國泰君安：2020年中國滷製品行業深度報告（附下載）

報告下載：新增199IT官方微信【i199it】，回覆關鍵詞【2020年中國滷製品行業深度報告】即可

階段：絕味效率驅動+管理賦能，煌上煌規模擴張+供應鏈完善，周黑鴨模式轉型+管理改善，預計2021-2023年三家公司淨利潤複合增速均有望超過20%。推薦：絕味食品、煌上煌，給予增持評級。受益標的周黑鴨。

行業仍有擴張空間，品牌化推動集中度提升。通過動態展店測算、加盟商展店意願兩個維度判斷，絕味（人口淨流入城市）、煌上煌（空白區域/渠道）、周黑鴨（空白區域）仍有展店空間。根據渠道調研，加盟商平均利潤率保持在15-20%，與其他品類加盟比，滷製品擁有投資少、回報穩、標準化等特性，加盟商體系仍較為穩固，加盟意願積極。預計未來3年三家滷味龍頭將加速展店或保持開店增速，其背後，1）是城鎮化率驅動消費總額的提升，2）是需求側改革帶來的人均消費支出的增加，3）是品牌化以及資訊/供應鏈技術進步推動行業集中度的提升，4）是龍頭企業話語權與行業准入門檻鞏固的訴求，而並非是表面的競爭加劇。

定位轉化做大市場，加盟模式尋求自我突破。絕味/煌上煌/周黑鴨初始定位分別為休閒/餐桌/高階休閒。目前絕味、煌上煌均計劃向對方的初始定位市場滲透，但方式或將有所不同，我們預計絕味將通過子品牌孵化方式向餐桌滷味進軍，煌上煌則通過在空白市場的消費者教育進行對休閒滷味的定位融合。品牌連鎖加盟模式的根基在於加盟商體系的穩定性，天花板在於品牌勢能的延展性。參考連鎖快餐企業發展路徑，我們預計絕味/煌上煌/周黑鴨將通過子品牌孵化、品類擴張、產品結構升級等方式尋求自我突破。

組織煥新促活力，激勵優化有動力。截至12月31日“大股東持計劃” 已完成，我們預計公司近期將繼續組織架構調整及新老梯隊更迭的工作，為“美食生態圈”的二次啟航奠定良好基礎。煌上煌2017年由 “創二代”接班，組織調整激勵優化帶來業績的快速增長，公司回購方案近期出臺，預計新一輪股權激勵在即，以配合企業未來三年快速擴張的需求。周黑鴨於2018年聘請外部職業經理人團隊，均來自於知名國際快消品企業，擁有豐富的產業經驗，公司於2018年斥資3億港幣回購2.74%股份計劃用於員工股權激勵計劃——十年期滾動式股權激勵方案。我們預計將助力公司向加盟商模式轉型。