最近兩個月以來，投資者對於美國科技股IPO市場的熱情依舊如火如荼，諸如“非洲版阿里巴巴”Jumia、影片軟體服務提供商ZOOM和圖片社交網路Pinterest均在上市首日取得了亮眼的高額漲幅。
後來者Fastly作為一隻並不為大眾所熟知的新股，在上週登陸紐交所後再度續寫了科技股IPO神話：發行價定於16美元high end，首日開盤即暴漲34%，最終收漲50%。這到底是一傢什麼樣的公司，讓我們來一探究竟。
Fastly Inc．簡介
Fastly Inc．的前身為SkyCache，於2011年3月在舊金山成立，後於2012年5月更名為Fastly。創始人Artur Bergman此前為社交網路平臺Wikia的CTO。
Fastly為開發人員提供內容交付網路（Content Delivery Network），網際網路和雲安全，負載平衡以及影片和流媒體服務。Fastly主要業務是提供CDN服務，最終的目的是幫助終端使用者獲取並更加快速地訪問內容。
此外，Fastly也會提供分散式拒絕服務（DDoS mitigation）、Web應用程式防火牆（web application firewall）等產品，旨在幫助企業構建其邊緣雲投資並釋放IT和工程資源，並避免其受外部安全威脅，縮短停機時間。
圖1，資料來源：Fastly官網目前Fastly所服務的行業擴充至金融、電商、旅遊、科技、網路傳媒、流媒體等領域。其中明星客戶包括Shopify、Ticketmaster、Alaska Airlines、Priceline、Microsoft、Slack、New Relic、Reddit、New York Times、Hulu、Spotify等等。
圖2，資料來源：FSLY招股書1、透過使用內容交付網路加快WEB請求
Fastly能夠為紐約時報、Pinterest等內容型平臺快取其文字、圖片等內容，當網站使用者線上瀏覽紐約時報、Pinterest的網頁時，Fastly便能夠將已快取完的內容直接傳輸，從而加快Web請求。
2、減少載入時間加快反應速度
對於諸如電商網站Shopify和電子票務網站Ticketmaster之類的平臺而言，Fastly能憑藉自己的伺服器網路使載入速度增快，根據科技媒體TechCrunch的報導，最快能達到20至30毫秒。
歷史融資情況
Fastly在IPO前已經歷了6輪融資，共募資2.19億美元。
a． A輪融資100萬美元，投資方為Battery Ventures和O’Reilly Alpha Tech Ventures（OATV）。
b． B輪融資1000萬美元，投資為August Capital。
c． C輪融資4000萬美元，IDG Ventures領投。
d． 2015年，D輪融資7500萬美元，Iconiq Capital領投，Amplify Partners、August Capital、Battery Ventures、IDG Ventures和OATV參投。
e． 2017年5月，E輪融資5000萬美元，Sorenson Capital領投，Sapphire Ventures、Iconiq Capital、Amplify Partners、August Capital、OATV和IDG Ventures等參投。
f． 2018年7月，F輪融資4000萬美元，由Deutsche Telekom Capital Partners 領投，Sozo Ventures、Swisscom Ventures 及部分歷史投資者參投。此輪最新融資後，Fastly的估值達到約8.85億美元。
IPO前，創始人Artur Bergman持股比例為15.5%，非僱員董事及投資人David Hornik持股為20.2%，Entities Affiliated with Iconiq Strategic Partners持股為12.8%；Entities Affiliated with OATV持股為10.7%，Entities Affiliated with Amplify Partners持股為10.6%；Gil Penchina持股為4.9%。
圖3，資料來源：Fastly招股書IaaS行業簡析
Fastly提供的典型的To B端服務，儘管它不盡如各類To C產品一樣為人所知，但它提供網際網路的基礎服務，是網際網路的關鍵技術，屬於典型的IaaS（Infrastructure-as-a-Service）企業。
雲端計算市場近幾年已經風起雲湧，無論是市場規模還是技術成熟度均呈現快速提升的趨勢，根據 Gartner 預計，全球雲端計算市場在 2020 年將達到 4114 億美元的規模。雲端計算市場主要分為公有云、私有云、混合雲市場，其中公有云發展最為迅速。
圖4，全球雲端計算市場規模公有云主要包括了 SaaS 、PaaS 、IaaS 三層服務， 根據wind 統計的三個細分市場規模增速可以看到，IaaS市場規模快速擴張，佔比持續提升，而隨著底層基礎設施重要性的提升，未來 IaaS 有望成為雲端計算中佔比最大的細分領域。
圖5，雲端計算服務模式增長情況IaaS之前，企業的 IT 架構更多的是採用在本地部署伺服器、儲存等資源，模式主要是建設 IDC。IaaS的普及已經從服務模式、盈利模式、競爭格局等多方面對傳統 IDC 產生了顛覆性衝擊。
圖6，傳統IDC與IaaS的區別Fastly提供的邊緣雲是IaaS的一個新類別，使開發人員能夠在網際網路邊緣構建，保護和提供數字體驗。該服務代表了CDN與傳統上由以硬體為中心的裝置（如ADC，WAF，Bot Detection和DDoS解決方案）提供的功能的融合。它還包括一個新的，但不斷增長的邊緣計算市場的出現，該市場旨在將計算能力和邏輯儘可能地接近終端使用者。邊緣雲使用新興的雲端計算，無伺服器範例，其中雲提供商執行伺服器並動態管理機器資源的分配。當毫秒很重要時，邊緣處理是處理高動態和時間敏感資料的理想方式。邊緣雲補充了資料中心，中央雲和混合解決方案。
據公司招股書，基於公司開展的各項業務類別，Fastly預計其總市場容量機會將按照25.6%的年化複合增速增長，至2022年將達到358億美元的市場總量機會。細分來看市場容量可分拆如下：
- 邊緣計算。 MarketsandMarkets估計，2019年邊緣計算市場的價值約為27億美元，預計到2022年的複合年增長率將達到35.4%，達到67億美元。市場和市場將邊緣計算定義為協助實時應用處理和分析從各種感測器收集的資料的產品和網路邊緣的連線裝置。Fastly的平臺透過使其客戶能夠儘可能靠近終端使用者而不是在他們自己的資料中心或核心雲提供商處執行先前打包或客戶特定的應用程式來解決這個市場。
- 內容傳送和流媒體。據MarketsandMarkets稱，網路效能最佳化市場使企業能夠安全可靠地向使用者提供線上內容，將從2019年的約30億美元擴大到2022年的66億美元，預計複合年增長率為29.5%。在同一時期，MarketsandMarkets預測，專注於以更快的速度向終端使用者提供媒體內容，減少延遲時間的媒體交付市場將從約43億美元擴大到101億美元，並以預期的複合年增長率增長32.3%。Fastly的邊緣雲平臺透過使其客戶能夠以安全和高度可靠的方式大規模向客戶提供內容來滿足這些市場需求。
- 雲安全。Fastly的平臺透過保護客戶網路免受高度破壞性DDoS攻擊並在邊緣實施WAF和機器人檢測規則，解決了WAF，機器人檢測和DDoS預防市場的問題。 MarketsandMarkets預計，WAF解決方案市場將從2019年的33億美元擴大到2022年的55億美元，預計複合年增長率為18.3%，機器人檢測市場將從2019年的3億美元增長到2022年的8億美元，增長預計複合年增長率為42.4%。根據IDC的資料，DDoS預防的可定址市場將從2019年的15億美元增長到2022年的24億美元，預計複合年增長率將達到17.8%。
- 應用交付控制器。根據IDC，應用交付控制器確定請求內容的使用者或裝置的型別以及被請求做出流量管理決策的內容型別。 IDC預計，該市場將從2019年的29億美元擴大到2022年的37億美元，預計複合年增長率為8.1%。Fastly透過內建路由和負載平衡的專有軟體定義網路堆疊來滿足這一市場需求，允許客戶管理多個IaaS提供商，資料中心和混合雲的流量。
財務狀況解析
圖7，關鍵運營指標，資料來源：FSLY招股書截至2018年12月31日，Fastly擁有1，582名客戶（FY17有1，439名客戶，同比增長10%）和227名企業客戶（FY17有170名客戶，同比增長33%）。2018年，Fastly有861個國內客戶和721個國際客戶，相較於2017年客戶群，美國本土客戶僅增長4%，國際客戶數則增長18%。
圖8，Fastly客戶總量及分佈隨著客戶的網站和應用程式有更多的流量輸送，處理和保護需求，Fastly基於客戶使用情況帶來的收入也隨之增長，因為他們採用了Fastly邊緣平臺的更多功能，並且更廣泛地在整個組織中採用該平臺。Fastly認為基於美元的淨擴張率（Dollar-Based Net Expansion Rate，DBNER）便是一個很有意義的衡量客戶關係長期價值的關鍵指標，也是衡量透過增加平臺使用量和現有客戶購買其他產品來增加收入的能力。截至2017年和2018年，DBNER分別為147.3%和132.0%，有所下滑。
圖9，營收增長情況，資料來源：FSLY招股書2017年的收入為1.05億美元，而2018年的收入增長至1.45億美元，即38%的YoY增長率。其中2018年美國本土收入為1.11億美元，佔收入的77%，相較於2017年的美國本土收入（佔比79%）提升了34%；2018年國際收入為3370萬美元，佔收入的23%，同比增加了1150萬美元，即52%的YoY增長率。
Fastly約有95%的收入來自客戶對其平臺的使用量，剩餘5%收入來自其他產品和服務，包括支援和專業服務。從分季度收入來看，Fastly在過去兩年內單季度收入穩步上升，2019Q1單季收入達到4556萬美元，環比增長12%，同比增長40%。
圖10，Fastly季度收入及環比增速
圖11，毛利水平，資料來源：FSLY招股書2017年的毛利潤為5620萬美元，而2018年為7910萬美元，同比增長41%。毛利增加是由於Fastly平臺使用收入增加所致。
2017年毛利率為53.6%，而2018年為54.7%，增幅為1.1%。在激烈市場競爭的環境下，GPM水平仍能相對保持較為穩定。招股書解釋稱毛利率增加的原因是平臺得到了更好的最佳化。
圖12，現金流狀況，資料來源：FSLY招股書2018年，經營活動中使用的現金主要包括非現金專案調整帶來的淨虧損3090萬美元，包括410萬美元的股票補償費用（stock-based compensation expense）、1340萬美元的折舊和攤銷費用以及壞賬增加的60萬美元。
對於經營資產和負債的變化，應付賬款、應計費用和其他負債增加了470萬美元，被應收賬款增加的620萬美元及預付開支增加的230萬美元所部分抵銷，原因是公司業務的增長及部分大客戶的現金收款時間節點，保險預付款，租金，和軟體許可證，以及應收增值稅的增加。
圖13自由現金流（FCF）方面，在經營現金流之後將無形資產收購與裝置採購後，2017年與2018年的自由現金淨流出分別為78百萬美元和73百萬美元，略微縮窄6.85%。
競爭對手及估值情況
雲端計算平臺市場，特別是To B企業級產品，目前處於高度分散且激烈的競爭環境中。隨著新技術和市場進入者的引入，預計該市場的競爭環境將繼續保持激烈狀態。Fastly主要面臨以下企業的競爭：
- 傳統的CDN，例如Akamai（AKAM.O）、Limelight（LLNW.O）、EdgeCast、Level3和Imperva（IMPV.O）；
- 小型CDN企業，例如Cloudflare、InStart、StackPath和Section.io，提供與Fastly競爭的產品；
- 提供計算功能的雲提供商，如亞馬遜(的CloudFront、AWS Lambda和Google雲平臺；
- 傳統的資料中心和裝置供應商，如F5、Citrix（CTXS.O）、A10 Networks（ATEN.N）、Cisco（CSCO.O）、Radware（RDWR.O）和Arbor Networks，提供一系列內部部署負載均衡，WAF和DDoS的解決方案。
Fastly目前來說還屬於偏小型企業，其營收規模遠遠小於CDN或資料中心傳統巨頭，譬如Akamai（FY2018 sales：$2.71bn，YoY +9%）和Citrix（FY2018 sales：$2.97bn，YoY +5.28%）。我們主要選取ATEN， RDWR 和LLNW這幾家具有比較規模接近的企業作為對比，對其市值、營收規模，營收增長率，毛利率水平幾項維度進行交叉對比。
| Mkt Cap （$’億） | FY18 Revenue | Sales Growth % | GPM % | |
| AKAM | 132.08 | 2.71bn | 9.05% | 7.34% |
| CTXS | 127.22 | 2.97bn | 5.28% | 3.87% |
| LLNW | 3.45 | 195.67mn | 6.13% | -33.95% |
| ATEN | 4.75 | 232.22mn | -1.36% | 1.99% |
| RDWR | 11.05 | 234.40mn | 10.90% | 12.99% |
| FSLY | 14.51 | 144.56mn | 38% | 54.7% |
圖14
由上表可見，FSLY享有最高的營收規模增長速度（且遠高於同行），以及最高的毛利率（同樣遠高於同行），可見其切入的邊緣平臺（edge platform）雲服務領域具有較高的增長潛力。我們再參考以上可比公司的市場估值倍數，如下圖所示：
圖15，資料來源：BloombergLLNW與ATEN的市銷率較低，P/S區間在1-2.5x之間，RDWR的估值倍數相對較高，當前的動態市銷率達到4.8x左右。
相較於同業公司的估值倍數來說，Fastly顯然被賦予了更高的估值預期，但結合企業本身的歷史增長勢頭，以及該細分行業目前尚為可觀的增長前景，這樣的估值倍數或許需要Fastly上市後的業績來加以印證。
風險提示
競爭加劇風險。FSLY競爭對手的規模和所提供產品和服務的廣度和範圍各不相同。許多競爭對手和潛在競爭對手擁有更多的知名度，更長的運營歷史，更成熟的客戶關係和更新的客戶基礎，更大的營銷預算以及比Fastly更多的資源。
客戶集中度風險。截至2018年12月31日止年度及截至2019年3月31日止三個月，Fastly的前十大客戶分別佔總收入的約32%及31%。在可預見的未來，Fastly很可能繼續依賴有限數量的客戶獲得很大一部分收入，有一定的高集中度風險。
對難以替換的第三方託管服務提供商存在過於依賴風險。Fastly較為依賴第三方託管服務，例如亞馬遜網路服務（AWS），谷歌，Softlayer（被IBM收購）以及其他雲提供商。其中一些第三方託管服務向Fastly提供競爭產品，因此可能無法繼續提供商業合理的條款，或者根本不可用。
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文 | Lucas