來源：中金點睛
Afterpay於2014年在澳大利亞悉尼成立，是一家科技驅動的支付公司，在澳大利亞、紐西蘭、美國、英國（以Clearpay的品牌運營）、加拿大五個國家運營，同時正積極擴充亞洲和歐洲其他市場。Afterpay目前擁有約990萬活躍使用者和約55,400活躍商戶，公司以平臺化的運營模式廣泛地連線消費者和線上及線下商戶，致力於通過免息分期支付的付款方式為消費者帶來便捷的購物體驗。
摘要
基於交易額向商戶收取佣金，為消費者提供免息分期支付服務。Afterpay向使用者提供一種四期免息的分期支付方式，讓使用者無需支付全款即可獲得商品，同時基於交易量根據一定的費率（商戶費平均費率~3.9%）向合作商家收取佣金，2020財年商戶佣金佔營業收入84%，為最主要收入來源。Afterpay並非信用卡或借記卡的替代品，而是讓使用者繼續使用原有銀行卡並在消費和交款之間創造一個時間差，滿足使用者延期支付的需求，培養使用者“先買後付”的健康消費理念。
使用便捷，滿足B/C端使用者需求，構建綜合零售平臺。我們總結了Aftepay的產品特色：1）申請操作流程便捷，注重軟體及網站設計，新使用者僅需提交三項基本資訊（郵箱、手機號、銀行卡）即可完成賬戶申請；2）在C端，Afterpay不向使用者收取利息費用及其他費用，為消費者節省成本、帶來支付便利；在B端，幫助商家更好地觸達年輕消費者（Afterpay使用者平均年齡~34歲）、為其提升銷售額及使用者留存率；3）將合作商家的網站入口整合在自身網站/App上，引導使用者進入商家網站，打造線上零售商城，與商戶進行聯合營銷。
吸收合併打造技術優勢，通過額度管理及銀行卡驗證實現穩定壞賬控制。Afterpay在2017年與SaaS供應商Touchcorp完成合並，融合了Touchcorp領先的反欺詐、使用者洞察、IT服務等能力。Afterpay在消費額度上實行“小額原則”（單筆最高1,500澳元、總額度最高2,000澳元），鼓勵使用者理性消費。同時，Afterpay在使用者消費前會基於使用者繫結的銀行卡資訊進行驗證或預授權檢驗使用者的還款能力，疊加小額原則實現穩定壞賬控制（2020財年總損失佔交易額比重僅為0.9%）。
資金端或決定發展上限，創新模式面臨一定監管挑戰。我們認為Afterpay在發展中不確定性仍存：1）平臺可用資金主要由權益融資、債務融資及應收賬款融通構成，如未來遇到利率及壞賬上升的情況，公司的運營情況會受到負面影響；2）“先買後付”創新的商業模式在監管上存在一定爭議，ASIC和AUSTRAC先後對該行業和Afterpay進行研究和調查，本土監管有趨嚴的可能性。隨著Afterpay海外擴充的速度加快，公司或遇到其他國家更復雜的監管挑戰。
FY20平臺交易額達111億澳元（FY16-FY20 CAGR 308%），營收為5.2億澳元（同比增長97%），其FY19/FY20歸母淨虧損分別為4,286/1,978萬澳元，其中2H20公司扭虧為盈、實現淨利潤913萬澳元。公司自2017年6月29日以來股價增長近36倍，當前市值約280億澳元，交易於FY2020 54x P/S（截至2020年11月23日）。
風險
監管環境趨嚴，壞賬風險提升，海外市場競爭加劇。
正文
Afterpay: 年輕人喜愛的“先買後付”新型消費方式
Afterpay於2014年在澳大利亞悉尼成立，是一家科技驅動的支付公司，在澳大利亞、紐西蘭、美國、英國（以Clearpay的品牌運營）、加拿大五個國家運營，同時正積極擴充亞洲和歐洲其他市場。Afterpay目前擁有約990萬活躍使用者和約55,400活躍商戶，公司以平臺化的運營模式廣泛地連線消費者和線上及線下商戶，致力於通過免息分期支付的付款方式為消費者帶來便捷的購物體驗。2020財年Afterpay平臺總交易額（Underlying sales）為111億澳元（FY16-FY20 CAGR 308%），總收入為5.2億澳元（同比增長97%）。Non-IFRS淨交易利潤[1]（Net transaction margin，NTM）為2.6億澳元，淨交易利潤率（淨交易利潤/交易額）為2.3%。總體來看，公司仍處在虧損狀態，其FY19/FY20歸母淨虧損分別為4,286/1,978萬澳元，但2020財年下半年公司扭虧為盈實現淨利潤913萬澳元。
圖表: Afterpay營收FY16-FY20複合增速達308%
資料來源：公司公告，中金公司(60.940, 0.69, 1.15%)研究部
圖表: 2020財年營收同比增長97%至5.2億澳元
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: Afterpay在2019年KPMG與H2 Ventures共同釋出的全球金融科技公司50強榜單中位列47位
資料來源：KPMG，H2 Ventures，中金公司研究部；注：Afterpay Touch Group Limited於2019年11月更名為Afterpay Limited
圖表: 2020財年Afterpay總體NTM上升至2.6億澳元
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：淨交易利潤（NTM）為non-IFRS口徑
圖表: 2020財年下半年歸母淨利潤為913萬澳元
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: Afterpay股權結構
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至2020年10月13日
發展歷程：由免息分期支付工具逐步成長為年輕人的新型消費方式
2014年：創始人線上珠寶零售行業積累經驗為Afterpay成立打下良好基礎
Afterpay由Nicholas Molnar在2014年10月創立，Nicholas Molnar本科畢業於悉尼大學，曾在風險投資基金做過投資分析師。成立Afterpay之前，Nicholas Molnar成功將美國線上珠寶零售網站Ice.com引入澳大利亞並以Iceonline.com.au在本土運營，其豐富的線上零售、營銷和本土運營經驗成功將Iceonline.com.au打造成為澳大利亞最大的線上珠寶零售商。隨著Iceonline.com.au的發展，Nicholas Molnar發現分期支付的付款方式有助於提高商品的購買量、提高使用者的轉化率。因此，線上上珠寶零售行業取得初步成功之後，Nicholas Molnar與合作伙伴Anthony Eisen等人建立Afterpay Holdings Limited。
2015-2016年：與Touchcorp合作，打造特色“先買後付”拳頭產品
2014年公司成立後，Afterpay與澳大利亞上市科技公司Touchcorp Limited（Touchcorp）積極展開合作，並將整個支付交易系統交由Touchcorp開發。Touchcorp是一家SaaS供應商，自主研發了Touch System，致力於為使用者提供一站式的解決方案，通過技術的手段連線商戶、消費者和消費者。Touchcorp曾服務過的機構包括全球連鎖便利店7-11和Valora、電訊公司Optus和提供Medicare醫療服務的機構等。
2015年，Afterpay獲得澳大利亞信貸許可證（Australian Credit Licence，ACL），該牌照允許機構可以在澳大利亞國家信貸法案（National Credit Act）的監管範圍下為使用者提供信貸產品，但實際上Afterpay並沒有基於此牌照向消費者提供相關信貸產品，而是提供一種不在監管範圍內的免息分期支付產品。
同年，Afterpay的“先買後付”（“Buy now pay later”）產品在澳大利亞正式上線，其免息的支付特性疊加時尚的網站設計讓其產品迅速被澳大利亞年輕消費者的喜愛。同時，因為Afterpay能幫助合作商家提升銷售額、提高使用者留存率，因此Afterpay擴充合作商戶的過程也十分順利。截至2016年2月29日，Afterpay已有超過100家合作零售商戶，服務超過38,000個消費者，平臺月銷售額（2016年2月）達280萬澳元。
2016年5月，Afterpay在澳交所上市，以募集資金並進一步提升其產品在澳大利亞的線上銷售滲透率、進行海外擴充等。
2017年：與Touchcorp合併，形成以Afterpay為主、Pay Now為輔的雙平臺業務結構
Afterpay在上市之後迅速發展，為了加強自身科技及研發能力，於2017年6月與Touchcorp正式完成合並，改名Afterpay Touch Group Limited，合併後Afterpay與Touchcorp原股東股份比例變為64%和36%。同年，Afterpay的“先買後付”支付服務正式進入紐西蘭市場。合併完成後，Afterpay的業務結構變為了以Afterpay平臺（負責產品設計）為主、Pay Now（原Touchcorp）平臺（負責技術開發）為輔的兩大業務平臺結構。
2018年至今：業務迅速發展，擴充海外市場
在澳大利亞及紐西蘭市場逐步得到認可之後，Afterpay於2018年1月宣佈進入美國市場，四個月後其產品在美國正式上線，同年收購英國公司Clearpay Finance進入英國市場。2019年11月，Afterpay Touch Group Limited正式改名為Afterpay Limited並更換新Logo，新Logo將之前斷開的兩個箭頭融合為一體，象徵著合作商戶與消費者之間不斷加強的聯絡。2020年8月，Afterpay進入加拿大市場，並宣佈未來還可能進入亞洲及歐洲其他市場。
商業模式：基於平臺交易額向商戶收取佣金，為消費者提供免息分期支付服務
向商戶收取佣金、培養使用者“先買後付”消費理念
作為一種分期支付方式，Afterpay的商業模式清晰簡單：向消費者提供一種較為彈性的四期免息分期支付方式，讓消費者無需支付全款即可獲得商品，同時基於交易量根據一定的費率向合作商家收取佣金。Afterpay向合作商戶收取的佣金（商戶費）為主要收入來源，2020財年商戶費收入佔營業收入比重高達84%（商戶費平均費率~3.9%）。Afterpay向按時還款的使用者不收取任何利息或者其他費用，服務完全免費。還款不及時的使用者會被收取每筆交易10澳元的使用者滯納金（Late fee），七天之內仍不及時還款會被繼續收取7澳元，當使用者滯納金累計至交易金額的25%或68澳元時不再向上累加。
Afterpay為消費者提供最長還款期限為56天（8周）的免息（Interest-free）分期支付方案，在使用者購買商品時Afterpay先付全款給商家，然後消費者按照商品單價分四期還款給Afterpay，還款頻率為每兩週還款1次（Fortnightly），按時還款的使用者在還款期間無需支付任何利息及手續費。第一次申請成功使用Afterpay的使用者第一次付款發生在購買時，已經使用過Afterpay並沒有違約記錄的客戶第一次付款發生在兩週之後。Afterpay平臺本身並不具有巨大的使用者流量，是這種彈性的分期消費方式在一定程度上提升了使用者的購買力，逐漸培養了使用者的“先買後付”消費理念，疊加時尚的網站設計及良好的使用者體驗逐漸被澳大利亞年輕人所喜愛，迅速佔領了年輕使用者的增量市場。
圖表: 澳大利亞證券投資委員會對“先買後付”（“Buy now pay later, BNPL）支付方式的描述
資料來源：ASIC2018 BNPL Review，中金公司研究部
圖表: Afterpay商業模式分析
資料來源：公司官網，中金公司研究部
“先買後付”支付方式的快速發展源自於年輕人消費觀念的轉變
Afterpay並非信用卡或借記卡的替代品，而是基於使用者原有的銀行卡為其提供一種支付的彈性，在消費和交款之間創造一個時間差，鼓勵消費者控制自身消費支出，培養“使用者先買後付”消費理念。自2008年金融危機以來，人們對債務的厭惡程度升高，越來越多的澳大利亞年輕人開始選擇使用諸如Afterpay的“先買後付”替代支付手段。
圖表: Afterpay與澳大利亞信用卡商業模式對比
資料來源：Mozo.com, Finder Survey，canstar.com.au，RBA，公司公告，中金公司研究部；1）資料基於2020財年公司公告；2）來自於mozo.com估算；3）來自於Finder Survey （2020年6月）
根據澳大利亞證券投資委員會（ASIC）的研究[2]顯示，在18-24歲和25-34歲兩個區間段的澳大利亞年輕人使用“先買後付”產品的比例遠高於使用信用卡的比例。這種新興的購物方式讓他們可以繼續使用已有的借記卡或信用卡，同時在不影響信用情況的前提下滿足他們希望延期支付交易金額的需求，幫助他們緩解暫時的收入、財務、債務方面的壓力。
圖表: 澳大利亞居民槓桿率高於海外其他國家
資料來源：BIS，中金公司研究部
圖表: 澳大利亞年輕人使用先買後付的比例高於信用卡
資料來源：ASIC，中金公司研究部；注：截至2020年6月30日止12個月期間
同時，發展迅速的數字經濟和越來越普遍的線上購物也為Afterpay的發展創造了可能性和空間。Afterpay與電商平臺及線下商戶均建立了良好的合作關係，使Afterpay的品牌逐漸深入年輕消費者的內心，並逐步成長為一種嶄新的支付方式。因此，數字經濟的快速發展和年輕人消費觀念的轉變產生了良好的共振，提升了“先買後付”這種支付方式的普及程度，側面推動了Afterpay平臺的快速發展。
圖表: 全球電商零售額持續保持兩位數以上增長
資料來源：eMarketer，中金公司研究部；注：電商零售額包括消費者通過網路購買的商品或服務，但不包括線上旅遊、線上票務、賬單支付、外賣餐飲以及賭博等”vice good”的銷售額
產品特色：使用便捷、滿足使用者需求、形成B/C兩端的網路效應
Afterpay從成立初期至今一直致力於為千禧一代（Millennials）和Z世代（Gen Z）消費者提供便捷快速的購物體驗，試圖為使用者提供一個平等、促進財務自由的支付生態網路，作為橋樑連線商戶和消費者的同時創造共贏的合作關係。發展之初，Afterpay僅為在時尚領域的線上購物的消費者提供分期支付方式，隨著這種支付方式被越來越多的商戶所接受，Afterpay逐漸成為一種年輕人日常的消費方式。
結合使用流程、使用者及商戶需求的角度、運營模式，我們總結了Afterpay的產品特色：1） 操作流程簡單，注重軟體及網站設計，提供流暢的消費體驗，使用者在申請賬戶時僅需要提交三項基本資訊即可開始分期購物體驗；2）在C端，Afterpay不向使用者收取利息，為使用者節省購物成本、提升使用者購買力；在B端，Afterpay幫助商家承擔信用風險、提升商家銷售額及使用者留存率，同時基於積累的海量消費資料為商家提供附加服務；3）Afterpay的平臺具有優秀的整合性，將已合作商家根據使用者消費習慣重新歸類並整合在自身網站之上，方便使用者瀏覽和跳轉，成為連線商家和消費者的零售平臺，在消費者和商家之間形成良好的網路效應、更緊密的聯絡。
三項基本資訊、開啟分期支付體驗
使用者僅需提供三項個人基本資訊即可申請Afterpay開始分期支付購物體驗：1）填寫有效郵箱資訊；2）填寫有效手機號碼並通過驗證碼驗證；3）填寫借記卡或信用卡賬戶資訊完成申請後即可開始分期支付體驗。
►線上（Online）：使用者在Afterpay合作商戶網站進行購物時，可以在結賬環節將Afterpay作為支付方式完成結算。新使用者也可在零售商戶網站直接申請Afterpay有效賬戶，申請成功的使用者可直接通過Afterpay提供的額度進行分期支付體驗。近年來Afterpay在營銷端大力投入、與合作商戶進行共同營銷，使用者通過點選合作商戶網站上Afterpay的介紹標識， 即可瞭解Afterpay的付款方式。
圖表: Afterpay線上消費及申請過程
資料來源：公司網站，公司App，中金公司研究部
►線下（In-store）：使用者也可以使用Afterpay進行線下購物，擁有有效賬戶的使用者可以在付款時通過展示App端生成的條形碼完成支付。同時，進入美國市場後，Afterpay與Apple Pay和Google Pay進行深度合作，使用者可以將App端生成的虛擬卡片通過繫結Google Pay及Apple Pay的方式進行分期支付。
圖表: Afterpay線下使用方式
資料來源：公司網站，公司App，中金公司研究部
圖表: Afterpay美國使用者可通過賬戶生成的虛擬卡片繫結Google Pay和Apple Pay完成消費
資料來源：公司網站，公司App，中金公司研究部
滿足B/C端使用者需求、帶來良好網路效應、構建整合零售平臺
經過近5年的發展，Afterpay已經從最初的免息分期支付工具成長為一個廣泛連線商家和消費者的生態網路。目前Afterpay平臺已經擁有超過990萬全球活躍使用者，被超過55,400家商戶所認可，在發展的同時也持續努力為商戶及使用者實現價值創造，Afterpay通過自身流量為商戶帶來銷售額的提升，為消費者實現免息分期支付帶來消費彈性。其自身平臺亦通過品牌效應明顯的商家宣傳自身的支付方式，當使用者在合作商戶網站註冊Afterpay賬戶開始購物時，這些合作商戶原有的客戶也會有很大一部分成為Afterpay的使用者，驅動Afterpay平臺快速發展，這種良好的互惠關係帶來了良好的網路效應、實現了共贏的合作關係。
圖表: Afterpay帶來良好網路效應、整合零售平臺
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：1）資料基於2020財年公司公告（截至2020年6月30日）
►從使用者的角度來看：1）Afterpay通過分期支付的方式為使用者帶來了支付彈性，讓使用者無需支付全款即可購買物品，提高了使用者的購買力，幫助使用者培養“先買後付”的消費觀念；2）Afterpay不向按時還款的使用者收取利息費用及其他費用，為消費者節省成本帶來支付便利；3）不需要放棄原有借記卡及信用卡，同時不影響信用記錄；4）申請過程簡便快捷，幫助使用者提高效率，提高使用者體驗。
圖表: Aftetpay與澳大利亞主要“先買後付”產品使用者條款對比
資料來源：公司網站，中金公司研究部
►從商戶的角度來看：1）Afterpay通過自身積累的流量可以為商戶提升銷售額、提升人均消費額；2）商戶不需要承擔任何的違約及信用風險，在消費者購買商品時即可獲得商品的全款；3）基於Afterpay平臺不斷積累的海量消費資料及商戶整合能力，未來可能為商戶提供更多的附加服務。例如，在疫情期間Afterpay針對中小企業推出了Afterpay Access，為受疫情影響的中小企業商戶提供專業的運營工具及附加服務，幫助中小企業平穩過渡，減少疫情帶來的負面影響。
►Afterpay與商戶進行共同營銷、構建整合零售平臺，與商戶共同成長實現共贏的合作關係。Afterpay在自身網站整合商戶平臺，並重新按照使用者消費觀念重新分類，逐步成為一個連線零售商和年輕購物者的新網路。Afterpay的目標是讓客戶更容易找到品牌和商店，而不是直接通過其網站完成付款。消費者通過官方網站的商戶圖示即可連結到商戶自身的線上網站，然後通過Afterpay進行支付，為商戶引流的同時亦通過合作品牌的品牌效應為自身進行營銷，宣傳Afterpay“先買後付”的消費觀念。
圖表: Afterpay整合商家網站、打造零售平臺
資料來源：公司公告，中金公司研究部
財務表現: 營收爆發式增長、規模效應初步顯現
收入高速增長受益於平臺交易額的爆發增長以及商戶費Take rate的小幅上漲
Afterpay的營業收入分為Afterpay平臺收入（商戶費）、Pay Now平臺收入和使用者滯納金（Late fee）。其中，Afterpay平臺（商戶費）收入由公司向通過其平臺實現交易的商家收取，由兩個部分構成：1）基於交易量根據一定費率向商家使用者收取佣金；2）基於每筆成功的交易按筆向商家收取固定的手續費。Pay Now平臺（原Touchcorp）收入由其向接受其技術服務及附加服務的使用者收取，即基於每筆通過其平臺成功完成交易的使用者根據一定的費率或固定的費用收取交易費。其他收入為使用者滯納金（Late fee）收入，即Afterpay向未及時還款的使用者收取的罰款。
2020財年Afterpay營業收入同比增長97%至5.2億澳元，其中Afterpay平臺（商戶費）收入同比增長116%至4.3億澳元（佔營業收入比重為84%），Pay Now平臺收入同比下降4%至1,649萬澳元（佔比3%），使用者滯納金（Late fee）收入同比增長49%至6,884萬澳元（佔比13%）。
圖表: Afterpay營業收入FY18-FY20複合增速達191%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
►從收入結構來看， Afterpay營業收入主要依賴於商戶費。2019/2020財年Afterpay平臺收入（商戶費）分別為2.0億/5.2億澳元，佔總收入比重分別為76%/84%，為Afterpay公司主要收入來源。基於Afterpay不向使用者收取附加費用的商業模式，其收入主要依賴於向合作商家收取的商戶佣金。
►Pay Now平臺收入及比例呈下降趨勢。自2017年Afterpay與技術軟體服務商Touchcorp合併以來，來自於Pay Now平臺的收入及佔比逐年遞減，2019/2020財年Pay Now平臺收入分別為1,710萬/1,649萬澳元，佔營業收入比重分別為6%/3%，表明了Pay Now平臺未來將主要為Afterpay平臺提供底層技術支援，而非自身擴充增量業務。
►使用者滯納金（Late fee）收入佔總收入比例穩定。2019/2020財年Afterpay滯納金收入（Late fee）分別為4,615萬/6,884萬澳元，佔總收入比重分別為17%/13%, 呈下降趨勢。Afterpay向未按時還款的使用者收取的滯納金有上限並且不會持續累加，旨在鼓勵使用者按時還款，並不是Afterpay主要收入來源。根據2020財年公司財報披露，Afterpay促成的交易額中有90%沒有產生使用者滯納金。因此，從長期來看，隨著公司風控能力及催收能力的提升，來自於使用者滯納金的收入比例將維持穩定或小幅度下降。
主要市場擴充順利疊加使用者數及商戶數持續提升驅動交易量繼續攀升
Afterpay自2015年上線以來，平臺交易額（Underlying sales）始終保持高速增長，2020財年平臺交易額達111億澳元（FY16-FY20 CAGR 308%）。同時，Afterpay合作商家數與使用者數也保持高增長態勢，截至2020財年末公司活躍使用者數達990萬人（FY16-FY20 CAGR 215%），公司活躍商戶數達55,400家（FY16-FY20 CAGR 269%）。
圖表: 平臺交易額FY16-FY20複合增速為308%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 活躍使用者數FY16-FY20複合增速為215%
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：活躍使用者數為過去12個月中至少有一次交易的使用者
圖表: 平臺合作商戶數FY16-FY20複合增速為269%
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：活躍商戶數為過去12個月中至少有一次交易的使用者
圖表: FY20澳大利亞及紐西蘭地區線上交易額佔比78%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
►澳大利亞及紐西蘭地區交易額穩步提高，美國及英國地區交易額實現快速增長。從交易額地區拆分情況來看，Afterpay本土市場及紐西蘭市場延續高增長，2020財年來自於澳大利亞及紐西蘭地區的交易額為66億澳元（同比增長52%），佔總交易額比重為59.1%。其中，澳大利亞及紐西蘭地區交易額中線上和線下的比例分別為78%和22%，隨著Afterpay被越來越多的線下商店所接受，線下交易額仍蘊含增長空間。同時，美國及英國市場發展順利，2020財年美國及英國交易額分別為40億（同比增長330%）/5.6億澳元（同比增長9846%），佔比分別為35.9%/5.0%。目前，Afterpay在各市場中均發展順利，同時Afterpay已於2020年8月進入加拿大市場，未來還將繼續擴充亞洲及歐洲其他市場。
圖表: 澳大利亞紐西蘭地區交易額穩步提高，美國及英國地區交易額及佔比實現快速增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
► Afterpay促成的交易中平均單筆交易金額仍然較小、提升空間較大。Afterpay當前為使用者提供的分期付款方式單筆金額上限為1,500澳元，最高額度為2,000澳元。Afterpay使用者年平均交易金額從2016財年的400澳元增長到2020財年的1,121澳元，使用者平均單筆交易金額僅為153澳元，但復購使用者比例很高，2020財年平臺交易額中有90%來自於復購使用者，其中澳大利亞交易額中來自於復購使用者的比例高達98%。
圖表: 使用者平均單筆交易金額僅為153澳元
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：使用者年平均交易金額根據年交易額及年活躍使用者數測算
圖表: FY20平臺交易額中有90%來自於復購使用者
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: FY20澳大利亞地區復購使用者比例高98%
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：使用者年平均交易金額根據年交易額及年活躍使用者數測算
圖表: FY20平臺交易額中有39%來自於中小企業（SMB）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
合作商戶中更多的中小企業驅動商戶費Take tate小幅度提升
Afterpay基於交易量根據一定費率（一般為3-7%）向使用者收取商戶費，即交易佣金。其中，Afterpay合作商戶中分為大型企業（Enterprises）和中小企業（Small and medium businesses， SMBs），公司平臺向大型商戶收取的商戶費費率較低、向中小企業收取的費率較高。公司2020財年商戶費平均Take rate（商戶費平均費率）約為3.9%（同比增長0.1ppt），主要是因為公司全球的合作商戶中包含了更多的中小企業。往前看，倘若未來Afterpay合作商戶中包含更多的中小企業，其平均Take rate可能保持穩定或小幅度上升。
圖表: 隨著Afterpay合作商戶中中小企業佔比提升、驅動商戶費Take rate小幅度提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：商戶費Take rate基於商戶費收入及平臺交易額測算
高速成長期成本亦快速增長，淨交易損失率及淨交易利潤率則保持穩定
營業成本（Cost of sales）不斷上升導致毛利率持續下降
Afterpay營業成本中主要包含交易成本（包含閘道器費等）及SMS簡訊服務費等。2020財年Afterpay營業成本為1.34億澳元（同比增長125%），主要因為各主要市場不斷提升的交易量帶動了營業成本中交易成本的增長，同時新開拓的美國及英國市場相較澳大利亞及紐西蘭市場的單筆交易成本更高。從毛利率的角度來看，2020財年Afterpay毛利率同比下降3.0ppt至74%，但Afterpay與VISA和Mastercard在2020年建立了全球戰略合作關係，或有助於降低公司交易成本率。
圖表: 2020財年Afterpay營業成本同比增長125%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 2020財年營業成本佔交易額比重同比上升0.1ppt
資料來源：公司公告，中金公司研究部
公司處快速發展期，費用（Expenses）端大幅上升
Afterpay費用端包括：1）員工僱傭費用；2）股份支付費用；3）應收賬款減值費用（總損失）；4）經營成本（Operating expense）。其中，經營成本包括：1）營銷費用；2）債務追收開支（包含因使用者拒付而產生的費用）；3）諮詢顧問費；4）通訊及外部技術服務費；5）管理費用；6）其他費用（包括監管機構相關費用、外匯兌換損益等）。
圖表: Afterpay費用端拆分
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 伴隨交易額迅速提升，2020財年各項費用佔交易額比重均有所下降
資料來源：公司公告，中金公司研究部
►為支援Afterpay國際業務、科技、銷售、產品研發等方面的持續發展，員工僱傭支出2020財年升至8,610萬澳元（同比增長67%）。目前，Afterpay在全球已擁有約665名全職員工，較2019年6月30日新增員工218人。目前Afterpay已進入加拿大市場，未來還計劃繼續擴充歐洲其他地區及亞洲地區業務。
► 2020財年Afterpay營銷費用同比增長208%至7,052萬澳元。Afterpay在2020財年積極與合作商戶進行聯合營銷活動，同時在數字化營銷渠道大力投入，以增加品牌知名度。Afterpay計劃持續加大營銷端投入，以增加其在海外市場的品牌認知度同時進一步搶佔新市場（加拿大、歐洲及亞洲市場）市場份額。
圖表: 經營費用中營銷費用佔比高達48%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 2020財年營銷費用佔交易額比重上升0.2ppt
資料來源：公司公告，中金公司研究部
►受益於疫情期間線上交易額提升總損失佔交易額比重下滑0.27ppt。Afterpay的總損失率（總損失/交易額）在2020財年並沒有受到疫情的影響，從2019財年的1.12%下滑至2020財年的0.85%。儘管新市場（英國、美國）由於發展相對不成熟總損失相較本土市場較高，但疫情期間快速攀升的線上交易額使總損失率仍保持在較低水平。
圖表: 2020財年Afterpay總損失佔交易額比重下滑0.27ppt至0.85%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
疫情期間Afterpay淨交易損失率及淨交易利潤率均保持穩定
淨交易損失率（Net transaction loss，NTL）和淨交易利潤率（Net transaction margin，NTM）為管理層衡量公司損失情況和盈利能力的兩項non-IFRS指標。
►從淨交易損失率的角度來看，儘管Afterpay使用者滯納金收入佔交易額比重由2019財年的0.9%下滑至2020財年的0.6%，但受益於總損失佔交易額比重的下降，淨交易損失率穩定在0.4%、與上年持平。
圖表: 2020財年Afterpay淨交易損失調整過程
資料來源：公司公告，中金公司研究部
►從淨交易利潤率的角度來看，2020財年Afterpay平臺淨交易利潤同比增長110%至2.5億澳元（不包括Pay Now平臺），淨交易利潤率（淨交易利潤/交易額）穩定在2.3%，與上年持平。交易額及商戶費Take rate的提升抵消了總損失上漲對Afterpay盈利能力的影響，因此Afterpay淨交易利潤率仍保持穩定。
圖表: Afterpay2020財年淨交易利潤調整過程
資料來源：公司公告，中金公司研究部
市場表現
2020財年Afterpay平臺交易量（Underlying sales）達111億澳元（FY16-FY20 CAGR 308%），總收入為5.2億澳元（同比增長97%），其2019/2020財年歸母淨虧損分別為4,286/1,978萬澳元，其中2020財年下半年公司扭虧為盈實現淨利潤913萬澳元。公司自2017年6月29日以來股價增長近36倍，當前市值約280億澳元，交易於FY2020 54x P/S（截至2020年11月23日）。
圖表: Afterpay股價自上市以來增長近36倍
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：Afterpay股價為2017年6月29日至2020年10月16日期間收盤價
科技優勢、額度管理構建兩大成功要素，資金、監管或成未來發展兩大變數
吸收合併打造技術優勢，額度管理實現壞賬控制
融合Touch System科技優勢、打造高效運營平臺
Afterpay剛成立時並沒有自主研發能力及自研技術架構，但其商業模式的運作涉及反欺詐、使用者資料分析、線上平臺搭建等一系列綜合的技術能力。因此，Afterpay在創立之初就和SaaS供應商Touchcorp （2017年與Afterpay完成合並）達成深度戰略合作，Afterpay負責設計產品，而Touchcorp作為系統軟體服務商為Afterpay整體的交易、執行及風控等方面提供持續的技術支援。
Touchcorp在與Afterpay合併前擁有豐富的To B SaaS服務經驗及交易資訊分析能力，Touchcorp基於自身已相當成熟的Touch System為Afterpay通過優化及定製化的方式設計出了由Transaction Integrity Engine（交易誠信引擎）和Afterpay Operating Platform（Afterpay運營平臺）兩部分組成的綜合技術平臺Afterpay System，為Afterpay在交易審查、客戶洞察、客戶整合方面帶來了領先的技術優勢，為Afterpay的發展起到了良好的支撐作用。
圖表: Touch System的反欺詐分析能力為Afterpay的交易安全保駕護航
資料來源：公司網站，中金公司研究部
►交易誠信引擎：主要用於對使用者的潛在欺詐行為、還款能力進行實時的分析並對潛在使用者的申請作出及時的反饋。交易誠信引擎並不能完全避免壞賬，而是通過實時的資料分析將壞賬控制到可接受範圍內。在C端，該系統可以有效的降低消費者的交易損失，對使用者的還款能力及消費行為進行實時的資料分析，同時對消費者的申請等行為做出及時的反饋。在B端，該系統通過不斷積累的海量消費資料能有效地分析出使用者地消費模式及偏好，基於使用者洞察為商家提供附加服務。
► Afterpay運營平臺：自動化、端到端、連線商家和消費者的運營平臺。從商家的角度來看，該平臺通過自動化的運作模式讓合作商家可以通過該平臺監測和管理Afterpay在其自身網站上的交易及使用情況，使商家基於監測結果及時地改善自身的運營狀況。從使用者的角度來看，使用者可以通過該平臺檢視自身的額度及餘額，通過視覺化的頁面進行有效的賬戶管理，建立良好的消費習慣。
基於“小額原則”及銀行卡資訊驗證實現穩定的壞賬控制
除了Afterpay System對交易資料的實時分析之外，Afterpay對使用者實行的消費額度管理及銀行卡資訊驗證也是其能將壞賬控制在可接受範圍內的另一重要原因。Afterpay應收賬款的平均還款期限為14-56天，2020財年Afterpay平臺總損失佔平臺交易額比重為0.9%（同比下降0.22ppt），淨核銷佔平臺交易額比重為0.8%，基本保持穩定。
►Afterpay基於“小額原則”向使用者提供分期消費額度：1）Afterpay限制單筆消費金額最高為1,500澳元；2) Afterpay向使用者提供的總體消費額度最高為2,000澳元，並且只有信用良好前期按時還款的使用者才能獲得此額度。Afterpay實行的“小額原則”可以很好地制約使用者的非理性消費行為，避免使用者使用Afterpay購買超過自身財務能力承受範圍之外的昂貴商品，鼓勵使用者進行理性消費，從而實現平臺穩定的壞賬控制。
►通過銀行卡認證或預授權的方式驗證使用者還款能力：新使用者使用Afterpay進行購物時首次付款（消費金額的25%）發生在消費時，如使用者預先繫結的借記卡或信用卡無法完成扣款，則使用者交易無法完成。老使用者在使用Afterpay進行消費時，Afterpay也會基於使用者所留銀行卡賬戶資訊對其還款能力進行驗證，驗證通過後才可使用Afterpay完成消費。雖然Afterpay並不會基於信用分等第三方資料對其使用者進行信用檢查（Credit check），但實際上Afterpay的使用者均擁有借記卡或信用卡，這些使用者在申請銀行卡時已完成了銀行等金融機構進行的信用檢查。因此，Afterpay實際上藉助了銀行等金融機構的力量對潛在使用者進行了初篩，從而達到了驗證使用者還款能力及控制壞賬的目的。
圖表: 應收賬款與總損失及淨核銷情況對比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: Afterpay對壞賬控制保持穩定
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：平均應收賬款為期初期末平均值
圖表: Afterpay使用者最高單筆消費金額為1,500澳元
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: Afterpay使用者平均單筆消費金額僅為153澳元
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：資料基於公司2020財年財報（截至2020年6月30日止12個期間）
資金端或決定發展上限，創新模式帶來監管挑戰
資金來源及充足性或成Afterpay未來發展阻力
Afterpay發展初期，為消費者提供分期支付的資金全部來源於權益融資。2015年7月至8月期間，Afterpay通過私募的方式獲得了8百萬澳元的權益融資，這部分資金助力其完成了產品最初的商業化。2016年，Afterpay通過上市融資的方式獲得了超過2,000萬澳元可用於使用者分期支付的可用資金。隨著使用者數及交易額快速增長，Afterpay需要在資金端有更多元化的資金來源。因此，Afterpay開始使用應收賬款融通（Receivables warehouse funding facilities）及其他融資（包括Senior undecured notes和Matrix convertible notes等）的方式擴大資金規模、支援平臺發展。
應收賬款融通可以使Afterpay在應收賬款增加的同時獲得更多的可用資金，但如果Afterpay未來出現壞賬水平上升、與金融機構合作關係終止、融資成本大幅度增加的情況發生，則Afterpay或將因為資金來源及充足性的問題在發展中遇到瓶頸。
►從負債構成的角度來看：2019/2020財年Afterpay付息貸款及債務佔總負債比重分別為29.2%/70.8%。付息負債中重要包含擔保生息借款（主要由已使用應收賬款融通組成）、優先順序無擔保票據、可轉換票據和租賃負債組成。從變化趨勢可以看出，2020財年公司開始大量使用應收賬款融通作為可用資金來源。根據公司財報披露，2020財年共有59.5%的應收賬款被作為抵押進行應收賬款融通。
圖表: 應收賬款融通拆分情況
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：基於公司2020財年財報（截至2020年6月30日）
圖表: 2020財年新增應收賬款融通平均利率
資料來源：公司公告，中金公司研究部
►從可用資金流動性及潛在空間來看，公司財報披露未來潛在可用資金額~20億澳元，可以支撐未來300億澳元的新增交易額。其中，目前公司可用無限制現金及應收賬款融通的總額為12.7億澳元，2020年7月公司通過再融資（Share Purchase Plan）的方式募集資金7.9億澳元，使未來公司整體可用資金達20億澳元。整體來看，公司目前僅能通過上述方式獲得有限的資金，如未來融資渠道受到影響，會對公司運營產生不利的影響。
圖表: 公司未來資金流動性及潛在空間分析
資料來源：公司公告，中金公司研究部
配合調查走出監管困局，未來仍存不確定性
自“先買後付”支付方式在澳大利亞興起後，監管機構始終表示出對該模式的擔憂，並將完善對其的監管框架，以保護年輕消費者在消費過程中不會受到損害。在澳大利亞市場，Afterpay先後經歷了澳大利亞證券投資委員會（AISC）及澳大利亞交易報告分析中心（AUSTRAC）的調查。未來，我們認為Afterpay在美國、英國、歐洲及亞洲等地將會繼續面臨來自不同監管環境的挑戰，這些挑戰或將會為Afterpay的全球發展之路帶來更多的不確定性。
►AISC對澳大利亞“先買後付”行業的調查：2015年，Afterpay取得澳大利亞信貸許可證（Australian Credit Licence，ACL），但其並未基於此許可證向消費者提供信貸產品，而是提供一種免息的分期支付方式，其產品免息的特性使其商業活動不在澳大利亞國家信貸法案（National Credit Act）的監管範圍中。隨著Afterpay及其他“先買後付”產品（zipPay、Openpay等）在澳大利亞迅速發展，這種新型的消費模式引起了澳大利亞監管部門的注意，澳大利亞證券投資委員會（ASIC）於2018年1月開始對“先買後付”行業及產品展開調查和研究。2018年11月ASIC發表研究結果，將此類產品定義為信用融通（Credit facilities）並將其納入ASIC法案的管轄範圍內。同時。該研究還表明了此類”先買後付”新型消費方式可能會增加年輕人的消費者債務水平、損害年輕消費者的利益，因此ASIC表明將會完善對”先買後付”提供商的監管框架，未來還可能將其納入更嚴格的監管範圍。
►AUSTRAC對Afterpay的反洗錢調查：2019年6月，AUSTRAC以懷疑Afterpay違反《反洗錢和反恐融資法》（AML/CTF）為由向其展開反洗錢調查，要求Afterpay聘請外部審計並在審計完成後交由AUSTRAC審查。澳大利亞《反洗錢和反恐融資法》要求公司在完成使用者驗證時必須要提供兩條獨立的個人資訊（出生日期等）來驗證開戶，而Afterpay在最初向消費者提供分期服務時並沒有收集此類資訊。在調查開始5個月後，外部審計結果表明Afterpay的確在一些商業活動上及使用者審查上違反了澳大利亞反洗錢的相關規定，但Afterpay在調查過程中積極配合AUSTRAC及外部審計進行合規及反洗錢調查，並在發現合規問題後及時整改，最終AUSTRAC決定不對Afterpay實施進一步的監管措施。
[1]淨交易利潤（Non-IFRS）= 毛利 – 應收賬款減值損失 – 應收賬款融資財務費用 – 債務追收成本（包括因使用者拒付而產生的費用）