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前三季度槓桿率增幅為27.7個百分點，由上年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度槓桿率攀升3.7個百分點，相比一季度和二季度增幅快速回落。三季度槓桿率增幅趨緩的主因仍在於經濟的強勁復甦，季度名義GDP同比增長高達5.5%。預計四季度經濟增速會進一步提高，巨集觀槓桿率階段性快速攀升過程基本結束。
1 總判斷：實體槓桿率增幅再度趨緩，企業槓桿率下降
2020年三季度，實體經濟槓桿率攀升的態勢進一步緩解，共上升3.7個百分點，從二季度末的266.4%增長至270.1%。其中居民部門槓桿率上升了1.7個百分點，從二季度末的59.7%增長至61.4%；非金融企業部門槓桿率下降了0.4個百分點，從二季度末的164.4%下降至164.0%；政府部門槓桿率上升了2.4個百分點，從二季度末的42.3%增長至44.7%。與此同時，M2/GDP下降了0.1個百分點，從二季度末的216.3%下降至216.2%；社融存量/GDP上升了4.4個百分點，從二季度末的275.4%增長至279.8%。
從增速上看，一季度實體經濟槓桿率增幅13.9個百分點，是僅低於2009年一季度的歷史次高點；二季度槓桿率攀升7.1個百分點，只及一季度增幅的一半左右，漲幅大大收窄；三季度槓桿率增長3.7個百分點，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趨緩。從巨集觀槓桿率增長的驅動因素來看，前三個季度總體債務的增速略有抬升，2019年四季度和2020年一、二、三季度的債務同比增速分別為10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。今年三季度M2和社融規模存量的增速分別為10.9%和13.5%，也都高於一季度時的同比增速。但由於巨集觀經濟整體復甦強勁，名義GDP的同比增速大幅回升，穩定住了巨集觀槓桿率上升的勢頭。前三個季度的季度名義GDP同比增速分別為-5.3%、3.1%和5.5%，復甦的態勢穩定而堅決。經濟增長是巨集觀槓桿率穩定的關鍵因素，在穩健的貨幣政策靈活適度的政策環境下，實體經濟債務增速保持基本穩定，巨集觀經濟回升的勢頭決定了槓桿率的走勢。
從結構上看，在一季度巨集觀槓桿率13.9個百分點的增幅中，企業槓桿率的攀升貢獻了七成，政府槓桿率貢獻了16%，居民槓桿率僅貢獻了14%。在二季度巨集觀槓桿率7.1個百分點的增幅中，企業、政府與居民部門槓桿率的攀升分別貢獻了46%、25%和28%。三季度3.7個百分點的增幅中，結構進一步調整，非金融企業部門的槓桿率下降，貢獻率為-11%，居民和政府部門的貢獻分別為46%和65%，政府部門成為槓桿率上升的最主要貢獻者。
巨集觀槓桿率階段性快速攀升上升的程式基本結束，四季度槓桿率將趨於穩定。國際貨幣基金組織（IMF）在10月份釋出的報告中預計2020年全球經濟萎縮4.4%，中國將是唯一保持正增長的主要國家，預計實際GDP全年上升1.9%。基於這樣的預期，我們認為四季度實體經濟槓桿率將進一步企穩。2021年巨集觀經濟復甦動力將更為強勁，槓桿率增速將繼續趨緩。
2 分部門槓桿率分析
（一）居民部門槓桿率增幅仍較大，存款增速也較快
2020年前三季度居民部門槓桿率上升了5.6個百分點，由上年末的55.8%上升到61.4%。三個季度分別上升了1.9、2.0和1.7個百分點，一、二季度的增幅都較大，三季度增幅有所放緩，但增幅的絕對水平仍然較高。居民部門槓桿率主要由住房貸款和個人經營性貸款所拉動，短期消費貸款仍在負增長區間。
1.居民消費和短期消費性貸款較弱。
居民中長期消費貸款和經營性貸款都已恢復至較高增速，但短期消費貸款仍然負增長。三季度末居民貸款規模為61.4萬億元，同比增速為14.7%，增速相比一、二季度有所回升。其中，中長期消費性貸款（主要為房貸）同比增速最高，達到20.8%，是2018年以來的較高增速水平；居民經營性貸款同比增長18.7%，已經達到了2015年以來的最快增長速度。而居民短期消費性貸款仍處於負增長區間，同比下降了11.0%。
經濟復甦乏力、消費低迷是短期消費性貸款下滑的主因。今年前三個季度的社會消費品零售總額累計下滑了7.2%，消費在總需求“三駕馬車”中表現最弱。居民短期消費性貸款與居民消費的關聯性較強，二者在歷年中增速的變動方向都較為一致。自二季度以來，居民消費已出現部分復甦的跡象，與居民消費相關性較強的批發零售業同比增速從一季度的-17.8%恢復到三季度的3.1%，住宿餐飲業同比增速從一季度的-35.3%恢復到三季度的-5.1%。基於這種恢復態勢，預計居民消費將在2021年恢復到正常水平，居民短期貸款餘額也將企穩回升。
2.房地產交易極為強勁，拉動居民按揭貸和經營貸上升。
房地產市場在二季度恢復交易量後，三季度仍然保持強勁，遠高於過去兩年的同期交易量。三季度，十大城市中的一線城市商品房交易套數達到11.57萬，達到2016年四季度以來的峰值；二線城市商品房交易套數達到11.68萬，相比二季度稍有回落，但仍處於過去幾年中的較高水平。一線城市住房市場的交易火爆往往會成為全國範圍內房價上漲的預警訊號。今年三季度深圳市二手房成交了3.4萬套，自2016年二季度以來再次回到了3萬套以上的季度交易水平。
房地產交易上升直接帶動居民住房按揭貸款餘額的提高，同時也部分拉動了居民經營性貸款的回升。2020年前三個季度的居民中長期消費貸款增長都較快，高於2018年和2019年的增速水平，這與今年房地產市場交易活躍密切相關。同時，居民經營性貸款增速也在上升，三季度末的增速達到18.7%。與之作為對比，非金融企業的銀行貸款同比增速僅為12.3%，居民經營性貸款與非金融企業銀行貸款增速之間的缺口越發擴大。
居民經營性貸款與非金融企業銀行貸款增速缺口拉大這一現象主要緣於兩個因素。其一，是普惠金融的力度加大，銀行對於個體工商戶的支援力度加強。其二，也更為值得注意的是，經營性貸款違規進入住房市場的現象加劇。在住房限貸政策沒有放鬆，但房價仍存在一定上漲預期的環境下，部分按揭貸款的需求可能會通過以住房為抵押的經營性貸款來繞道實現。
住房貸款繞道經營貸的現象也可以從利率水平的倒掛現象中得到部分印證。今年以來，雖然全社會利率水平有所下降，但個人住房貸款利率依然較高，存在利率倒掛現象。自2020年一季度開始，個人住房貸款利率超過了人民幣一般貸款加權平均利率。到二季度各項利率水平都有所下降，但倒掛現象依然存在，個人住房貸款加權平均利率為5.42%，而一般貸款的加權平均利率降至5.26%。這種利率倒掛現象會刺激部分房地產貸款以經營貸的馬甲形式出現。
在巨集觀經濟恢復正增長，居民消費也保持復甦態勢的環境下，還應繼續保持住房市場的穩定，加強對住房相關貸款的巨集觀審慎管理，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升，做到穩地價、穩房價、穩預期。
3.居民存款保持較高增速，與消費不振相對應。
在疫情衝擊下，居民消費低迷，雖然在二、三季度有所復甦，但整體增速依舊較慢。從貸款角度來看，居民短期消費貸款同比下降，是消費低迷的一種對映。從存款角度來看，居民存款增速較高，2020年三季度末的存款餘額同比增長了13.8%。在居民收入同比增速下降，消費性貸款規模下降的環境下，居民存款還保持著較高的增長。居民的淨存款（存款－貸款）的增速在三季度末達到11.9%，前三季度都保持在10%以上的增速。與此同時，居民除存款外的金融資產也以較快的速度增長。當前居民約有90萬億元存款，而持有的金融資產達到160萬億元，非存款類金融資產已達到70萬億元。可見，雖然居民部門槓桿率在最近幾年增速較快，但同時也應該看到居民以存款為主的金融資產也以較快的速度增長，顯示出居民資產負債表的穩健性正在加強。
居民部門資產負債表修復一方面加強了居民部門的金融穩定性，減弱了槓桿率上升所帶來的負面影響；另一方面也抑制了居民正常的消費需求，拉低經濟增速。暢通國內國際雙迴圈的關鍵在於啟動國內消費帶動的良性經濟增長，因此也應適度降低居民淨存款的增速，增加居民部門的消費需求。這需要繼續探索適合我國經濟發展與金融穩定的合意槓桿率。
（二）非金融企業部門槓桿率微弱下降
2020年前三季度，非金融企業部門槓桿率分別上升了9.8、3.3和-0.4個百分點，共上升了12.7個百分點，由上年末的151.3%上升到164.0%。企業槓桿率增速在二季度迅速回落，到三季度則實現了槓桿率絕對水平的回落。影子銀行融資大幅回落是非金融企業槓桿率下降的主要原因，大量表外的貸款繼續迴歸表內，金融穩定性增強。
1.影子銀行債務繼續回落，金融支援實體經濟效果顯著。
非金融企業債務增速繼續下降。今年一季度企業債務環比上升5.3%，二季度的環比增速降至2.8%，三季度進一步下降到1.2%，企業債務增長已基本回歸到正常水平，帶動企業部門去槓桿。從各類融資渠道來看，委託貸款和信託貸款融資餘額繼續下降，前三個季度這兩種融資規模共下降了7251億元。根據銀保監會的統計，金融去槓桿以來，影子銀行總共壓降了20萬億元規模，大量表外融資迴歸表內，增強了金融體系的穩定性。另一方面，銀行貸款和企業債券的增速也出現了回落。三季度非金融企業銀行貸款環比上升了1.5%，企業債餘額環比上升了2.3%，基本回歸到往年正常時期的增速水平。
2.製造業投資和融資的需求仍然乏力。
除影子銀行規模大幅壓降外，非金融企業槓桿率趨於平穩的另一個重要原因在於實體經濟特別是製造業的投融資需求乏力。實體經濟在三季度雖然實現了較強的復甦，但從結構來看主要是基建投資和房地產投資的拉動作用較大，製造業投資累計增速仍為負值。三季度末，固定資產投資完成額累計同比增長0.8%，其中房地產開發投資累計增長5.6%，基建投資累計增長2.4%，而製造業投資累計仍下跌了6.5%。製造業投資受到的外部衝擊最大，是經濟增長的主要拖累。
製造業是經濟增長過程中較為內生的行業，受最終消費需求的影響較大，且與以政府支出拉動的投資關聯性較低。這部分需求的萎縮，顯示出當前經濟恢復尚沒有到位，消費需求和製造業投資還需要更為強勁的復甦動力和信心。
（三）政府槓桿率在下半年都將保持較快增長
2020年前三季度，政府部門槓桿率分別上升了2.2、1.8和2.4個百分點，共上升了6.4個百分點，由上年末的38.3%上升到44.7%。其中，中央政府槓桿率在三季度上升了1.3個百分點，從17.8%上升至19.1%；地方政府槓桿率在三季度上升了1.1個百分點，從24.5%上升至25.6%。政府赤字和債務規模加大，槓桿率增幅較大，四季度仍將保持較快增長。
今年的全國兩會確定了赤字率按照3.6%以上安排，赤字規模相比去年增加1萬億元，發行1萬億元抗疫特別國債，地方專項債額度比去年增加了1.6萬億元。根據這一安排，2020年中央財政一般債務餘額將上升2.78萬億元，特別國債餘額上升1萬億元，二者共計上升3.78萬億元；地方財政一般債務餘額上升0.98萬億元，地方政府專項債務餘額上升3.75萬億元，二者共計上升4.73萬億元；中央政府與地方政府債務共計上升8.51萬億元。
前三季度中央政府債務增加了2.35萬億元，地方政府債務增加了4.27萬億元，二者共計6.62萬億元，距離全年的新增政府債務限額還差1.89萬億元，其中絕大部分為中央政府債務，地方政府債務新增限額已基本使用完畢。前三個季度地方債發行規模遠超去年同期，2019年全年地方政府債務餘額上升了2.92萬億元，今年前三季度的地方政府債務餘額已經上升了4.27萬億元，地方政府的發行意願非常積極。中央政府債務在三季度增速加快，上半年國債餘額僅上升了9800億元，三季度則上升了1.5萬億元，四季度仍剩餘1.4萬億元額度。可以預見，今年四季度中央政府槓桿率仍將上行，地方政府槓桿率將趨於穩定。
IMF財政監測報告認為，2020年中國廣義財政的赤字率將達到11.9%。從我們的分析來看，全年廣義政府的債務限額增長8.5萬億元，另外在理論上還有約3.5萬億元額度可用。這3.5萬億元的可用額度來自於2019年41.6萬億元的政府債務限額和38.1萬億元的政府實際債務餘額之間的缺口。如果將這3.5萬億元缺口也利用充足，則全年政府債務理論上可擴大12萬億元，約佔名義GDP的12%，與IMF所推測的11.9%廣義財政赤字率相吻合。但我們認為，隨著中國巨集觀經濟的企穩，政府部門的債務擴張力度會趨於緩和，大概率不會在今年四季度用到3.5萬億元的剩餘額度，全年政府債務增幅將保持在8.5萬億元之內，也就不會再額外推高政府部門槓桿率。正是政府部門積極加大槓桿率水平、擴張財政支出、減稅降費等舉措，對衝了疫情對實體經濟的負面影響，快速拉動巨集觀經濟企穩回升。
（四）金融部門槓桿率保持平穩
2020年前三季度，資產方統計的金融部門槓桿率分別上升了2.9、-0.5和-1.6個百分點，前三季度共上升了0.8個百分點；負債方統計的金融部門槓桿率分別上升了1.0、-0.3和1.6個百分點，前三季度共上升了2.3個百分點。金融部門去槓桿的成績保持穩定，金融監管彰顯定力，但同時也應關注不良率上升的風險。
面對疫情衝擊，為了完成金融支援實體經濟和普惠金融的要求，商業銀行普遍放鬆了風險監控，擴大了信貸資產的風險敞口。
第一是貸款利率的下降增加了資金的投機需求，部分信貸資金違規流入了房地產和資本市場。一旦出現資產價格的較大波動，這部分信貸資金的違約率有可能會提高。
第二是由於普惠金融的要求，商業銀行增加了對中小微企業貸款和無抵押貸款。今年前三季度，人民幣貸款、M2和社會融資規模存量的同比增速分別為13.2%、10.9%和13.5%，普惠小微貸款餘額增速則達到29.6%，自2018年起一直處於加速上升態勢，當前普惠小微貸款餘額已達14.6萬億元，普惠貸款在全部貸款中的佔比提升。一般來說，越是小微普惠貸款，不良的比例可能越高。當前商業銀行整體的不良貸款率僅有1.94%，但城商行的不良率已經達到2.3%，農商行已經達到了4.21%，民營銀行不良率也快速上升，達到1.31%。
第三是部分貸款並非支援新增經濟活動，而僅僅是應對企業的流動性需求和對已有債務的還本付息。今年6月份，央行出臺了兩項對小微企業的普惠政策工具，為還本付息出現困難的小微企業提供信貸政策支援。此外，對於暫時面臨困難的小微企業，商業銀行也多采用借新還舊的方式提供流動性支援。雖然部分企業會受益於暫時的流動性支援而得以擴張發展，但一部分企業在未來貨幣政策正常化時期也可能會面臨經營困難，從而轉化為商業銀行的壞賬。可以預計，未來不良貸款率繼續上升將不可避免。
要對未來不良貸款做到未雨綢繆，需從兩個方面做好準備。第一是預先計提撥備，減少銀行分紅。在銀行賬面利潤隨著存貸款規模快速上升而上升的同時，要進一步夯實家底，更大幅度地計提撥備。第二是進一步給予財政上的補助，包括用專項債資金充實地方法人銀行的資本金，也包括用財政與金融相協同的方式給予中小企業相應的支援。
3 金融與實體經濟暢通迴圈是穩槓桿的關鍵
三季度我國巨集觀槓桿率進一步企穩，增幅逐次下降。從雙迴圈新發展格局的視角看，金融與實體經濟暢通迴圈是穩定巨集觀槓桿率的關鍵。
按照與實體經濟的關係，新增債務可分為兩類。第一類是創造增加值的新增債務，由消費或資本形成所引致，與支出法GDP直接相關。廠商新增投資的融資中有一定比例來自於新增債務，居民的消費支出中也有一定比例來自於新增債務。這部分債務的上升與GDP的形成具有較強的相關性，是促進經濟增長的重要融資來源。第二類債務與生產活動無關，包括對存量資產交易所產生的債務，主要指在二級市場進行的資產交易，包括股票、債券、二手房地產等，以及用於借新還舊的新增債務。這些債務的產生並不能直接促進GDP的產生，而只是間接推高了資產價值，破壞金融系統的穩定性。
對於第一類債務，只要能保持新增債務與總支出之間的穩定性，巨集觀槓桿率就具有穩定的趨勢。即使在總支出中，來自這類債務的佔比較高，也基本不會破壞一個穩定的巨集觀槓桿率。而對於第二類債務，由於其與經濟增長活動完全無關，即使是小幅度的上升，也會導致巨集觀槓桿率的直接攀升，是巨集觀槓桿率產生長期上升趨勢的主要原因。
從我國過去十餘年的發展經驗來看，2003~2008年這段時期新增債務與名義GDP基本保持穩定。金融發展主要功能是支援實體經濟活動，因此巨集觀槓桿率也保持穩定。而2008年之後的一段時期內，天量的新增債務被用於對存量資產的交易，以及殭屍企業的借新還舊。這部分新增債務不能有效支援實體經濟活動，由此也導致巨集觀槓桿率的快速攀升。直到2015年中央提出供給側改革，槓桿率快速攀升的勢頭才得以緩解。2020年，由於疫情的外部衝擊，經濟活動有所停滯，大量新增債務再次流入到存量資產的交易市場及用於補充流動性和借新還舊，金融與實體經濟的均衡再一次被打破，這是巨集觀槓桿率在2020年快速攀升的內在原因。
2020年上半年，面對疫情衝擊，央行積極“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，並實現了對抗疫物資生產企業和小微企業的信貸精準投放。已有超過1萬億元的信用增長是通過這種創新直達工具實現的。但與此同時，由於部分小微信用貸款的融資利率較低，也導致了類似於經營貸違規進入房地產市場以及票據融資與結構性存款利率倒掛所形成的資金空轉等問題。違規流入房地產及股票市場或者再次通過結構性存款迴流到金融體系的新增信用並沒有相應的經濟活動相伴隨，只能進一步推高巨集觀槓桿率，增加巨集觀金融體系的脆弱性。
巨集觀槓桿率上升、信貸與實體經濟不匹配、資金流入資本二級市場, 在一定意義上是同一問題的不同表現。尤其是在外部衝擊環境下，貨幣當局為對衝經濟下行而放鬆信貸時，更容易同時產生這些後果。因此，需要加強巨集觀審慎管理，糾正槓桿率的錯配（即減少信貸流向低效企業甚至是殭屍企業），嚴控信貸資金違規流入房地產、股票和債券的二級交易市場，降低信貸與實體經濟的不匹配。
長期看，應大力推進供給側結構性改革，一方面轉變經濟發展方式，告別信貸驅動增長模式；另一方面，金融業迴歸支援實體經濟的本質，規範資本市場並堅持房住不炒，降低金融體系的資金空轉。
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