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目前我國已經成為僅次於美國的世界第二大經濟體，根據國外發展的經驗，以我國當前的經濟規模而言，潛在經濟增速的下滑將難以避免。現實的統計資料也顯示，我國正處於由過去的高速增長向中速增長轉變的階段，也就是經濟新常態時期。2014年以來，經濟成分中較優表現集中於消費升級、技術創新、服務興起等領域，在製造業、非製造業都有分佈。新的平衡點終究會到來，新投資帶來的增量終將替代舊投資的收縮量。有質量的增長，正在路上。
評價三季度GDP增速6.9%，可以借用我們2014年5月的報告標題－－《同門異戶此7非彼7》。其意為總體資料中包含了不同趨勢的部門資料，同樣是7%的增速所包含的行業成分，2014年以來與2012年之前已經絕不相同，僅僅關注增速，難以把握經濟發展的狀態，捕捉投資機會。本文著重分析經濟結構轉型中所出現的積極變化。
結構調整的結果得益於政策支援，更來源於市場內生的轉型動力。2012年以來，我國經濟增長模式從外向型轉為內需型，內需動力也從投資驅動轉變為消費驅動。未來，增速中樞將不斷下移，最終停留於與人口增長、可支配收入增長匹配的位置。因為PMI調查良好的行業和地域分佈，可以清楚地體現產業領域的轉型程式，各行業資料經歷了同升同降、差別上升、反差加劇等變化。今年以來，景氣度與週期性成反比的勢態形成，新投資代表的領域景氣度仍然居高，消費升級、產業升級成為趨勢，過剩行業持續低迷，但個別領域出現出清完畢訊號。
遠觀未來，消費貢獻絕大部分增量、GDP下移至5%左右將達到新的平衡點。但目前由於舊投資體量仍然龐大，過快收縮有可能導致債務鏈條斷裂、城鎮隱性失業顯性化等極端問題。因此，在當前調整期內，給予積極財政政策、靈活貨幣政策支援，大力推動消費升級、產業升級與創新活動，用時間換取空間是較佳選擇。
一、“危”：經濟增速中樞不斷下移的歷史趨勢
目前我國已經成為僅次於美國的世界第二大經濟體，根據國外發展的經驗，以我國當前的經濟規模而言，潛在經濟增速的下滑將難以避免。現實的統計資料也顯示，我國正處於由過去的高速增長向中速增長轉變的階段，也就是經濟新常態時期。
與此相對應的是，PMI製造業12月移動平均值與GDP的走勢呈現了完全隨動的趨勢，增長的兩個階段：一是從2005年的53.8升至2007年的55.0，二是從2008年的50.2升至2010年的53.8。其餘年限我國PMI同樣為下滑趨勢，近期這段是從2010年持續下滑至現在的50.1。
之所以出現GDP增速持續下滑的現象，首先是由於當前我國經濟面臨產能過剩這個突出問題。隨著對該問題的逐步治理，代表過剩產能的重化工業陸續出清，其對GDP增長的貢獻減少，必然導致GDP中樞不斷下移，並且未來仍有中樞下移的趨勢。其次，由於中國社會結構的人口老齡化，勞動力人口數量下降，人口紅利帶來的增長減弱，也必然體現為經濟增速中樞不斷下移。
二、“機”：結構分化與新投資興起的全新格局
雖然經濟形勢出現了總體增速不佳的狀況，但通過PMI細分行業資料觀察可見，整體資料下滑的事實並不是經濟體系所有行業相伴相隨的蕭條，而是出現了各行業間非常明顯的結構分化。同時，在任何一個子領域內部也都是收縮與擴張同時並存。尤其是2014年以來，經濟成分中較優表現集中於消費升級、技術創新、服務興起等領域，在製造業、非製造業都有分佈。這種情況已經無法再以產業或者行業歸納，為此我們以”新投資”稱之。這種結構分化的實質可以從三個層次、兩個升級和一個格局來加以詮釋。
（一）結構分化的三個層次
- 第一層次：從總量構成看，經濟內生動力從外向型轉為內需型。由於全球金融危機的影響，各國製造業迴歸浪潮不斷興起，最近幾年大幅減少了對中國產品的需求。在我國經濟總量構成中，出口貢獻率不斷下降，PMI出口訂單低於新訂單的情況長期存續。從長遠看，出口固然可以提振工業，但嚴重依賴外需的局面不改觀，則經濟增長的基礎不能穩固，這方面，內需的穩健性顯然更勝一籌。
- 第二層次：從產業構成看，投資型經濟轉化為消費型經濟，第三產業超越第一、二產業。2009年開始的大規模投資實為”救急”之舉，但其透支了多年基建需求，進一步惡化了經濟結構。在過量投資引發效益低下、債務率居高難下的困境中，政府推動的促民生舉措以及市場內生的轉型動力，將消費型經濟推上歷史臺前。製造業與非製造業此消彼長，2008年至2014年，兩者在總量中的份額完成了對調。
- 第三層次：從行業分化看，景氣度與週期性成反比。PMI各行業資料經歷了同升同降、差別上升、反差加劇等變化，今年以來，景氣度與週期性成反比的勢態形成。我們將製造業PMI行業按生產階段分為四個大類，今年一直持續的景氣度排序為：生活消費品製造業-中間品製造業-生產用製成品製造業-原材料與能源製造業。這種排序，在2013年和2014年還僅有兩個月出現，今年已經持續6個月之久，週期越強、景氣越弱。長此以往，消費相關行業目前的小體量有望在持續擴張中佔據更大份額，最終引領總量走勢。由於反差巨大，投資中的行業取捨變得尤為關鍵。據我們模型計算，一個良好的行業配置模型，在過去8年裡可以取得超越上證綜合指數數倍的超額收益，這種情形，估計在未來將持續存在。
（二）結構分化的兩個升級：產業升級、消費升級
1、產業升級：生產方式轉變，不同行業不同升級階段
由於重化工業等過剩產能體量龐大，企業負債往往連線著地方政府負債和銀行資產，快速出清有可能引發區域性鏈條斷裂，導致區域性債務危機。因此，各級政府和企業都投鼠忌器，不同程度地維持過剩。其實，在過剩產能調整的過程中，出清是主要路徑，升級也是企業和市場自救之途。市場已經發生了這樣的變化。
首先，生產方式升級基本成型。
製造業發展，一般要經歷四個階段：工廠化生產、批量化生產（2.0）、精益化生產（3.0）、柔性化生產（4.0），已開發國家多數進入精益化生產，少數已經升級到柔性化生產，而我國製造業正在實現從批量化 2.0向精益化3.0的轉變，生產方式的轉變有利於企業降低成本、提高產品質量，從而實現利潤提升。
零庫存管理、按需生產是精益化生產超越批量化生產方式最突出的特徵。從資料看，PMI體系中，產成品庫存的變化很好地表達了這一轉變程式。2009年下半年開始，由於大規模投資，PMI資料顯示了產成品庫存領先於訂單的現象，其領先訂單2個月的相關係數從2008年的0.46突升到2009年6月的0.81，由此，我們提出去庫存概念。2012年12月，這一資料表現達到峰值，庫存領先訂單的相關係數達到0.95，庫存狀況成為全社會生產的重要指引。度過這一頂峰後，庫存資料的重要性重新下降，到2013年中該相關係數逐漸回落到0.65左右，2015年回到0.45左右。其中緣由一是庫存本身收縮到了底部，但結合企業調查的開放性問題回覆我們認為，更重要的因素是工業化程式從製造業2.0逐步走入3.0，零庫存管理成為主流。
其次，效益升級成為主流。
此前，規模效益是擴大投資的廣告語，求大不求好是地方政府的通病。隨著過剩問題的凸顯，倒逼企業與管理部門轉向效益經營。在各行業的分化中，效益高低與行業擴張速度成正比。國家統計局利潤增速資料中，製造業41個行業中，有31個行業增速為正，10個為負，待出清行業體量較大是整體利潤資料不佳的直接因素。PMI體系中，（新訂單-生產量）是供需比指標，反映供求關係的對比和企業效益趨勢，近年來，該指標領先於全國PMI綜合指標發生變化。自2013年以來，供需比的中樞位置波動中緩慢爬升，接近2006年的低水平。可以看到，我國經濟增長的效益和質量正表現出趨好的跡象，雖仍有反覆，但我們希望在市場、政策雙驅動下，供需對比狀況能夠恢復到較佳的水平，經濟質量效益可以得到持續提升。
此外，過剩產能主動升級，開拓新興產業市場也成為企業的選擇。
從行業資料看，比較突出的是化學、有色等領域。在調查中發現，這些領域的企業在面臨市場不景氣、需求弱的情況下，主動轉產，由於貼近新材料產業，轉型相對容易。2013年以來，化學行業的PMI值告別50以下、提升到50附近，2014年二季度以來，更是從50附近提升到52左右的中樞位置，成為原材料大類最先轉好的行業。有色金屬也是這樣， 2014年以來相對2011-2013年景氣度明顯回升。
在產業升級方面比較困難的是黑色、石油煉焦、煤炭等原材料行業，尤其是鋼鐵行業，由於產能收縮牽涉到裝置報廢、就業問題突出等困難，目前難以看到緩解的跡象，相對樂觀的是某些底部特徵已經出現。其一，生產用製成品所涉及的行業，今年以來持續下滑，更為接近出清狀態。其二，國際原材料價格處於築底過程中。以原油為例，紐約原油期貨近日跌破2009年低點後短線上揚，下行空間極為有限。其三，國內原材料購進價格底部呈平底式徘徊，很難繼續下跌。其四，過剩產能中最早進行出清的紡織業，5年來首次隨服裝出現季節回升，行業效益資料也見好轉，提示出清完畢的訊號。
2、消費升級：從低端到中高階，從基礎型到質量型、健康型
由於人均收入的增長，居民消費狀態與5年前表現已經大不相同，體現了從低端到中高階消費，從基礎型到質量型消費的轉變。從資料看，2014年以來變化尤其明顯，在國家提高社保待遇、扶持文化健康產業政策的背景下，相關產業資料明顯改善。從PMI資料來觀察，在消費製造業和中間品製造業中部分行業的資料，體現我國經濟中出現的消費升級趨勢，比較典型的有飲料、文教體育製造業等。在國民收入低下的發展階段，中低收入人群對於基礎消費的邊際貢獻比較高，但國民收入提高到溫飽需求解決後，消費升級已經成為普遍需求。
2014年後期，文教體育製造業的PMI指標異軍突起，達到60以上的高位，並且打破了原有的季節性規律，指數連續高企，提示居民對體育、教育的需求已經觸發。飲料行業PMI在2012年至2014年之間，一般保持居中位置，只有個別旺季月份會有突出表現，但2014年年底直至2015年年中，呈現淡季不淡的特徵。調查中，受調企業反映，市場對飲料的需求逐漸呈現健康、綠色特徵，產品更新迭代加快，傳統飲料市場收縮，而新型飲料份額漸次擴大。醫藥製造業PMI，更是從2013年底以來連續23個月排名前列。非製造業中，餐飲、住宿、零售、公用設施管理行業（旅遊景點相關管理）的經營活動狀況表現均比較穩健。
（三）結構分化的一個格局：新興旺起，研發活躍程度與擴張速度成正比
新興產業是國家針對經濟結構調整而制定的重要發展戰略，自2010年釋出七大戰略新興產業發展規劃後，戰略新興產業的發展得到了政府和社會的高度關注。在經濟數量資料尚未形成的背景下，新興產業景氣調查於2014年初開展，觀測社會和企業創新活動的成效。
資料顯示，新興產業保持高速擴張增長態勢，從2014年資料情況看，新興產業的資料均值為54.8，高於製造業的50.7，也高於非製造業中服務業53.1的均值。PMI顯示，服務業經營活動指標年平均高於製造業PMI3個百分點，這7年的均值為54.6.對應年度增速資料比例為3.62：1。因為服務業價格因素與新興產業價格因素不盡相同，因此採用不扣除價格因素的對比計算；且為了能夠通過有效對比估算未來總量收入資料，也應排除價格影響。據此測算，新興產業在2014年很可能保持了超過15%的增速（按照製造業係數則該預估增速為12.6%）。進入2015年以來，新興產業景氣度相對2014年有所回落，但指數仍然保持了54以上的均值，提示新興產業的擴張程度繼續超越第三產業。同時，2015年，七大新興產業逐漸表現出不甚相同的擴張速度，值得關注。
科技創新是創新的核心，戰略性新興產業的企業普遍非常重視研發活動的投入。調查中發現，相當數量的企業即使是在生產的淡季也會增加研發方面的投入，以確保企業的技術優勢和產品競爭力。從資料看，企業研發活動水平明顯高於訂單、產量等指標，研發活動的年均值為61.71，訂單和產量的年均值為56.76和57.42。對比製造業同類指標，新興產業研發以及新品上線活動明顯活躍於製造業，新興產業的擴張程度高與研發活動更活躍正向相關。
鑑於戰略新興產業的快速發展態勢，中央提出的在2020年戰略新興產業達到全國工業增加值15%的目標，應該說是完全有把握實現的。
三、“危”“機”的未來：消費升級，迎接新GDP中樞
舊投資部分下拉的增量，等待新投資領域的擴張補足，而且需要比較漫長的時間，但如果目標可以實現，就應保持定力看增速。所以在忽略GDP的同時，我們關注新領域的投資，關注其發展的速度與規模，關注其取代舊投資地位的時間表，並可由此來決定”刪除”舊投資的速度。過去用於國民收入計算的三大需求，在創新格局下正在此消彼長，出於對平穩過渡的”剛需”，計算消費替代投資的時間表就顯得極為必要。
為了能更直觀地估計轉型程式的時間表，我們可以按照歷史表現，估算消費需求升級所帶來的增量，何時能夠替代投資需求的貢獻率－－這裡以勞動力人口逐年下降影響GDP為前提。1999年到2006年，第二產業與第三產業增加值總量之比，一直穩定保持在1.1：1左右變化不大，2008年開始，這一比例逐漸變化。至2013年三季度，第三產業在整體經濟中所佔比重已經與製造業持平，2014年一季度則超過了製造業比重。7年中，第三產業增加值複合增速為15.07%（扣除價格因素後複合增速為8.76%）；第二產業增加值複合增速為11%左右，近年每年遞減1%左右。期間，非製造業經營活動指標每月高於製造業PMI2個以上百分點；服務業經營活動指標年平均高於製造業PMI3個百分點，這7年的均值為54.6。非製造業的擴張速度高於製造業，與增加值資料表現一致，可估算出增速比。
而消費驅動類產業的綜合PMI近年繼續保持53以上的中樞值，即其增速能夠保持在10%-11%區間；投資驅動類行業PMI均值50左右，遞減趨勢變弱。由此，按照較差情況估算，可設計投資增速每年以1%速度遞減，而消費保持在10%左右。若照此勻速發展，轉型的未來可能是：未來6-8年內，GDP增速回落至5%上下，消費需求對總量的貢獻率達到90%以上。
按照以上理想估算，既然過剩的出清隨投資回落、市場轉移等可以藉由解決，那麼觀察政策，從需求側穩增長、穩消費而非穩投資將成為主流。既然消費超過投資是大趨勢，政策亦將順勢而發，以積極的針對性財政政策鼓勵相應領域發展。既然需要鼓勵需求，巨集觀調控的著力點，也應進一步積極解決收入分配機制問題。若產業升級、服務升級、產品迭代加快，高收入階層的消費升級可以有大幅增量；中低收入人群邊際貢獻高、總量較大，且同樣有消費升級需求，消費時代可以開啟。
保增長也好、穩增長也罷，唯一原因是三期疊加狀態下，負債鏈條與就業形勢存在一定隱憂。在不引發大規模連鎖債務危機的前提下，過剩產能儘快出清是必須的選擇。新的平衡點終究會到來，新投資帶來的增量終將替代舊投資的收縮量。有質量的增長，正在路上。
《上海證券報》