騰訊系、阿里系產業架構探究（下）：投資戰略“投行化”

投資併購：“騰訊系”與“阿里系”究竟有何區別？

網際網路的江湖雖大，可是大部分人都需要站隊：有的站騰訊，有的站阿里，還有少數兩個都站。除了頭條等少數例外，網際網路獨角獸大多歸屬“騰訊系”或“阿里系”。這兩個體系有什麼區別？它們能給自己的投資物件什麼資源？企業家選擇其中一個的原動力是什麼？還有，從長期看，騰訊和阿里會不會都變成投資公司呢？答案既要看數字，也要看案例。

騰訊“投行化”了？其實，阿里也一樣

從2013年開始，“騰訊投行化”一直是外界熱議的話題。騰訊的戰略投資規模大、範圍廣，從遊戲、電競到零售、消費品牌，無所不包。騰訊高度重視投資，總裁劉熾平、CSO James Mitchell等人都來自投行，內部有龐大的投資規劃、研究、執行團隊。從財務報表看，2016年底，騰訊的對外投資（包括公允價值投資和對聯營/合營公司的投資）的賬面價值為237億美元，與阿里相仿；2019年一季度，這個數字已經上升到584億美元，比阿里高出約2/3。騰訊是不是比阿里更喜歡投資？


且慢！如果我們考察“商譽”指標，結論就會逆轉——自從2014年上市以來，阿里的商譽規模一直遠高於騰訊；2019年一季度末，阿里的商譽賬面價值高達393億美元，是騰訊的8倍多。商譽的主要來源是併購，可見阿里在歷史上投入到併購的資金規模遠遠大於騰訊。而且，阿里的併購活動在近年來尤其頻繁，僅僅2017-18年（按日曆年計算），商譽規模就翻了一倍。併購與投資的區別，在於前者全面並表、轉移控制權。我們是否可以說，阿里更在意控制權，而騰訊並不在意？從某種程度上說，確實如此。我們將在下文深入分析兩大巨頭戰略投資思路的差別。


騰訊和阿里都高度重視投資併購，原因一目瞭然：它們需要快速切入新業務，不可能事事都內部孵化，而且它們的財務資源也足以支撐投資併購。騰訊不但要在遊戲、電競等強勢領域擴大優勢，還要全面進軍影視內容、切入新零售、擴大B端服務和金融業務；阿里則在新零售和O2O領域佈下重兵，在文化娛樂領域維持存在，進一步加強對支付和物流的掌控。現在，騰訊的總裁劉熾平來自高盛，阿里的總裁Evans也來自高盛。如何更聰明、更高效地進行投資併購，將決定兩大巨頭的未來。

外界可能會認為：以騰訊、阿里兩家的資源、名聲和財力，想投資誰不是一件很容易的事情嗎？恰恰相反。弱小的公司急需投資，但很難被騰訊、阿里看上；強大的公司不缺投資，對任何投資者都會很挑剔。“獨角獸”的創始人們深知，站隊不是小事，能像滴滴、B站那樣在兩大體系之間保持“中立”的公司極少。他們首先要考慮：騰訊、阿里能給自己輸出什麼資源，又會從自己索取什麼？這筆投資最終的結局會是什麼？

“聯營合營”的騰訊，“全面並表”的阿里

2018財年，阿里在投資併購方面花費了約1402億人民幣的現金，其中533億花在併購上，144億花在對聯營/合營公司的投資上，725億花在其他股權投資上（以上並未包括債權投資、短期投資等）。阿里在這一年完成了好幾個“大手筆”：耗資349億人民幣收購餓了麼，將餓了麼與口碑網合併，對菜鳥網路實現全面並表，收購土耳其第一大電商平臺……餓了麼、口碑網、菜鳥都是從阿里的聯營公司轉為並表子公司。此外，阿里還追加了對早已並表的東南亞電商公司Lazada的投資。

幾乎同一時間（騰訊的財年比阿里早一個季度），騰訊在投資併購方面花費了約1201億人民幣的現金，其中82億花在併購上，401億花在對聯營/合營公司的投資上，718億花在其他股權投資上。此外，騰訊還將價值715億的投資，從一般投資劃歸對聯營公司的投資範疇（已經扣除劃出部分）！總而言之，在2018年，騰訊“對聯營/合營公司的投資”的賬面價值，新增超過1000億元（已考慮減值撥備的因素）之多！


按照國際會計準則，如果對一家公司的持股佔比在20-50%之間，或者持股不足20%但是能派駐董事、或者以其他方式對其施加重大影響，這家公司就屬於“聯營/合營公司”範疇。這種控制方式強於一般的財務投資，卻又不如全面的收購併表。過去幾年，騰訊一直在以增持、派駐董事、簽署戰略合作協議等方式，增加聯營公司的數量和投資規模；阿里則更專注於全面收購，或將聯營公司變成並表子公司。

事實上，在過去三年，騰訊只進行了兩次規模較大的收購：2016年7月收購中國音樂集團，以此為基礎組建了騰訊音樂；2018年10月收購新麗傳媒，但是是由子公司閱文集團完成的。除了新麗傳媒，在整個2018年，騰訊進行其他併購總共只花費了約31億元。相比之下，在過去三年，阿里的併購觸角伸的非常廣：在O2O領域收購餓了麼、並表口碑網；在文化娛樂領域收購優酷土豆、大麥網、南華早報；在零售商超領域收購銀泰百貨、開元商城；在海外收購Lazada、Trendyol；在物流領域並表菜鳥物流……阿里的新零售、大文娛和海外版圖，有一大半是依靠併購建立的。


然而，在聯營/合營公司方面，騰訊就佔據絕對優勢了：電商方面的京東、拼多多、唯品會，O2O方面的美團點評、58同城、貓眼娛樂，遊戲和電競方面的虎牙、金山軟體、Epic、Netmarble，海外電商方面的Flipkart、Sea Ltd、Go-Jek，與網際網路行業距離遙遠的萬達商業、中金公司、中信資本、華南城……通過聯營，騰訊將影響力伸向多個戰略方向。很多聯營公司與騰訊產生了真實的協同效應：美團、京東、拼多多從微信獲得流量，Epic、金山的遊戲由騰訊代理，Sea是騰訊在東南亞擴張的立足點，搜狗為微信搜尋提供技術支援……有些聯營公司離開騰訊甚至難以生存。

阿里在聯營公司方面弱了一些，而且聚焦於與核心電商業務相關的零售、物流、海外電商等領域。原因在於：阿里旗下許多優秀的聯營公司已經被收購併表，包括餓了麼、口碑網、菜鳥物流、UC、優酷土豆、Lazada……阿里本來就對聯營公司施加著巨大影響，但是仍然追求並表後的更大影響。理論上，對於新零售、文娛等新興的虧損業務，放在表外對財務更有利；但是阿里似乎並不在乎這一點，更重視全面的控制權。


為什麼騰訊喜歡聯營，阿里喜歡併購？從商業模式上看，騰訊是“流量富餘”者——它通過社交平臺產生鉅額流量，但是社交本身難以變現，有必要將流量匯出，物件包括遊戲、也包括合作伙伴的應用。阿里雖然也通過淘寶產生充足的流量，但是電商本身的變現能力更強，所以並沒有將流量匯出的衝動。因此，網際網路行業往往稱騰訊為“流量白洞”，阿里為“流量黑洞”。騰訊傾向於以聯營獲得合作伙伴，然後匯出流量、共同賺錢；阿里則傾向於以併購將對方消化吸收，實現流量的“自體迴圈”。

從文化上看，騰訊基於“產品經理文化”建立了“聯邦自治”體制，各個事業群、事業部都是一方諸侯。在鬆散的管理氛圍下，收購與聯營有什麼本質區別呢？只要把自己的任務完成好，騰訊管理層大概沒有興趣介入子公司或聯營公司的日常工作。阿里則基於“運營文化”建立了“中央集權”體制，不存在真正的“山頭”，整個公司的思想行動高度統一。在這種情況下，收購和聯營的區別就很大了。怎麼保證一項新業務在思想上與阿里看齊、在組織上與阿里融合？當然是全面並表。

重要的不是“控制權”，而是“自由度”與“執行力”之爭

當一家公司（無論是不是網際網路獨角獸）的負責人收到來自騰訊或阿里的投資或併購邀約時，他會考慮什麼？控制權當然是很重要的，但那只是表象。即便控制權不轉手，騰訊、阿里這樣的巨頭也有無數方法影響被投公司的獨立性。關鍵在於自由度：無論對方投資多少、進不進董事會、索取什麼回報，它能賦予足夠的自由行動權嗎？對於一手把公司帶大的創業者來說，這個問題尤其重要，誰願意失去“親兒子”呢？

騰訊的回答會很簡單：無論投資還是併購，自由度一定會給夠。《英雄聯盟》開發方Riot Games早在2011年就被騰訊收購了；此後的8年，它在人事、開發、運營乃至戰略上，都保持著獨立性。2019年，騰訊改組《英雄聯盟》中國區職業聯賽，甚至與Riot合資成立了公司，儘管Riot就是它的子公司！《堡壘之夜》開發方Epic從2012年起就被騰訊聯營；當Epic Game Store於2018年開業時，一度對中國鎖區，有媒體認為是避免與騰訊的WeGame競爭；可是鎖區很快結束，謠言不攻自破。


無論在內部還是外部，騰訊一貫鼓勵“賽馬機制”。簡單地說，就是：兄弟登山，各自努力，誰打下了新領地，誰就是這片領地的主人！所以，騰訊不會阻止《王者榮耀》借鑑《英雄聯盟》的玩法，也不會阻止《英雄聯盟》開發自己的手遊；不會在虎牙和鬥魚兩個被投電競直播平臺之間拉偏架，更不會偏袒自己的企鵝電競；在短視訊領域，重要的微信入口給了微視，但是“騰訊系”文娛資源仍然大量傾注到快手。對於騰訊來說，不存在“親兒子”和“乾兒子”的區別：誰能打勝仗，誰就是親兒子。

即使在同一業務單元內，“賽馬機制”仍然大顯神威。例如，騰訊音樂旗下有四款MAU過億的應用，其中酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂的功能和使用者都有重疊。酷狗、酷我來自併購，QQ音樂、全民K歌來自騰訊內部；酷狗、酷我都是直播和音樂並重，QQ音樂則是純粹的音樂應用，它們的定位存在微妙差異，沒有刻意劃分領地。在影戰略視內容方面，騰訊既有並表的騰訊影業、企鵝影視（兩者已經合併），又有投資的檸萌影業，還有通過閱文集團間接控股的新麗傳媒。它們的戰略定位存在差異，但是在經營、內容開發上，仍然保持著高度自由。


那麼，阿里的答案呢？不是“自由”，而是“執行力”；不是“獨立”，而是“整合”。因為只有整合，才能最大限度地發揮阿里的組織、運營能力。如果一個企業家不認同阿里的文化和管理體系，不希望阿里接觸自己的資料、運營，他可以不接受阿里的投資。併入阿里體系會喪失獨立性，卻可以獲得更高的效率。我們的監測資料顯示：2017年底口碑App獨立上線之後，DAU立即突破200萬；2018年下半年全面併入阿里之後，DAU躍升至400萬量級。餓了麼在併入阿里之後，DAU累計攀升了約一倍。交叉導流、強大的地推、市場活動的豐富經驗……在阿里體外是很難得到的。


阿里的體系不僅適用於國內，也早已擴張到海外。作為東南亞最大的電商平臺之一，Lazada不僅在技術、資料上全面接入阿里，在市場活動上也與阿里同步：2018年“雙十一”“雙十二”，Lazada都是重要參與者。螞蟻金服前董事長彭蕾於2018年4月接任Lazada CEO、12月專任董事長。在東南亞、南亞、中東等網際網路行業發展速度不及中國的地區，阿里可以扮演“傳火者”的角色，將先進的制度與理念輸出出去。因此，即便在印度和土耳其，阿里也更傾向於以併購加強執行力。

在一千個創業者眼中，有一千種成功的定義。有人更重視完全的獨立自主，即便接受巨頭的投資，也要保持最終決策權；有人更希望成為大家庭的一部分，在“更大的蛋糕”上享有一塊奶油。天才的創意者、辛勞的產品經理和文藝範兒的創作者，會更欣賞騰訊的模式；儉樸的實幹家、堅韌的運營人員和精細化的管理者，會更欣賞阿里的風格。當一部分人對騰訊的“沒有管理”“沒有文化”感到不屑時，另一部分人卻認為這是最極致的管理、最寬容的文化；當一部分人認為阿里在“洗腦”“給員工巨大壓力”時，另一部分人卻產生了蓬勃的活力和歸屬感。兩個世界的碰撞可能永遠不會結束，而新世界的火花，就在這永無休止的碰撞中產生。


投資建議：“特色”之別不是“優劣”之分

騰訊和阿里的文化、戰略、組織架構，都是所處環境的產物。在自己的核心領地，它們幾乎無所不能；但是，在遙遠的陌生領地上，就不一定了。與其斤斤計較“騰訊和阿里的優劣”，不如接受這種特色。投資“騰訊系”，是投資一系列鬆散而有機的實體；投資“阿里系”，則是投資一架整體性很強的戰車。它們將隨著經濟週期和發展階段，而呈現此消彼長的態勢。

騰訊控股

在歷史上，騰訊是一家披著社交網路外衣的遊戲公司，它的主要盈利模式是將QQ、微信的巨大流量導向網路遊戲。雖然它也通過廣告、社交網路增值服務等方式賺錢，但體量與遊戲無法比擬。遊戲仍然是一座富礦，《和平精英》的上線再次證明了騰訊遊戲的可持續發展空間。但是，從今以後，我們會更多地討論騰訊的2B業務，尤其是金融。

根據央行第三方支付風險評估報告，財付通（主要是微信支付）很可能已經佔據中國第三方支付市場的60-70%（按筆數計算）。雖然在高利潤業務、牌照業務方面仍然難以超越支付寶，但是巨大的市場份額、超高的使用者黏性，已經足夠讓這項業務賺錢。存款備付金上繳對利潤有很大影響，但是零錢通、微粒貸等業務的發展足以抵消這個影響。

騰訊的長期戰略方向有三個。第一是發展2B業務，包括金融支付、雲端計算、企業資訊化等，這條路很艱難，但是已經取得階段性進展。第二是發展微信小程式，建立完備的小程式生態系統，包括遊戲、媒體、電商、生活服務等多種功能。第三是海外擴張，其中海外遊戲發行已經初見成效，但是其他領域的成果還不多。我們相信，騰訊走在正確的道路上。

在多元文化、賽馬機制和寬鬆的管理體系下，我們不用擔心騰訊犯下整體性的錯誤。錯過短視訊的井噴發展固然是遺憾，但是在此期間，騰訊的線上音樂、長視訊、電競等業務有了長足的發展。從QQ到微信，從DNF到《王者榮耀》，從微信支付到QQ看點，騰訊的成功產品往往不是精心策劃的結果，而是發揮內部積極性、多元文化碰撞的結果。“聯邦分權”的體制，可能讓騰訊這艘巨輪無法達到最快速度，但是永遠不會掉隊。


阿里巴巴

現在，阿里巴巴正處在一個微妙的轉型期：新零售的大業才進行到一半，沒人說得清“新零售的完成狀態”是什麼樣；阿里雲、文娛、海外業務還在虧損；核心電商業務還在頑強增長，為其他業務輸送彈藥。但是，正如阿里在財報中指出的：為了商戶的可持續發展，核心電商業務的貨幣化率不可能無限制地提升。所以，在2019財年，新零售和其他業務必須儘量減虧、扭虧，同時又不能損害長期競爭力。

為了實現新零售願景，阿里在擴大並表範圍，企圖以強大的組織執行力去改造傳統零售行業。但是，新零售的最大問題是可複製性——如果一家盒馬門店成功了，能不能複製到另一家呢？如果盒馬整體成功了，能不能複製到銀泰呢？對於網際網路公司來說，線下場景的零散、多變，是一個新的挑戰。我們相信，阿里能夠獲得成功，但是要花多久呢？

以拼多多、快手、微信小程式為代表的“社交電商”“去中心化電商”，對阿里構成了衝擊，但是仍在可控範圍內。阿里通過對淘寶、天貓App的改版，鼓勵商戶經營自有流量；通過強化電商平臺內部的媒體功能，實現“社交電商”的傳播模式；通過渠道下沉、聚划算和針對性演算法，應對拼多多的低價攻勢。多年來，阿里不是一直習慣於見招拆招嗎？

如果阿里繼續做出百億規模的大手筆收購，我們不會吃驚。畢竟，阿里的組織文化決定了：只有被阿里並表的公司，才能最大限度地發揮“阿里體系”的優勢。我們相信，阿里不但會在新零售、海外繼續併購投資，也不會放棄文娛業務——它是增加使用者時長、趕上社交電商潮流的利器。


騰訊音樂

騰訊音樂是騰訊歷史上最大規模的一次併購的成果，也是騰訊“多元文化”“內部賽馬”機制的體現。2016年以來，原屬中國音樂集團的酷狗、酷我仍然發展良好，原屬騰訊的QQ音樂也不遑多讓，全民K歌更是異軍突起。與騰訊旗下的其他業務，騰訊音樂也呈現良好的競合關係——與騰訊視訊合作出品綜藝節目、涉足藝人經紀，就是明證。

投資者在爭論：騰訊音樂的大部分收入來自直播，到底應該怎麼估值？我們認為，估值的決定因素不在於“業務性質”，而在於“業務的穩定性和上升空間”。與其他秀場直播平臺相比，騰訊音樂直播業務的流量來自騰訊系，成本低而且穩定；基於強大的版權庫和演算法，容易實現交叉變現；付費滲透率和ARPU仍有上升空間。這就夠了。

在音樂流媒體領域，除了網易雲音樂，騰訊音樂已經沒有什麼對手。接下來，它一方面要依靠強大的版權內容和自制內容，進一步挖深護城河、提高音樂業務的付費滲透率；一方面要加強數字專輯、單曲、微綜藝等“偶像經濟”業務，成為“騰訊系”偶像經濟的變現出口。這要以短期的內容成本提升、毛利率下降為代價，但是這個代價是值得的。


閱文集團

閱文集團在網文閱讀領域的競爭壁壘被嚴重低估了。起點中文網已經走過了16個年頭，在此期間建立了龐大的作者體系、編輯體系和付費體系。雖然免費閱讀App來勢洶洶，但是不可能危及付費閱讀的基本盤，因為線上娛樂消費的總體趨勢是走向付費。何況，去年以來，閱文在免費閱讀、海外市場、智慧硬體、手遊等領域，都取得了長足的進步。

受到監管影響，起點、晉江有一批違規網文下架；“閱文系”IP改編影視劇也遭遇了一些反覆。但是，通過對起點、晉江網文的抽樣分析，我們認為下架數量和比例沒有外界想象的高，總體影響可控。而且，東方不亮西方亮，雖然“閱文系”IP的影視改編進入了瓶頸期，遊戲改編卻有較大進步。我們對IP運營的長期前景保持謹慎樂觀。


阿里影業

2018年底，阿里影業從阿里的聯營公司再次變為並表子公司。在此前後，“阿里系”賦予阿里影業的資源日益增加：支付寶、手機淘寶均對淘票票導流；文娛電商業務“阿里魚”劃歸阿里影業；淘寶大會員全面覆蓋淘票票；阿里影業與優酷等大文娛業務的交流不斷加深。在流量、資料和運營方面，我們相信阿里影業都具備很強的競爭力。

阿里影業能做好內容嗎？這個問題還沒有答案。我們不如換一個問題：阿里影業能讓優秀內容方受益嗎？答案是肯定的。從2018年暑期檔擔綱《我不是藥神》《西虹市首富》主宣發，到2019年春節檔《流浪地球》一鳴驚人，再到引進奧斯卡最佳影片《綠皮書》並創造票房奇蹟，阿里影業反覆證明了自己的長期價值，從而必然在影視行業擁有一席之地。


微博

微博是“阿里系”的特殊一員：早就是阿里的聯營公司（阿里為第一大股東），為淘寶、天貓輸送了許多流量，開創了“網紅帶貨”模式，同時又保持著相當的獨立性。對於缺乏社交入口的阿里來說，雖然微博的社交屬性也在淡化，但是仍然是“社交電商”的一張珍貴門票。微博的話題性、爆發性流量，任何人都垂涎三尺，阿里當然會高度重視。

不過，“網紅帶貨”模式已經擴充套件到快手、抖音、B站等應用，微信公眾號也正在仿效。微博的流量增長空間不及快手、抖音，社群屬性不及B站，似乎可能被“後來居上”。但是，快手、抖音、B站都不是“阿里系”成員，在同等條件下，我們認為阿里仍然會更信任微博這個“自己人”。