrics)

從工具到產品再到解決方案，建立 All-in-one 平臺，猶如一個人的幼年、少年和成年。

Qualtrics 起步於工具，也深刻理解不應止於工具，要善用工具。

工具天然適合 SaaS 裡 “Land and expand（先下單再擴張）” 的策略，然而沒有兼備複雜功能和靈活配置的能力，是難以在大客戶裡 “expand” 的。

沒有足夠多高客單和大客戶支撐的業務，也就無法突破收入增長的瓶頸。

截止到去年 Q4，Qualtrics 客單超過 10 萬美金的客戶達到 1,940 個，同比增長 45%。客單超過 100 萬美金的客戶也達到了 143 個，同比增加 93%。這兩個同比數字均達到新高，在這之下金額留存率（NDR）也創造新高，128%。

可見 “expand” 的執行效果非常好。

（From: Qualtrics)

之所以有如此大的飛躍，管理層在最近一次財報會上這麼闡述 “All-in-one 平臺” 在 GTM（Go-to-market，市場策略）和大客戶面前的價值：

“ if you just take a step back and look at how companies operate, you say, OK, how am I doing with my customers? How am I doing with my employees every single day? How am I doing with my products? And do they make sense for the market that I’m trying to track? And how does it show up in my brand? I mean these are the four core experiences of the business. And as we find more and more senior executives at the C level, including CEOs, engaging in making a decision to consolidate and create one platform, we’re extremely well-positioned for that just because of the nature of our technology and how we built it and how we end up engaging and partnering with customers. 

（如果退一步來看公司是如何運營的，OK，首先，我們是如何對待客戶的？其次，我是如何對待公司員工的？接著，公司的產品表現得如何？產品是否符合我想服務的市場或人群的需求？產品定位是如何在公司品牌裡體現的？這些是公司生意最核心的體驗。我們發現，越來越多 C 級別的管理者包括 CEO，開始自上而下來要求整合成一個平臺（來理解這些表現）。Qualtrics 在這時候正好符合了他們的預期，得益於我們的技術架構、打造產品的理念還有跟客戶溝通合作的方式。）”

同樣，享受到數字化紅利的 Squarespace 在去年 5 月上市，2003 年以個人建站工具起步，與 Wix（市值 49 億美金）、WordPress 並駕齊驅。而隨著 Shopify（市值 827 億美金）、BigCommerce（市值 18 億美金）和 VTEX（市值 15 億美金）等提供專業電商建站的公司陸續上市，這個賽道已異常擁擠。

即便 ARR 達到 7 億美金，增速有 31%，2019 年通過一系列併購進入電商建站領域卻只能在這波紅利中分到一杯羹。根據招股書，電商業務收入僅佔 26%，約 2 億美金。同時，只有 2000 美元的客單價，是去年所有上市公司裡最低的，從數字層面上依舊沒擺脫小微使用者以及 “工具” 的形象。管理層也承認，目前僅有不到 1% 的客戶來自企業。

面對來自各方向激烈的競爭，能夠緊緊抓住疫情對電商和數字化的推動併成功上市，Squarespace 值得借鑑的地方便是——健康地掙錢。

作為工具型產品，如果 PMF 成立，理論上是不用藉助融資就能有正向現金流的，甚至盈利。

（From: Squarespace S-1)

從上圖招股書可以看到，2019 和 2020 年連續兩年，公司都實現了 10% 和 2% 的淨利率，這在 SaaS 公司裡很少見。但只有這樣，作為大紅利下的後入場者，才能在機會來臨時，藉助資本錦上添花。同時又有穩定的現金流作為護城河，抵禦競爭衝擊。

同樣把 “Land and expand” 發揮到極致，併成為去年 IPO 公司裡估值最高的也值得一番深究，那就是：

UiPath。

作為一家 2005 年成立的業務僅有 36% 在美國的歐洲公司，才是時間的 “老友”。

無論在物理世界還是數字世界，“機器換人” 對客戶是非常謹慎的決定，只有在嚐到 ROI 甜頭後才能逐步規模化採用。

SaaS 模式下，這也天然適合 “Land and expand” 戰略——讓少部分人先 “爽” 起來，再擴充套件更多場景、使用量和使用者群。

UiPath 把 “Land and expand” 在企業裡滲透的 “飛輪效應” 闡述得非常清晰：

1. 大多數客戶會為了全面落實自動化而成立 “卓越中心（Center of  Exxcellence, CoE）”，UiPath 通常會幫助 CoE 建立第一個自動化流程（機器人）。
2. CoE 把第一個機器人交付給這個場景的使用者即員工使用。
3. 員工體驗了機器人帶來的效率提升後（並不是替代，只是輔助），他們希望擁有更多。這裡有兩種方式：
   1. 他們會向 CoE 提出需求，讓他們建立更多機器人。
   2. 員工自己學習 UiPath Studio 的低程式碼 / 無程式碼工具，自主開發。
4. 員工向 CoE 提交自主開發的機器人，成為場景模板，供其他團隊複用，完成自下而上的推廣，啟動飛輪效應。
5. 因此 “expand” 便體現在更多機器人（License 授權）、更多子產品的銷售和更多使用量（如果採用雲服務）。

因此，看似需要自上而下決策且高客單的企業解決方案，大部分時候是通過一個 “機器人” 自下而上完成延展的。

截止到去年 Q3，超過 $10 萬客單的客戶數為 1,363 個，超過 $100 萬客單的客戶數為 135 個，這兩個數字是 2018 年的 4 倍和 6 倍多。

管理層經常說到，無論起初客戶規模多大，一般都從一個場景開始，逐步擴張到幾十和一百個機器人，第一步 “land” 的客單在 $15K 到 $20K，到後面平均客單可以達到 $85K。

這個現象在客戶的 ARR 生命週期上體現得更加直觀。

去年 Q2Top 25 客戶的整體採購量（ARR LTV）是最開始的 233 倍，Top 50 客戶的採購量是最開始的 90 倍，Top 100 的則是 62 倍，這 100 個客戶便在前面提到的客單超過 100 萬美金的大客戶裡。而他們最開始都是從幾萬甚至幾千美金開始的。

反向看，2015 年所有客戶的 ARR 為 40 萬美金，到 2021 年擴充到 2270 萬美金，增長了 57 倍。

（From: UiPath S-1)

下圖是幾個典型行業客戶的例子，在醫藥和公共領域，都在一到兩年內 ARR 提升了 30 到 60 倍。

（From: UiPath S-1)

另外一個角度便是熟知的 NDR（淨收入留存），在如今 ARR 已經超過八億美金的時候，依舊能超過 140%，僅排在聲網和 Snowflake 後面，比大受疫情推動下的 Twilio 還高。

最後還反映在 ARR 增速上，2020 年和 2019 年 ARR 分別為 5.8 億和 3.5 億美金，同比增長 65%，增速裡 70% 是由老客戶的增購貢獻的。

雖然成立於 2005 年，公司真正聚焦 RPA 並改名為 “UiPath” 是 2013 年，給我的第二個啟發是公司的“順勢而為”。

2015 年，安永羅馬尼亞辦公室接觸到 RPA，並很快關注到這家剛完成種子輪的初創公司，隨即主動展開合作。跟安永合作後不久，公司便與 GE 簽訂了超過 30 萬美金的大單，並很快意識到合作伙伴的價值。

跟渠道夥伴緊密合作是公司的第二大戰略，讓這家名不見經傳的公司以更專業和完整的方案向客戶交付解決方案，同時開啟全球市場。

這個 “借力” 方式讓 UiPath 僅花了兩年時間，成為了歷史上最快實現 ARR 由 100 萬美金到 1 億美金的軟體公司。

（From: UiPath S-1)

最漂亮的融資策略也是順勢而為。

著名矽谷風投基金 Accel 驚訝地發現這家總部遠在歐洲的公司，竟已被許多美國各行業的巨頭客戶關注，於是迅速敲定了 2017 年的 A 輪融資。這筆關鍵的融資迅速幫助公司擴大了銷售隊伍，加速產品迭代，2018 年客戶數直接翻了 6 倍。

在一次財報會上管理層提到了 “逃逸速度（Escape velocity）”，如前面所述，之所以 Top 100 客戶的使用量能翻 62 倍，Top 50 客戶使用量翻了 90 倍，這個現象就是當 “expand” 發生在 “跨場景” 和“跨部門”的時候，而幫助實現逃逸速度的關鍵有兩個——

不斷與 AI 結合的 “技術” 和超過 4,900 個的 “渠道夥伴”。

去年看到許多關於 PLG（產品驅動增長）的討論，最終迴歸到對如何真正做收入與增長的本質思考。

PLG 更多是對 “land” 的一個延展，然而要突破一億美金 ARR 甚至更高收入，如何持續 “expand” 才是關鍵，是成為百億美金公司的必經之路。

大到 Salesforce、Snowflake，小到 UiPath、Qualtrics 都提供了不同參考，如何從客戶整體運營角度去做產品設計，如何儘早聯合渠道夥伴指定解決方案，如何做好客戶成功提升留存與續費等等。

這些問題我並不認為是公司在具備規模收入後才開始考慮的，否則 UiPath 在短短兩年 ARR 暴增到一億美金的過程中一定無法保證交付質量和客戶續約。

因此，提前思考，儘早規劃。

最後，對於這些頭部公司來說，下一步便是將 ARR 突破十億美金，還要保持高增長和產品競爭力。

在 BVP Cloud Index 的上市公司裡，市值前十大公司無一例外都建立了除了產品和銷售外最重要的壁壘——

生態系統（Ecosystem）。

（From: BVP)

這裡的生態系統廣義地包括渠道、合作伙伴、開發平臺或應用商店等，一切能夠基於自身產品為客戶解決問題和提供延展服務的供應商。

如何在發展初期建立生態系統，首先是向合作伙伴提供足夠激勵來啟動 “合作飛輪”。

Shopify 在 2009 年釋出應用商店的時候，還是一個全年收入僅 200 萬美金和 6,000 個付費商家的初創公司。所以商店肩負了兩個重要目的：通過第三方提供更豐富的應用功能，以及通過渠道夥伴介紹更多商家客戶。

最有效的辦法便是通過獎品和獎金激勵第一次來的開發者和合作夥伴，啟動所謂的飛輪——越來越多開發者寫應用，平臺功能更完善，合作伙伴推薦來的商家也更容易留下來，商家下載更多第三方應用，開發者和合作夥伴就能獲得更多收益，他們就更有動力去擴充整個生態。

在 BVP 準備投資時，他們發現當時管理層非常堅決地認定，應該把應用商店作為一個 “成本中心” 來持續投入。

如今 85% 的商家安裝至少一個第三方應用，平均一個商家安裝了六個應用。同時，至少推薦一個成功客戶的合作伙伴數量在 2020 年幾乎比往年翻了一倍。

（From: BVP)

2020 年生態系統內所有第三方參與者獲得的總收入達到 125 億美金，是 Shopify 自身收入的四倍。不僅如此，去年公司進一步加大了對激勵計劃的投入，宣佈取消對在平臺上獲取年收入少於一百萬美金的開發者的抽傭。

生態建設十二年後，投入仍在持續。

當偶然翻到 2018 年美國 SaaS IPO 公司時，有包括耳熟能詳的 Elastic、Analplan、Docusign 等 14 家準上市公司。巧合的是，其中一家在上市前夕被收購，就是 Qualtrics。當年幾個核心指標與 2021 年上市公司做個對比：

• 2018 年公司收入的中位數為 1.9 億美金，這個數字在 2021 年也是約 1.9 億美金；
• 2018 年公司成立平均時間是 14 年，去年這個數字是 10.4 年；
• 最後，年比年增速 2018 年中位數是 40%，去年這個數字是 54%。
  

後疫情時代，SaaS 在美國及全球市場的發展仍在提速。

而隨著資本繼續流向後面這超過一百家 20 億美金以上的超級獨角獸，更多先進的方法論和經驗傳遞給後起之秀，SaaS 公司上市的速度可能會更快。

不過，當我們看到 Salesforce 如願在去年達成 200 億美金收入目標，Shopify 在去年 MRR 首次突破 1 億美金，Datadog 去年 Q4 財報亮眼到讓投資人驚呼 “Rule of 40” 要進化為 “Rule of 100” 等新聞時，也要明白一件事：

上市才是更大機會和挑戰的起點。