網易三浪：從廣告、遊戲到網易有道，在善變中前行

2020年6月1日，網易宣佈將在香港主機板公開發行1.7億新股，程式碼：9999.HK，募集資金超過200億港元。預計6月11日掛牌交易。

使用者感覺網易產品好用，同行認可網易的產品研發和運營能力。投資者對網易最深刻的印象就是“善變”。2016年，筆者在虎嗅發表《網易善變，丁磊有道，16年間三次重生，玩遍四大變現模式》，認為：

在中國網際網路企業中，歷史悠久的網易是最善於變化的，與之同時代的新浪、搜狐雖然與時俱進地進行多般變化，在搜尋、遊戲、視訊、微博等領域進行了一輪又一輪的創新，但都不及網易成功。

轉眼四年過去，善變的網易又變了。

投資回報堪比茅臺

網易是中國最早的網際網路公司之一，2000年6月就已登陸納斯達克，但那是一次“流血上市”。

2000年2月美聯儲宣佈加息，流動性減少，市場對資產的要求提高。已上市網際網路企業股價暴跌，未上市的拿不到風險投資紛紛倒閉，網際網路泡沫破裂。

在這樣的背景下，新浪、網易、搜狐先後於2002年4月14日、6月30日、7月12日登陸納斯達克。儘管定價很低、堪稱“流血上市”，但還是難逃破發厄運。網易最低跌至0.51美元（未復權），“1美元保衛戰”打了一年多，幾度被傳賤賣。

真是應了那句“殺不死我的只會令我更強大”。“三大門戶”中最慘的網易，後來發展得最好，給投資者帶來的回報堪比茅臺。

2020年6月2日，網易收盤價408.65美元。假如沒有2006年的“一拆四”，網易現在的股價應該是1634.6美元，為IPO發行價的105.5倍。

2000年6月上市以來，網易帶給投資人的年化回報率為26.2%。同期，納斯達克綜合指數年化回報率為4.5%。

2014年開始，網易將季度淨利潤的25%用於現金分紅，計入派息收益，投資回報率約可提高0.5個百分點。


2001年上市的茅臺（600519SH），發行價為31.39元，2020年6月2日收盤價為1410.71元，不計分紅派息，年化回報率為22.2%。

據統計，1965~2014年間，巴菲特的年化收益率是21.97%。在跨越半個世紀的漫長歲月保持20%以上的年化回報率，且投資管理的規模越來越大，股神名不虛傳。基金經理拿10個億押中一隻牛股，賺到100%的收益，運氣的成分很大，給他100億、1000億，就很難找到合適的標的了。

無論如何，從網易上市一直持有，說“最近20年跑贏巴菲特”，這話沒毛病。

回顧二十年的歷程，可以發現網易最核心的能力不是產品研發及運營能力，而是它的“善變”，對網際網路公司而言這種能力生死攸關。

沒有人能預測未來，2000年沒人知道7年後將會誕生智慧手機——包括賈伯斯本人——更不用說預見這東西將大行其道。無法預測未來，只好隨機應變，不善變化的前浪將被“拍死”在沙灘上。網易善變體現為在不同發展階段能夠推出“明星”業務，像多級火箭為業績成長提供源源不斷的動力。

站在今天的角度：廣告、增值服務是前浪；遊戲是中浪；網易有道、網易雲音樂是後浪，再過二十年，這些都是前浪。任何網際網路企業想活得好、活得久，給投資人豐厚的回報，都要靠變。

網易的前浪

網易成立於1997年，早期探索過搜尋、免費郵箱、軟體開發等業務。1999年，確立“入口網站+廣告變現”模式並組建了廣告銷售團隊。

網際網路生意的本質是流量變現，方式有四種：廣告、增值服務、遊戲、電商。

起初網易是單純的網際網路門戶。當年網際網路人口少、廣告收入微薄；2002年無線增值服務的興起救活了網易。

廣告、增值服務是網易的前浪，2002年營收合計1.95億元，佔總營收的88.5%。2006年，廣告、增值服務營收合計3.61億，佔營收中的比重降到16.7%。

網易的前浪並沒有被“拍死在沙灘上”，而是“源泉滾滾，不捨晝夜”。廣告業務逐年穩步增長，2016年收入突破20億。2018年，網易廣告收入達到25億、約合3.9億美元（2018年平均匯率為6.44元人民幣兌1美元）。

增值服務一度沉寂，2005~2010連續六年收入低於1億，2011年開始發力上攻。2014年收入突破10億，2015年暴增至37億，2018年收入達52.3億。


從2019年Q3開始，網易改變了營收分類方式，廣告、增值服務收入被納入“創新及其他業務”，不再單獨披露。

網易的前浪退休了。新浪、搜狐的前浪還要再奮鬥下去。2019年，新浪、搜狐廣告收入分別為2.2億美元、2.3億美元。

中浪和“準後浪”

從2002年開始，網易利用增值服務帶來的喘息機會開拓網路遊戲。2003年、2004年，線上遊戲服務營收分別為2.03億元和6.29億元，2005年達到13.8億元。

2006年3月網易股價逼近100美元，“1美元保衛戰”成為遙遠的過去，實施“一拆四”，說明網易徹底擺脫生存危機，再也不擔心會跌破1美元了。

此後15年，網易遊戲長盛不衰，收入不停創新高，2019年收入464億，佔營收的78%。由於光芒太勝，以至網易被視為“遊戲公司”。

“中浪”在網易營收中的地位有過一次“沉浮”：

2005年、2006年，遊戲收入分別為13.8億、18.6億，佔同期營收的85.5%和85.8%；到2014年網易遊戲收入98億，佔營收的83.8%。

2015年情況發生了變化，遊戲收入大幅增至173億，佔營收的比重反而降到75.9%，原因是電商這個“準後浪”的崛起。2018年，遊戲收入佔比跌到60%。


2019年，遊戲收入在網易總營收中的比重再度提高到78%，因為“準後浪”電商退潮了。

早在2000年前後，網易已經開始嘗試電商，2014年正式發力，財報中“郵箱、增值服務及其它”的提法退役，代之以“郵箱、電商及其它”。

2015年Q4，“郵箱、電商及其它”的收入達17.91億元，同比、環比增幅分別為355%和78%。最近8個季度，網易總營收提高了234%，而郵箱、電商在總營收中的份額從5%（2014年Q1）提升到23%（2015年Q4)。

2018年起，電商業務營收開始單獨披露，並對2017年各季度進行了追溯披露。

2017年Q4，電商業務季度收入從Q1的19億提高到47億，佔季度營收的32%。2018年電商收入增長放緩，但還是在Q4實現67億收入，佔季度營收的34%。

雖然同為流量變現模式，電商與遊戲有天壤之別，財務上最突出的特點是毛利潤率遠低於遊戲。隨著電商收入佔比一路走高，網易的毛利潤率從2014年的72%降至2018年的42%，掉了30個百分點！


在拉低毛利潤率的同時，電商業務還明顯抬高了費用率。2017年Q1毛利潤率54.9%，三項費用合計佔營收的19.9%，經營利潤率35%。2018年Q4，毛利潤率38.6%，三項費用合計佔營收的27.3%，經營利潤率僅為11.3%。

回過頭來看，網易擅長的是網際網路產品開發和運營。而實物電商涉及供應鏈管理和物流服務，純網際網路公司介入實體電商學習成本過高，百度做外賣、汽車之家賣汽車、房天下賣房都沒能成功。再說中國消費者已經被天貓、京東“慣壞”了，網易缺乏“頭拱地”伺候人的基因。搞不好靠“產品好用”累積下的美譽，會被電商業務的紕漏蠶食。

2019年9月，網易宣佈與阿里達成戰略合作，後者以20億美元全資收購考拉。

考拉在跨境電商領域的地位僅次於天貓國際，與小紅書、洋碼頭相比，在品牌、資金、市場份額方面有較大優勢，遠沒到做不下去的地步。#敢試，不行就撤#

後浪

賣掉考拉後，有道、雲音樂成為網易的後浪。網易雲音樂於2019年9月搞定7億美元融資，領投的是阿里；網易有道則已瓜熟蒂落，於2019年10月25日在紐交所上市，這倒方便了我們考察這位“後浪”的成色。

以往外界對網易有道瞭解很少，只知道有道詞典、有道雲筆記好用。看了有道財報才發現，原來有道也是善變，畢竟是有網易的基因。

網易有道的原始模式屬於“三級火箭”，即工具 - 場景 - 變現。工具吸引使用者、場景沉澱使用者、變現完成閉環。

“工具”是有道詞典、有道雲筆記等學習類產品，“場景”是有道線上教育平臺。截至2017年末、2018年末和2019年6月末，平均MAUs分別為7370萬、9640萬和1.05億，“變現”方式是線上營銷（即廣告）。

2017年的3.06億廣告收入佔網易有道營收的67%；2019年廣告收入4.53億，佔營收的34.7%；2020年Q1，廣告收入9925萬，僅佔營收的18.3%。


搜狗、奇虎360、暴風、迅雷、美圖、墨跡、魯大師……實踐證明：“三級火箭”模式“錢途”暗淡，網易有道擺脫對這個模式的依賴值得嘉許。

網易有道現在主打的是付費大班課，大致的流程是“課程研發 - 課程營銷 - 課程運營”，與遊戲的“開發 - 營銷 - 運營”何其相似，正是網易最擅長的套路。


2018年Q3，課程及硬體收入9320萬，佔有道營收的53%；2020年Q1，課程及硬體收入達4.42億，佔有道營收的82%。

藍色拆線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色淹沒彩色時才能賺取經營利潤。

可以看出網易有道距離盈利還有一段距離。具體而言，2020年Q1毛利潤率達到44%，較2019年Q1增加了21個百分點，幾乎翻倍；研發費用率降到16%；行政費用率降到5%。


唯一“扎眼”的是市場費用，2020年Q1支出2.99億，費用率達55%。網易有道高管告訴虎嗅，市場費用絕大部分投入效果廣告，品牌廣告很少。

研究線上教育公司，有個常識應當知曉：市場費用的效果並不僅體現為當期，從而造成費用扭曲、失真。

例如網易有道，賣出的課程，不論學員是否躉交，在授課結束前都不能確認為營收。2020年Q1，線上課、精品課毛單收入（Gross billings）收入分別為5.2億和4.5億，而當期線上教育營收為3.9億，僅為毛單收入的40%。

以毛單收入為分母，計算出的市場費用率為31%，估計還有較大下降空間。正如一款遊戲，火爆之後，推廣起來事半功倍。


網易有道把精品課當遊戲產品研發、運營，將深刻改變線上教育。

在起步階段，網際網路的角色是方便師生遠端交流的資訊管道，所謂“大班"“小班”“一對一”只是把授課場所從線下平行移動到線上。從產品到運營，沒有融入網際網路思維的精髓。

假如1萬個學生同時上“一對一”物理課，就需要1萬個物理老師。如果家長出200元/小時，授課老師大概得100元/節，一年到頭拼命講3000個小時也就30萬元收入。

假如有道精品物理課賣2000元/20節，1萬個學生報名，收入2000萬，授課老師收入在百萬以上。金牌講師一年上200節課，收入超過1000萬（有道高管沒有金牌講師薪酬高）。試想，一年3000節課掙30萬與一年200節課掙1000萬，哪個更能吸引優秀教師？

以優秀老師打造的王牌課程，1億個學生看與100萬個學生看相比，成本不變，利潤提高一兩個數量級。這點與遊戲完全一樣。

問題是，有道是否會過度依賴優秀教師，與其它平臺陷入惡性競爭？有道高管打了個比方：講師好比電視臺的“名嘴”，個人素質超強。名嘴背後有專業團隊支撐、更離不開電視臺的流量和品牌背書，所以不敢輕易跳槽，搞不好會斷送自己的星途。

有道課程的開發、運營與遊戲相似，但有兩大不同：

一是再好的遊戲生命週期都是有限的，而優秀的課程能火爆幾十年。比如一位前學霸講師，高考物理獲得滿分，他的課程在有道打磨了幾年越來越精良，學員受益匪淺。這樣的精品課程，生命週期豈是遊戲可比？即便原本來的講師跳槽或退休，當年上過這門課的家長也會給子女報名。

二是受眾更廣、使用者支付意願、平均支付金額更高。中國人最重視教育，為教育花多少錢都心安理得。2020年Q1，有道的每位付費學員支付了1691元，而在2019年Q1這個數字是627元，一年的增幅達158%。

如果網易的遊戲研發、運營能力可以在知識付費領域得到施展，完全可以再造一個網易。

作者：Eastland
來源：虎嗅APP
原地址：https://mp.weixin.qq.com/s/T073UBNwxznLtTzMKqxofQ