一、指數編制的意義和目的
2020年上海已基本建成具有全球影響力的國際金融中心。上海市政府今年5月釋出的《關於加快推進上海全球資產管理中心建設的若干意見》和8月釋出的《上海國際金融中心建設“十四五”規劃》中均指出：力爭到2025年，把上海打造成為資產管理領域要素集聚度高、國際化水平高、生態體系較為完備的綜合性、開放型資產管理中心，打造成為亞洲資產管理的重要樞紐，邁入全球資產管理中心城市前列。
要實現這個目標，首先需要跟蹤全球資管行業的發展趨勢，認識上海與全球成熟資管中心的差距，明晰上海建設全球資管中心的努力方向。而指數、尤其是表徵類的指數正是一種以簡單明瞭的方式表現趨勢和差距的工具。這是編制全球資管中心指數的目的之一。
目的之二是提高上海國際金融中心的軟實力。根據國際經驗，金融行業的指數不僅是“晴雨表”，甚至可能發展成為金融市場的風向標、成為資本流動的影響因素之一。編制全球資管中心指數，並圍繞指數展開一系列國際研究專案和交流活動，將顯著提升上海在全球資管行業的影響力和話語權。
基於此，中歐陸家嘴國際金融研究院集中優勢研究力量自主研發了“全球資產管理中心評價指數”，旨在通過與全球領先的資管中心對標分析，找差距、查不足、明方向。
二、指數編制的基本邏輯
第一，資產管理中心的核心是資產管理機構，主要表現為資產管理規模的大小（Asset under Management, AuM）。這一規模是金融機構代表客戶管理的投資組合的總市值，既反映特定資金的流入和流出，也反映資產的價格表現。資本流入、資本增值等都會提高資產管理規模，而業績損失、資本流出、投資者減少等則會導致其市場價值下降。
第二，資產管理行業可分為需求端、供給端和中介端，彼此優勢各異，如下表所示。
第三，資產管理中心競爭力與金融體制密切相關。在全球範圍內，資產管理機構的主體是投資銀行，投資銀行主要服務於資本市場，這是其區別商業銀行的根本特徵。因此，以資本市場為主導的國際金融中心往往也是領先的資產管理中心，以銀行為主導的國際金融中心的資產管理行業則相對較弱。
三、指數編制的方法和原則
由於全球資產管理中心的競爭力建立在以資本市場為主導的國際金融中心競爭力的基礎上，本指數選取了全球30個主要的國際金融中心作為樣本城市，並確立瞭如下編制原則：
第一，以定量指標為主。定量指標的特點是客觀、可比較，避免指數的模糊性和資料的不連續性。
第二，在權重設計上突出資管業務的核心，即資產管理規模。
第三，突出交易所在資產管理中的基礎設施功能，以反映資產管理行業與其他金融行業的不同特徵。
在統計方法上，為了更清晰地展示全球資產管理中心之間的差距，本指數將指標按照不同細分領域、通過SPSS軟體分別進行因子分析統計評價，並將排名第一位的城市得分設定為100分，其他城市的得分根據評價的資料結果進行同比例轉換。而後對細分領域賦予權重進行計算、加總，獲得綜合評分。
四、指數指標體系
本指數體系分為三個層次。一級指標將資產管理的業務基礎和業務表現區分開來。二級指標進一步細分，分別從資金供給（包括本國資金池和海外資金流入）、營商基礎、人才儲備和底層資產等四個方面衡量資管中心的業務基礎；從資管機構、開放式基金、ESG(環境、社會和治理)業務和另類資產等四個方面衡量資管中心的業務表現。三級指標則是反映了某一層面的具體資訊，共計48個，包括46個定期更新的定量指標和2個定性指標。
表 全球資產管理中心評價指標體系
主要指標解釋:
（1）資產管理的資金來源是銀行存款、保險資金、養老金和外匯儲備（主權財富基金來源於外匯儲備）。由於資金在一國範圍內可以自由流動，這些指標在同一國家的不同城市可共同使用。
（2）國際收支賬戶分為經常賬戶與資本金融賬戶。其中的金融和保險服務貿易賬戶和非儲備的金融賬戶主要反映了海外資金淨流入的情況。
（3）資管資金流入的動力主要來自於對一國經濟增長的預期，以及國內外利差的驅動，這就反映為當年GDP預期增速、長期國債收益率和股市收益率。
（4）研究認為，英美法系較大陸法系更適合發展資本市場，而資本市場又與資管業務密切相關，因此，以資本市場為主導的金融體系比以銀行為主導的金融體系更有利於資管中心的發展。
（5）FDI管制程度（金融業、商業）由OECD賦值，範圍為0-1。數值越大，對資本流動的管制程度越高。資本流入與資管規模正相關，因此FDI管制越高，對資管中心的影響越消極。
（6）考慮到產業結構和貨幣的差異，將金融業就業人數除以第三產業人數，將金融業平均工資除以當地平均工資以剔除相關影響。
（7）資管規模高的產品通常具有更高的市場交易量，更具流動性。因此採用場內（股票、債券、期貨）和場外（外匯衍生品、利率衍生品）的交易額全面反映資管中心的底層資產供給能力。
（8）資管機構是資管業務的核心，其實力主要反映為本地頭部資管機構的規模和在全球的排名，全球頭部資管機構在本地的分支機構數量。
（9）目前全球範圍內開放式基金的比例高達90%以上，因此開放式基金的淨資產規模和數量是資管業務的重要反映。
（10）ESG業務已成為全球經濟可持續發展的重要領域，自2020年疫情以來，ESG金融產品加速擴張，是資管行業的主要創新方向。
（11）在經濟復甦過程中，傳統投資市場已出現一系列問題，如估值過高、固定收益與股票之間的關聯度有限、債券收益率持續走低且風險不對稱。越來越多的資管投資策略已轉向追求超額收益等AID (Alpha、Income、Diversity)投資。這些另類投資在全球投資者的投資組合中已變得不可或缺。
五、指數結果
（一）綜合評價
將8個細分領域的權重分別賦為：資金供給10%、營商基礎10%、人才儲備20%、底層資產20%、資管機構和開放式基金合計30%、ESG業務和另類資產合計10%。加總分項評分後的結果顯示，紐約位居全球第一，倫敦、波士頓位列其後。倫敦雖然名列第二，但與紐約有近8分的差距，且僅領先波士頓僅2分，說明第二梯隊實力相近，且與第一梯隊差距較大。香港、新加坡、巴黎、洛杉磯、上海、芝加哥和東京等七個城市的評分差距在2分以內，總體上實力相當，屬於第三梯隊。此外，盧森堡、都柏林、多倫多、法蘭克福和蘇黎世等城市的競爭力也十分接近，有望未來進入前十大全球資產管理中心之列。
全球資產管理中心排名（2021）
（二）細分領域評價
不同資管中心的優勢各異。如紐約在多個方面領先，但在ESG業務和另類資產配置上並不突出；盧森堡、都柏林等歐洲資管中心則正好相反。除了資產供給和底層資產，上海在其他領域的競爭力較弱。香港在營商基礎和人才儲備方面非常突出。
表 全球資管中心主要細分領域排名（2021）
注：1、“資金供給”和“制度支援”這兩類指標均為國家指標，故紐約、芝加哥、波士頓和洛杉磯排名一致，分數一致。僅為了表格清晰將其排名分列。
2、括號內資料為權重。
圖 全球資管中心主要細分領域排名（2021）
1、資金供給（包括本國資金池和海外資金流入）
注：該二級指標均為國家指標，因此在同一國家的城市排名一致。
2、營商基礎
注：該二級指標均為國家指標，因此在同一國家的城市排名一致。
3、人才儲備
4、底層資產
5、資管機構、開放式基金
6、ESG業務、另類資產
六、指數分析
（一）資管中心可分為中介型、海外型和均衡型
從資管業務規模的兩個維度看，發生在本地的業務規模與以本地為總部的資管公司業務規模之間存在巨大差異。根據兩者比值，全球資管中心大致可以分為三類：第一類是盧森堡、新加坡和香港（盧森堡的比例高達98.3，在圖中不予顯示），其比值高於3；第二類是巴黎、多倫多和蘇黎世，其比值低於1；其餘城市是第三類，其比值在1-3之間。可以分別將其命名為：中介型、海外型和均衡型的資管中心。
中介型資管中心的資金來源主要是海外，且其本地能提供豐富的資管產品和服務。海外型資管中心的營商基礎良好，但可能受制於市場收益率較低等因素，本地的資本市場活力相對有限，資管機構以海外資管產品佈局為主。而均衡型資管中心則無論是資金供給還是產品供給，都與海外市場的規模相當。
圖 資管業務規模的兩個維度之比
（二）倫敦受英國退歐拖累明顯
本指數結論顯示，倫敦並非全球資管中心第一梯隊，原因有二：
第一，從高收益市場的供給角度看，英國市場的整體風險較低，盈利空間較小。由於風險與收益成正比，對於以收益率為目標的投資銀行和對衝基金而言，英國的盈利空間遠小於新興經濟體。因此，英國仍然是全球排名第二的國際金融中心，其商業銀行業務和外匯業務全球領先，但其在跨國投資銀行的海外佈局中卻並不佔優。例如 2020年高盛集團公佈的主要海外資管業務中，英國的比重已下降至不足10%，且低於中國市場（包括大陸和港澳臺地區）。
第二，從中介業務看，英國退歐對倫敦的負面影響已開始顯現。首先是勞動力流動壁壘削弱倫敦的人力資本。根據英國退歐貿易協議，當前歐盟人員自由流動的規定不再適用於英國，反之亦然。2020年末約有100萬歐盟公民居住在倫敦，其中約10%為金融業從業，10%為商業和專業技術從業。
其次，倫敦股市規模大幅萎縮。從今年第一個交易日開始，倫敦交易所中以歐元計價的股票成交量同比減少了50%，多家大型跨國企業的股票交易已轉移至歐盟其他證券交易所，主要是巴黎、阿姆斯特丹和法蘭克福。
此外，跨國金融機構轉移資產至歐盟。由於英國退歐協議只涉及貨物貿易，當前英國金融服務業已失去在歐盟市場的自由經營權，英歐金融服務貿易談判仍在進行中。同時由於歐盟監管機構限制歐盟的企業和投資者購買歐盟外的金融機構的服務（包括可能限制歐盟以外的資產管理人管理歐盟的基金），跨國金融機構陸續轉移。
（三）香港等中介型資管中心發展迅速
中介型資管中心具有共同的地緣特徵，即周邊是經濟大國，自身是開放的小型經濟體。這使得其資本市場具有虹吸效應，場內、場外金融產品交易額與GDP之比遠遠高於其他經濟體，從而帶來資管行業的內生性發展。
盧森堡位於德國和法國之間，毗鄰歐洲的政治中心比利時，是跨國銀行、對衝基金的歐洲總部所在地。盧森堡交易所是全球最大的綠色債券交易所。2020年絕大多數ESG ETF設立在歐洲（73%），其中，盧森堡是最大的單一東道國，按資產規模計算，持有近30%的全球市場份額。這充分反映了盧森堡可持續投資市場的成熟和先進的監管環境。
香港背靠我國大陸腹地，對我國貿易政策及貨幣政策十分敏感，至今仍是我國資本賬戶尚未完全開放下連線全球資本市場的唯一視窗。尤其在疫情以來，我國經濟增長領先全球，人民幣金融產品和業務對全球投資者具有巨大吸引力，股、債通等投融資渠道的擴張迅速提高了香港作為全球資管中心的競爭力。
類似地，作為小國開放經濟體和東南亞的國際金融和航運中心，新加坡是東盟事實上的核心國，與東盟國家有著深厚的貿易和經濟聯絡。由於東南亞小國經濟體很難建成與東北亞流動性相當的交易所市場，因此東南亞企業、政府以及國際投資者都十分依賴新加坡的資本市場。這種依賴推動新加坡交易所集合了亞洲各大股指期貨產品，使各國的股指期貨市場反而成了新加坡的“影子市場”。近年來，與人民幣相關的金融產品也吸引了大量國際投資者集聚新加坡。
七、首期指數對上海建設全球資管中心的啟示
（一）上海建設全球資管中心的優勢
首先，我國是大國，上海在資金供給和底層資產（尤其是規模）方面有較大優勢，我國的債券收益率和人民幣長期升值趨勢將在長期成為海外資本流入的主要驅動力。
其次，上海有潛力在海外資管機構和人才的落地方面做出突破。現在全球疫情仍在持續，我國防疫措施得當，對海外華人的迴流、海外資管機構的落地有極大的吸引力。如果在稅率方面推動改革試點，將顯著提高上海的資管人才儲備和資管機構的國際化程度。
（二）上海與成熟資管中心的差距
根據細分領域的評價，上海在營商基礎、資管機構、ESG和另類資產業務這三個方面有明顯差距。
第一，營商基礎的差距來源於我國是以銀行為主導的金融體制（即間接融資為主）、在法律上是大陸法系，這相對於以資本市場為主導的金融體系（即直接融資為主）和英美法系而言，對資產管理行業的發展支援力度較小。此外，根據OECD的資料，雖然這幾年我國金融業加快開放，但在金融業和商業上的FDI管制程度還較高，限制了資本流動和高管人才流動。資本利得稅和企業稅率相對於香港、新加坡、盧森堡等小型經濟體也高出不少。
圖： FDI管制程度（2020）
資料來源：OECD
圖： 主要稅率%（2020）
資料來源：畢馬威
第二，資管機構的競爭力在於資產管理規模。目前，以上海為總部的資管機構沒有一家能排到全球前100名，而紐約有10家、倫敦有6家排在全球前50名。這就導致總部設在上海的前10大資管機構的管理規模之和僅2萬多億美元，而總部設在紐約的前10大資管機構的管理規模之和高達23萬億美元。全球前50大資管機構在上海的分支機構為31家，也明顯少於紐約和倫敦，兩者分別為43家和41家。
圖：本地資管機構的總部效應（2021）
資料來源：各資管機構
圖：全球前50大資管機構在本地的分支機構數量（2021）
資料來源：各資管機構
第三，上海的資管創新業務從數量上和規模上也還處於發展初期階段。如上交所的ETF雖有1200餘隻，但ESG的ETF僅10只，遠遠不及歐洲和美國的資管中心。上海公募基金中的另類資產配置比例雖然不低（約10%，高於香港的5.8%，低於新加坡的21.2%和都柏林的16.3%），但規模較小，這也是因為上海總體資管規模較小。
（三）全球資管行業發展的新趨勢對上海資管中心建設的機遇
從2021年上半年資管機構的資管規模來看，全球頭部機構仍然集中在歐美國家，其產品類別雖然多樣化，但仍以穩健的權益類和固定收益類產品為主。大量小型的資管機構則將資產主要配置在房地產、對衝、私募股權和風險投資等另類資產上。總體來看，主動型策略仍然是主流。
但由於管理費、利潤率下降以及投資者偏好的變化，以主動型策略為核心的共同基金行業競爭力開始下滑。技術進步和成本降低也推動市場使用直接指數化、定製投資組合（即被動投資）的產品在迅速增加。整個市場的主動型策略產品的市場份額明顯減少 ，一方面導致資產管理和財富管理之間更多的融合，加速了私人投資，另一方面也導致共同基金增速停滯、規模見頂。以美國為例。美國共同基金數量在今年6月同比減少258個，降幅3.3%；資金流出1041億美元，但淨資產卻得益於股市上漲趨勢良好，反而增長了21.5%至46億美元。整體趨勢表現出小型共同基金公司可能會被收購或淘汰，資管規模將進一步集中於頭部公司。這種趨勢未來將會在全球蔓延，上海的公募基金可能需要提前做出調整。
此外，另類投資在全球投資者的投資組合中已變得不可或缺。現在市場普遍認為全球寬鬆的貨幣政策至少要延續至2022年，在利率上升與通脹上升同時發生的情況下，即使債券收益率上升，核心實物資產仍有收益空間。因此，越來越多追求收益率的投資者將資金配置到核心基礎設施上，REITs正迅速成為資管機構資產配置的標準組成部分。REITs在國際資本市場已有60多年的發展歷史，是一個發展迅速、相對成熟的金融產品，但對國內資本市場來說還是一個新生事物。按照規定，我國基礎設施公募REITs在證券交易所上市交易。上海證券交易所目前共有6只REITs，未來需要緊扣國家戰略，聚焦優質專案，積極推動更多的產品上市，充分發揮資產管理行業連線投資者與實體經濟的中介功能。
結語
首期全球資管中心評價指數初步揭示了上海建設全球資管中心的發展方向。首先是引進機構。推動綠色資管產品的創新，引導境內外領先的資管機構配置我國綠色資產，為我國“雙迴圈”戰略服務。同時，需要引進資本。推動資本雙向流動和人才流動，發展中介型服務，成為全球資產配置的重要平臺；在上述基礎上，逐步擴充我國金融集團海外佈局，為國內養老金、主權財富基金、保險公司、銀行以及個人提供海外投資服務。