2022年十大預測：有“驚”無“險”

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

資料來源：FactSet，中金公司研究部

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

資料來源：港交所，萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：港股的國際金融中心的位置並未改變

資料來源：FactSet，中金公司研究部

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

資料來源：萬得資訊，IDC，中金公司研究部

圖表19：國產手機品牌在國內市場佔比已超過80%

資料來源：萬得資訊，IDC，中金公司研究部

圖表21：隨著居民收入提升，中國勞動者報酬佔經濟的比例進一步提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：消費和服務佔經濟的比例仍有提升空間，內需“精細化”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

資料來源：各國交易所資料，萬得資訊，中金公司研究部

圖表32：中國製造業龍頭獲得外資的認可度提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：全球ESG基金髮行增加推動外資流入中國市場

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表34：美國通脹近年首次長時間高於中國，可能帶來人民幣升值的壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而針對中國市場整體，一方面我們結合中國增長率先復甦並接近高點，前期寬鬆政策面臨退出，並且基於“信用事件仍是2021年的風險之一”（預測之十），對指數表現期望並不高；另一方面，我們基於產業升級和消費升級等結構性趨勢，以及對“中國上市公司盈利在2021年實現15-20%甚至更高增長”的判斷（預測之一），我們指出“中國股市的結構性機會大於債市”（預測之四）。而在港股方面，由於對網際網路反壟斷和中概股監管等因素的判斷不足，儘管我們在年初對港股判斷可能比市場相對保守，“港股市場2021年非系統性指數級別牛市”（預測之三），但港股表現仍然低於我們的預期，是我們2021年十大預測中的不足之處。

對於市場的結構層面，2021年中國市場相對具備持續性的機會，仍然是來自偏成長的領域，整體呈現為“成長繼續跑贏價值”（預測之二），而非年初市場大多數所預期的2021年是價值股的一年。而且具體行業上，與2019、2020年消費升級趨勢表現亮眼不同，2021年主要產業升級相關的製造業景氣度較高且漲幅相對較大，包括電動車產業鏈、新能源（預測之七）以及科技硬體半導體（預測之八），其中有色金屬作為新能源汽車產業鏈的上游而需求旺盛，全年漲幅也位列靠前（預測之六）。

全球市場2021年回顧

全球股市分化，發達整體好於新興。主要股市指數2021年全年表現上，美國>台灣>印度>法國>歐洲>俄羅斯>日本>A股>韓國>巴西>港股，整體上發達市場整體好於新興市場（MSCI發達市場+20.1% vs MSCI新興市場-4.6%），歐美市場好於亞太市場（MSCI全球+16.8% vs MSCI亞太-3.4%）。其中美股標普500指數上漲26.9%，領漲全球股票市場，而且市場風格相比2020年完全偏向成長，2021年在大宗商品整體漲價背景下，股票市場風格也相對更加均衡，標普500也是近5年以來首次跑贏納斯達克指數（漲幅21.4%）。而亞太市場國家疫後政策刺激力度較小，所處的週期位置相對不利，2021年中、韓股市均有所下跌，其中港股市場跌幅最大，恆生中國企業指數下跌23.3%。

具體節奏上可大致分為以下幾個階段：

1）年初：中美週期共振向上，美國大選塵埃落定、全球和美國疫情回落、美國新一輪1.9萬億美元財政刺激浮出水面，強化了增長修復預期，全球市場普漲。

2）2-3月：2月美債利率快速上行，引發新興市場股市調整，美股內部風格切換，金融和週期板塊在再通脹交易背景下領漲。

3）二季度中後期：中美從共振轉向分化，增長一下一上，資產表現上體現為再通脹交易逐漸回落、部分需求驅動大宗商品回落、全球和美股成長風格再度領先。

4）三季度開始：Delta變異病毒引發全球新一輪疫情，全球股市開始進一步分化，歐美國家疫苗接種率相對較高，股市受擾動有限，部分疫情嚴重且醫護條件有限的新興市場經濟活動受到明顯衝擊，全球供應鏈出現新一輪擾動，三季度新興股市普遍下跌。

5）9月-10月：9月底開始供應鏈擾動和政策、極端天氣等因素造成的部分能源品漲價，新一波通脹甚至滯脹擔憂升溫，疊加美國通脹導致美聯儲逐漸轉鷹，使得風格再度轉向價值和週期。

6）年底：11月Omicron變種病毒出現引發全球風險資產波動，美國通脹進一步走高，美聯儲繼續轉鷹並開始承認通脹非短暫性，發達市場相比新興市場股市的差距進一步拉大。

整體上美股全年呈現震盪上行，並未出現超過10%的回撤，與前幾年成長跑贏價值有所不同，美股2021年出現較為頻繁的風格輪動，價值板塊略好於成長，能源、原材料和金融領漲市場。

A股市場2021年回顧

指數表現平淡，結構收益不差。2021年A股市場指數層面表現相對平淡，主要寬基指數表現分化，上證指數實現第三年上漲，全年漲幅4.80%，滬深300衝高回落，全年累計下跌5.20%，但結構性的機會並不差，代表成長風格的創業板指全年上漲12.02%，中證500和中證1000等中小市值公司為主的指數也表現較好。排序為中證1000>中證500>創業板指>上證指數>科創50>滬深300>上證50。

行業和主題上看，受益產業升級的景氣製造業有較好的投資機會，新能源汽車產業鏈成為貫穿全年的主線，受益大宗商品漲價的中上游的週期行業期間也有較好的表現，漲幅超過40%的行業是電力裝置及新能源（+50%），基礎化工（+48%），有色金屬（46%），煤炭（+45%），鋼鐵（42%）。此外半導體、新能源光伏、國防軍工、專精特新是全年關注度較高的板塊和主題。而表現相對較差的行業分別是消費者服務（-24%），非銀行金融（-20%），家電（-19%），房地產（-10%），主要受到疫情反覆、上游漲價衝擊盈利等壓力所致。

2021年A股分階段的交易主線切換頻繁，具體可分為：

1）年初：年初在盈利預期向好、流動性環節寬鬆、公募基金髮行創歷史新高，市場對“核心資產”的配置情緒達到新高度，白酒為代表的消費龍頭出現區域性高估。

2）2-3月：在增長接近高點、流動性趨緊、美債利率上升的背景下，前期漲幅較大、估值較高和倉位較重的“核心資產”有所回落，引領市場步入中期調整，滬深300最大跌幅超過17%，期間價值風格相對抗跌，中小盤在此期間表現也更有韌性。

3）4月-7月：4月以後在國內增長逐漸趨弱、政治局會議明確積極政策訊號後，市場逐步止跌企穩，並且半導體、新能源汽車鏈等領域維持較高景氣度，市場重回成長風格，新能源汽車產業鏈、新能源光伏、半導體、國防軍工和CXO等製造成長行業領漲市場，創業板指再度創下年內新高。而本輪成長行情與前期的差異在於消費藍籌整體表現不佳，並且在基本面和產業政策壓力之下出現較大幅度下跌。

4）8-11月：隨著國內增長下行逐步形成共識，市場進入“增長下行與政策穩增長預期”的互動期，該階段市場表現相對平淡且主線相對缺乏趨勢。期間國內供應為主的能源和原材料受能耗雙控政策影響，商品和股票價格均出現大幅上漲，隨後在保供順價政策逐漸出臺後，週期板塊出現集體大跌且商品價格緊隨其後下跌，“類滯脹”的擔憂得到化解。

5）12月：隨著增長下行壓力加大，國內進入重要政策視窗期，中央政治局會議和中央經濟工作會議釋放明確穩增長訊號，央行全面降準並下調LPR，市場的“穩增長”交易漸強，而前期領漲且估值較高的製造成長板塊出現一定回撥。

中小市值風格2021年好於大盤藍籌。中證1000指數自2016年以來首年跑贏滬深300，部分投資者認為市場風格正在轉向中小市值。但我們進一步拆解可發現，中證1000全年仍有40%的成分股下跌，表明其內部仍有較為明顯的分化；其次從年初成分的行業分佈看，中證1000中前7大權重佔比60%的行業中僅醫藥下跌，而其中電力裝置及新能源和基礎化工大漲超過40%，而滬深300前6大佔比60%的行業中僅電子上漲，其中非銀、家電為2021年大幅下跌的行業。因此我們看到2021年的大小盤分化的背後，可能與各產業鏈賽道基本面景氣度差異有較大聯絡，偏大盤的金融和消費是指數的拖累項，而製造和週期則表現相對較好。

2021年製造成長的優異表現較多取決於巨集觀環境和結構景氣。2021年成長風格仍有較好的表現，但領漲行業進一步聚焦到新能源車產業鏈和科技硬體等製造領域，與年初市場普遍預期的價值跑贏成長不同，我們認為背後驅動力包括巨集觀和產業兩個層面。我們8月釋出的《成長風格走到哪了？》解析了成長風格的決定因素，2021年巨集觀增長由強轉弱，流動性穩中趨鬆，市場更加聚焦可持續增長的領域，另一方面部分製造業產業升級和自主替代在2021年迎來需求爆發，而消費升級相關領域則面臨成本漲價、需求偏弱和產業監管多重壓力。因此2021年在巨集觀環境有利成長風格的基礎上，成長內部發生分化，產業趨勢、盈利和政策因素由使市場進一步聚焦到新能源汽車產業鏈、新能源光伏和半導體等製造成長領域，成為領漲全年的板塊。

港股市場2021年回顧

全年明顯回落，結構分化。2021年全年恆生指數/恆生國企指數分別下跌14.1%/23.3%，領跌全球股票市場，而2020年大放異彩的恆生科技指數回落35%，若不考慮年初南向資金推升港股大漲，以2月17日高點計算的跌幅已腰斬。市場風格也分化明顯，恆生能源（+21%）、公用事業（+18%）和原材料業(+9%)全年仍有不錯漲幅，而恆生資訊科技(-32%)、醫療保健(-28%)和地產建築業(-19%)則跌幅相對較大。儘管港股市場表現不佳，全年海外資金仍持續流入港股市場（截至年底已連續35周保持淨流入），且南向資金全年流入仍高達4500億港幣左右。2021年港股表現低於我們年初的預期，中國增長壓力、美國政策收緊預期對流動性的影響、國際形勢、政策預期等對港股帶來綜合影響。

大宗商品：2021年全球表現最好的大類資產

2021年大宗商品中能源表現最好，貴金屬表現最弱。2021年大宗商品在全球經濟錯位復甦，需求整體恢復而供應持續受擾動的供需缺口之下，整體實現上漲併成為全球表現最好的大類資產，其中原油（50%）>天然氣（47%）>銅（27%）>大豆（1%）>黃金（-4%），整體來看能源類表現最好，工業金屬和農產品其次，而貴金屬表現不佳。

各類商品驅動力與表現差異較大。2021年2月中金大宗商品組按照“國內需求，海外供給”、“國內需求，國內供給”以及“海外需求，海外供給”對商品分類為三個梯隊，三個梯隊的商品價格依次輪動上漲，可以發現多數與中國需求更相關的商品在前期率先上漲，並隨著中國經濟增長動能放緩後，商品價格在5月左右見頂（如農產品、銅和螺紋鋼）；而部分受到國內供給側因素推動的商品（如動力煤、電解鋁、PVC），在中國下半年能耗雙控背景下大幅減產，出現大幅上漲，但隨著10月保供順價的系列政策出臺，與國內供應相關的商品也普遍出現較大幅度回落；而部分主要由海外主要供應且需求來自全球的產品，受異常天氣、地緣政治因素而供應偏短缺，上漲持續時間相對較長（如天然氣、原油等）。

債市：中美利差大幅收窄

中美週期錯位導致利率節奏非同步。中國經濟在疫情率先復甦並在2021年初接近增長高點，十年期國債利率2-3月在3.2%以上的高點徘徊後見頂回落，隨著疫情擾動、增長下行形成共識以及央行降準確認寬鬆，十年期國債利率震盪回落至2.78%的最低值，全年回落36bp，中債10年期國債指數全年上漲5.7%。而美國在經濟強勁增長和通脹的驅動下，美債利率年初至今經歷兩輪上行，2月初和9月底以來的上行驅動力分別為實際利率和通脹預期，全年美債利率上行60bp，中美利差由年初的221bp收斂至127bp，回落至2010年以來的均值水平，由於中美所處週期的差異，以及中國債市對海外資金的吸引力，中美國債收益率整體聯動並不高，中國債市在美債利率上升的背景下走出相對獨立的行情。

外匯：人民幣升值與美元走強同步

2021年，人民幣相對美元升值2.3%，日元、歐元和英鎊相對美元貶值，貶值幅度分別為11.3%、7.4%和1.5%。美元指數全年維持強勢，由年初的89.95上升至95.65，其背後是美國相對偏強的基本面和刺激力度、新興市場增長疲弱甚至下滑、以及美聯儲減量預期的升溫。而人民幣相對美元的升值，則得益於中國出口強勁增長、更好的疫情防控並維持在相對較低的通脹水平。

中國增長下半年承壓，政策穩增長力度有所加大。2021年中國經濟增速從一季度同比18.3%逐季回落，其中疫情對居民收入和消費傾向仍有較大影響，體現在居民消費偏弱，社會零售總額增速從8-10%的增速下滑到4-5%左右；下半年能源和原材料出現短缺且工業生產受“限電限產”影響；全年在多重目標約束下，政策雖然轉向寬鬆但仍然相對有定力，新增社融回落和信用偏緊，財政支出放緩導致基建超預期下滑，房地產銷售與投資從高位下滑並轉為負增長。2021年底中央經濟工作會議提出“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力，並明確政策穩增長的基調。

改革：中國積極進展相對較多

2021年是“十四五”規劃的開啟之年，中國明確堅定“高質量發展”的戰略方向。重點改革包括：1）中國開始踐行“碳中和，碳達峰”的目標，在推動新能源技術發展和壓降高能耗產業產能方面做出較多努力。2）為了發揮資本作為生產要素的積極作用，防止資本野蠻生長，國家市場監管總局在各領域開展反壟斷，尤其在網際網路領域的反壟斷已取得一定成效。3）針對改善民生方面，國家主動推行教育“雙減”，繼續推動藥品集中帶量採購，踐行“房住不炒”，並在第十三屆全國人民代表大會常務委員會上通過《全國人民代表大會常務委員會關於授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定》。4）中央提出共同富裕目標，中央財經委員會第十次會議研究紮實促進共同富裕問題，釋放出重大的政策訊號。

盈利：增速回落，結構分化

2021年A股盈利趨勢與經濟增長較為一致，前三季度全A/非金融盈利分別增長25%和38%。其中一季度全A非金融在低基數下實現165%的盈利增長，但隨後盈利增長逐季回落，在中下游盈利受抑和需求走弱的影響下，全A非金融企業盈利在單三季度轉負，下游盈利同比下滑超過20%。增長質量方面， A股ROE在連續多個季度回升後，三季度開始出現拐點而下行，與此同時新老經濟的資本開支增速也整體明顯放緩，反映整體增長動能放緩。

上中下游和行業之間盈利分化明顯。2021年在上游能源和原材料持續漲價並推升PPI創下歷史新高的同時，終端需求偏弱導致中下游整體提價能力有限，成本漲價對中下游毛利率和淨利率均產生明顯影響，上中下游利潤增速和利潤率分化明顯，五大強週期行業盈利佔比創下2013年以來新高。但由於景氣度的差異，電力、地產鏈和基建鏈利潤受抑，電力裝置、半導體以及國防軍工等高景氣製造業，毛利率並未明顯下降甚至部分提升，偏消費類行業影響程度介於前兩者之間。此外，在全市場資本開支增速明顯回落的背景下，前述景氣製造業前三季度仍然保持30%以上的資本開支增速，行業基本面趨勢仍然向好。

流動性：萬億元成交成為新常態，機構資金亮點較多

2021年巨集觀流動性從年初偏緊逐步趨向寬鬆，為市場流動性創造了相對有利的環境。

2021年A股萬億元成交成為新常態。2021年市場指數表現平淡的背景下，全年成交額超過2015年創下歷史新高，全年日均成交額超過1萬億元。我們在《成交萬億元的背後》的報告中指出：隨著A股自由流通市值逐年提升並已突破40萬億元，歷史上A股自由流通市值對應的換手率具有均值迴歸的特徵，以2.57%的歷史換手率均值所計算的理論成交額已突破1萬億元。往後看，A股萬億元成交額可能成為新常態。

2021年公募基金新成立份額再次接近3萬億份。我們在2020年6月的報告《迎接居民家庭資產配置拐點》中指出，隨著中國人均GDP突破1萬美元，未來居民資產配置進一步向金融資產傾斜。繼2020年公募基金新成立份額突破3萬億份大關，2021年公募基金新成立份額再度達到2.9萬億份，其中偏股型基金超過2萬億份，2021年公募基金最新的資產淨值已達24.5萬億元，2021年前三季度公募基金持有股票市值達6.35萬億元。

2021年外資流入創歷史新高。與市場年初普遍對於外資流入中國市場的擔憂不同，2021年的北上資金流入超過4300億元，創下開通以來最大年度淨流入，其中外資對於中國製造業的配置明顯提升。外資如此大規模流入的背後，一方面可能反映中國的上市公司仍是全球最具成長性的資產之一，另一方面也反映海外投資者對中國製造業競爭力的逐漸認可，與此同時中國資本市場改革仍堅持對外開放的方向，也創造了相對有利的環境。

私募基金規模明顯擴張。2021年私募基金證券管理規模突破6.1萬億元，較2020年底增長62%。2021年私募基金規模擴張可能受益於市場風格相對有利，且隨著居民家庭資產配置拐點到來，金融資產配置比例提升，居民的理財需求可能繼續推動各類資產管理和財富管理機構多元化發展和成長壯大。

估值：整體估值壓力消化，結構維持分化

2021年A股市場的代表指數漲跌幅不大，盈利高增長的同時估值壓力逐漸消化。滬深300當前估值11.5X，略低於歷史均值水平，相比年初回落11%，創業板指、中證500等指數也大體呈現盈利與估值“一進一退”的類似特徵。從節奏上，年初“核心資產”區域性高估值導致藍籌指數整體估值抬升，滬深300非金融的估值偏離歷史均值以上1倍標準差，股權風險溢價下降至歷史低位，隨後A股進入整體估值消化的階段，最新的股權風險溢價回升至歷史均值。從全球比較的角度，A股當前整體估值處於全球中偏低的水平，且龍頭公司的估值溢價在2021年也基本消化。

市場估值仍維持結構分化特徵。當前A股藍籌指數估值處於歷史均值附近，但創業板指的前向市盈率，仍位於歷史85%分位的水平，與此同時新能源汽車產業鏈、半導體、白酒和CXO等熱門賽道雖然經歷一定回撥，但估值水平也仍在歷史80%以上的分位，反映當前巨集觀增長偏弱的背景下，高景氣確定性機會的稀缺性。