愛美客的千億市值，實力還是虛火？

上市不到一年後，素有“醫美茅臺”之稱的愛美客奔赴香港，籌劃二次上市事宜。如果赴港二次上市進展順利，愛美客將成為國內首個“A+H”醫美上市公司，為其千億市值增加聲量和美譽。

據媒體爆料，愛美客已選擇中金及摩根大通主協調香港上市事宜，擬今年集資約20億至30億美元（約155.5至233.2億港元）。外界猜測，愛美客選擇二次上市是為了囤積“糧草”搶佔更高市場份額，與華熙生物、昊海生科等強敵一決勝負。

對此，愛美客官方表示：“此次集資資金將全部用於公司業務發展，可能用於提升研發能力及用於內外部研發專案、國內外商業合作、品牌建設、營銷能力提升、固定資產投資、進行潛在收購及投資、營運資金及一般公司用途。”

作為本土玻尿酸企業三巨頭之一，愛美客超高毛利和利潤是其建立起千億市值的根本原因，但也有人認為愛美客千億市值僅是被吹起來的泡沫。因此，二次上市愛美客是否有“新故事”可講，市場很期待。

顏值好生意

顏值經濟大爆發讓醫美市場迅猛發展，連帶生產玻尿酸的上游企業也進入高速發展階段。多個研究機構測算的資料顯示，我國合規醫美市場規模增速超20%，未來隨著行業監管趨嚴，非法醫美逐步迴流至合規市場，還將利於合規市場進一步增長。

醫美市場需求旺盛，主要生產和銷售醫療美容玻尿酸的愛美客營收和淨利潤連年增長。

根據財報，2018年-2020年，愛美客實現營業收入3.21億元、5.58億元、7.09億元，同比增速為44.28%、73.74%、27.18%；對應淨利潤1.16億元、2.98億元、4.33億元，較此前同期增長51.34%、156.59%、45.45%。

具體資料來看，2020年溶液類注射產品給愛美客貢獻了4.47億元的收入，佔總收入中的63.07%；凝膠類注射產品收入佔比35.56%，面部埋植線產品、化妝品分別貢獻了0.26%、1.11%的收入。

需要注意的是，愛美客溶液類注射產品和凝膠類注射產品不僅收入佔比最高、毛利率也最高。據悉，2020年，愛美客溶液類注射產品2020年的毛利率為92.85%，凝膠類注射產品的毛利率則為92.27%。

如此看來，生產銷售玻尿酸確實是一門一本萬利的生意。特別是，愛美客推出不同價位的玻尿酸產品，試圖全面覆蓋不同消費階層使用者，拓寬了業績增長空間。

愛美客旗下擁有愛芙萊、嗨體、寶尼達、逸美一加一、愛美飛及逸美6款玻尿酸產品，每款產品的售價和成本價相差巨大。根據愛美客2019年披露資料，這六項產品的售價分別為310.83元/支、352.61元/支、2547.49元/支、1220.87元/支、292.75元/支和700.41元/支；採購價格分別為30.41元/支、24.72元/支、32.34元/支、44.33元/支、27.53元/支和25.22元/支。

如此看來，愛美客受資本市場熱捧的原因除了盈利能力強之外，90後、00後等消費群體對微整形的認可度越來越高並且願意為醫美買單，讓資本看到了愛美客增長的潛力。

高收益高風險

相比於大型整容手術，打美白針、玻尿酸等微型醫療美容恢復快、風險低，更受消費者喜愛。同時，微整形效果不能長時間保持，消費者依賴度高、復購率高，因此愛美客直銷和與大客戶合作銷售玻尿酸的生意越做越大。

當然，愛美客的高收益伴隨著高風險。一來，愛美客低研發的“守舊”模式會消弱其市場競爭力；二來，愛美客產品線單一市場佔有率不足，吃老本的生意經並不能長久；三來，愛美客財務負責人頻繁變動讓資本生疑。

在其他企業心甘情願為技術研發、產品研發買單的時候，愛美客卻對研發投入十分吝嗇。

網路公開資料顯示，2017-2020年，愛美客公司研發投入分別為2849.30萬元、3367.78萬元、4856.37萬元和6180.40萬元。投入增長背後是研發投入比例的下降，總營收佔比分別為2.81%、10.49%、8.71%和8.71%。

目前來看，愛美客只做玻尿酸生意撐起了千億市值。但玻尿酸市場競爭愈加激烈，不排除市場出現飽和的狀態，屆時業務單一、市佔率整體不足愛美客將面臨業績大幅下滑的致命打擊。

不過，近期愛美客宣佈公司將以8.86億元IPO超募資金，以增資及收購的方式取得韓國上市公司Huons Global旗下主打肉毒毒素業務的Huons Bio共計25.4%的股權，以擴充海外市場。本次交易溢價高達7384.03%。

愛美客海外擴張和加碼肉毒素市場能否帶來新的增長我們不得而知，但無論是擴充海外市場、發展新業務還是做其他投資都需要巨大的資金投入，可以肯定愛美客“求變”的道路坎坷難行。

二次上市階段，影響資本決策的利空訊息還有愛美客財務高管頻繁離職。

資料顯示，從2017年1月至今，愛美客的財務負責人分別為石毅峰、湯勝河、趙雙泓。目前除了石毅峰外，湯勝河、趙雙泓雙雙離職，而且兩人均在首次上市、二次上市階段離職，巧合的時間點，不禁讓人猜測離職背後有隱情。

總而言之，愛美客高收益、高市值背後是看得見的業務單一、市場佔有率不足的問題，以及不可預知的企業管理問題帶來的不利影響，以及未來業績增長受限的隱藏風險。

賽道擁擠強敵環伺

全球玻尿酸市場進入高速發展階段，對愛美客來說這是一個最好的階段，也是最壞的階段，因為市場蓬勃發展意味著競爭將更激烈。

一方面，國際玻尿酸巨頭研發、生產、銷售實力強勁而且品牌名氣大，相比國貨消費者普遍認可資歷更老的外國品牌。從2019年我國玻尿酸醫美市場市佔率來看，韓國LG、美國Allergan、瑞典Q-Med，佔比分別為22.6%、19.7%、14.5%；國內品牌愛美客、華熙生物位居第四、第五，佔比分別為14%、8.1%。

另一方面，愛美客毛利率雖遠高於華熙生物、昊海生科，但在業務方面華熙生物、昊海生科全產業、多業務板塊覆蓋，愛美客僅做醫美玻尿酸產品競爭優勢並不顯著。據悉，三家公司中毛利率最高的愛美客，2019年毛利率為92.63%，碾壓華熙生物的79.66%和昊海生科的77.31%。

在業務結構方面，昊海生科主營眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊；華熙生物佈局上下游產業鏈，主營醫療終端產品、功能性護膚品、原料產品等業務；愛美客則專門研發玻尿酸產品僅面向醫美市場。

雖然醫美市場是玻尿酸產品主要的應用場景，但醫美市場亂象層出不窮運營風險高，只有廣撒網挖掘其他應用場景，實現產業多元化發展才能快速找到更多經濟增長點，從而保持高速、可持續增長。

中國消費者協會官網投訴資料顯示，2015年到2020年，全國消協組織收到的醫美行業投訴從483件增長到7233件，5年間投訴量增長近14倍。虛假宣傳、非法行醫是涉訴醫美機構的兩大突出問題。

此外，現在食品級玻尿酸產量已逐漸超越化妝品級玻尿酸產量。前瞻產業研究院透露，在2016年全球主要生產的玻尿酸為化妝品級別的玻尿酸，但是到了2020年，全球一半的玻尿酸是食品級玻尿酸，其次是化妝品級佔比46%，醫藥級佔比4%。

綜上所述，玻尿酸賽道擁擠，愛美客、華熙生物、昊海生科無論是技術、業務範圍、服務都各有優勢，關於三巨頭誰最強的爭議或將持續很長一段時間。

文/金融外參，ID：jrwaican