申萬巨集源：2020年春季全球資產配置投資策略（附下載）

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2020Q1在新冠肺炎疫情衝擊下，全球資產價格巨震。各類資產波動性回升至歷史高位，大類資產風險調整後收益高位回落，資產配置的均值迴歸規律最終發揮作用。我們在2020年度全球資產配置報告《水落，實出》中關於大類資產風險調整後收益將均值迴歸，建議低配美股；超配美債、黃金的判斷得到驗證。

COVID-19疫情給全球經濟按下暫停鍵，美聯儲貨幣寬鬆無效背後是全球高槓杆的積重難返，疫情本身只是去槓桿的催化劑。2008年金融危機後作為全球經濟龍頭的美國也缺乏新增長點。貨幣寬鬆環境下，美國居民依靠消費信貸擴張支撐需求，部分企業依靠舉債回購維持盈利增長，政府、企業與消費槓桿均處於歷史高位。美股經歷10年槓桿牛市，既是企業借債回購、分紅的結果，也是一系列基於美股低波動的資金結構（被動基金、ETF、風險平價基金等）助推的結果，在上漲階段自我強化，在下跌階段放大波動。

往後看，金融市場大幅波動可能給實體經濟帶來反身性影響，在新冠肺炎疫情得到有效控制之前，美國實體經濟仍有進一步去槓桿的風險。與2008年銀行體系發生危機導致實體衝擊不同的是，COVID-19疫情給全球經濟按下暫停鍵，實際消費與生產行為被直接抑制，很難簡單通過流動性注資來促進需求的恢復，需求預期的系統性扭轉需要疫情本身得到控制以及更大力度的財政支援。在各類資產價格大幅波動的情況下，更依賴於直接融資（特別是債券融資）的美國企業和以股權配置為主的美國居民資產負債表壓力不容忽視。

“美元荒”凸顯了維持美元信用的特里芬兩難，無限制QE下美元中長期面臨內在貶值壓力。2008年金融危機後，全球配置型資金不斷增持美元資產，當美股美債為首的美元資產出現巨幅調整，美元流動性緊張導致市場波動進一步加劇。美聯儲開啟無限量QE，短期雖有助於緩解市場流動性矛盾，但一定程度上損壞了美元信用。從這個角度看”美元荒“是暫時的，但美元內在價值的下降可能是長期的。在新冠肺炎疫情衝擊與逆全球化加速背景下，美國政府將不得不通過持續寬鬆與大量的財政刺激支撐美國內在需求，美元中長期面臨內在貶值壓力。