34歲王曉松的成績單：新城控股收入股價雙增，毛利率驟降9%

出品｜公司研究室（ID：gsyjs8） 文｜曲奇

今年以來，新城控股的股價漲幅近40%，在一眾“地慘股”裡面表現得像個異類。2月末，公司股價還創下了歷史新高，達到53.28元/股。

3月26日，新城控股釋出2020年財報，收入增長69%，歸母淨利潤增長21%。股價暴漲，業績高增長，看起來新城控股已經從創始人王振華事件的危機中走了出來。

然而，細看新城的年報，公司ROE和毛利率連續兩年下滑，且毛利率的拐點還沒出現；旗下購物中心——吾悅廣場大部分位於三四線，未來的增值空間存在爭議。

毛利率持續下滑

“提質”經不起推敲

去年初，臨危受命接任董事長的王振華之子王曉松提出，新城控股將由“增量”轉向“提質”，由“衝規模，提排名”轉為“以資本回報率為核心，聚焦利潤”，從而實現穩健、高質量、可持續增長。

以新城控股2020年的業績來看，公司收入和利潤確實大幅增長，但公司不強調“衝規模，提排名”的背後，是銷售額以及排名的下滑。上任第二年，王曉松交出了一份喜憂參半的成績單。

2020年，新城控股合同銷售額2509.63億元，同比下降7.33%；銷售面積2348.85萬平方米，同比下降3.42%；銷售均價1.07萬元/平方米，同比下降5.86%，銷售額、面積和均價全部下滑。克而瑞銷售額排名上，由2019年的第8名滑落至第12名。

新城控股將2021年的銷售目標定為2600億元，在2020年的基數上僅增長3.6%。從銷售額層面來看，新城控股規模緩慢增長。

2020年，新城控股收入1454.75億，同比增長69.46%；歸母淨利潤152.56億，同比增長20.56%。乍一看，新城控股的業績是提升了，尤其是在同行普遍降速的情況下，比如行業銷售額第一的碧桂園，2020年收入下滑4.7%，歸母淨利潤下滑11.5%。

但新城的“提質”經不起推敲，公司加權淨資產收益率（ROE）連續兩年下滑，2018年到2020年分別為41.91%、36.86%、33.89%。

此外，新城的毛利率也是連續兩年下滑，2018年到2020年分別為36.69%、32.64%、23.50%，2020年毛利率回落9.14個百分點。新城控股2020年收入前10的區域中，毛利率極低或下滑幅度較大的是四川省、陝西省、重慶市，江蘇省和浙江省這兩個主要的“糧倉”毛利率亦有所下滑。

在業績交流會上，就有投資者問到結算利潤較低的原因。新城高管回應表示，“公司內部也在關注毛利率下降的情況，前幾年公司規模快速擴張，並戰略性進入一些新的城市，也包括部分非長三角的低能級城市，沒有體現出規模優勢。”

根據財報，2018年到2020年，新城每年新增土地儲備的樓面均價分別為2333元/平方米、2421元/平方米、3031元/平方米。在“房住不炒”穩房價的大背景下，新城控股的銷售均價已連續兩年下滑。若未來2-3年銷售均價還是無法提高，樓面均價的上漲勢必會壓縮利潤空間。近期，國際評級機構標普預計，2021年、2022年，新城毛利率將小幅下滑至18%到20%。看來，新城毛利率止跌回升仍需要一些時日。

吾悅廣場三四線佔比高

未來增值空間有爭議

以每平米3000元的樓面價來看，新城控股的樓面價在行業裡並不高，這與公司“住宅+商業”雙輪驅動模式有關。

“住宅+商業”的優勢在於，住宅周邊還要搭配吾悅廣場、寫字樓、商鋪等，賣房的同時帶動地方經濟發展，受地方政府歡迎，從而可以低價拿地。此外，商業地產又可以拉高周邊的住宅價格，促進銷售，利潤空間較大。

2020年，新城控股純住宅收入812.39億，綜合體（住宅+商鋪）銷售收入563.39億。然而，住宅毛利僅有121.10億，綜合體毛利卻有177.94億。兩者的收入與毛利倒掛的原因在於，住宅毛利率只有14.91%，綜合體毛利率高達31.58%，後者比前者高出16.67個百分點。

綜合體除了銷售型物業，還有持有型物業，即可以將購物中心自持運營或出租。2020年，新城物業出租及管理收入54.35億，同比增長34.04%；毛利率70.76%，同比增加3.2個百分點。2020年末，新城控股已開業、在建及擬建吾悅廣場總數為156座。根據國信證券的研報，吾悅廣場主要分佈在三四線城市，佔比76%。

新城控股在業績會上提到，住宅開發為公司提供現金流；商業開發是現金流的補充，以及大比例覆蓋自持吾悅廣場的成本，減少資金的沉澱；商業管理有穩定利潤來抗週期。

住宅仍然是新城現金流的主要來源，購物中心優勢在於租金收入可以平滑房地產週期，但是會導致資金沉澱，是現金流“殺手”。

此外，吾悅廣場的租金能否貢獻持續穩定的收入是存在爭議的。標普認為，新城控股中端購物中心的定位加上低線城市的位置，可能會在一定程度上削弱吾悅廣場的租金穩定性，因為租戶更容易受經濟週期波動的影響。

長遠來看，三四線城市人口淨流出是大機率事件。國信證券認為，從十年以上的長週期維度來看，三四線城市商業地產租金單價持續增長和空置率維持低位的關鍵在於，以價抵量，消費能力的提升抵消客戶數量的萎縮。

當下新城購物中心的佈局與公司早期判斷有關。據金陵晚報報導，2015年，新城高管歐陽捷認為，一二線城市的購物中心已接近飽和，三四線城市會變成主戰場。儘管當時王健林也說過，三四線城市的租金回報比一二線城市更高。

但實際情況是，萬達此前一直深耕一二線城市的商業地產，一二線留給新城的空間並不多。王振華曾表示：“沒有商業綜合體的地方，我們就會去投資。”

大量在三四線的吾悅廣場，在較長的時間維度上，有多大的增值空間或許是公司應該考慮的問題。

踩中一道紅線

平衡債務與拿地是課題

公開資料顯示，2020年末，新城控股剔除預收款後的資產負債率為74.12%，較上年末下降0.78個百分點；淨負債率為35.61%，較上年末增長19.25個百分點；現金短債比為2.61。按照監管的“三道紅線”要求，公司僅剔除預收款後的資產負債率踩線，略高於70%的標準。

總體來看，新城雖然踩中一道紅線，但在手現金餘額624億，可以完全覆蓋短期債務239億，債務風險並不大。淨負債率增幅雖然較大，卻處於行業低位。

新城淨負債率增長，與2019年基數偏低有關。2019年6月，公司實控人王振華涉嫌猥褻女童被刑拘。受王振華事件影響，新城控股的股債價格暴跌，部分債權人恐慌離場，市場上更有新城遭遇銀行抽貸、斷貸、不續貸的訊息傳出。

2019年7月開始，新城控股透過暫緩拿地、出售專案、加快銷售回款等方式迴流現金，化解了現金流危機。2019年末，新城控股的淨負債率由49.21%銳降至16.36%。

然而，減少拿地、加快銷售的後遺症逐漸顯露了出來。標普認為，原董事長王振華被捕之時，公司透過降價來保障現金流入是毛利率下滑的原因之一。2019年末，新城控股的土地儲備由半年報的1.34億平方米降至1.24億平方米，土儲在下降。

2020年4月，新城控股重啟拿地節奏，全年新增土地儲備總建面4139萬平方米，總地價約1225億元。2020年末，土地儲備增長至1.43億平方米。

但補庫存又導致了公司經營現金流銳降，2020年新城經營現金流淨額3.82億，2019年為435.80億。平衡債務與拿地的關係，是新城眼下的一道課題。

2021年以來，監管層已在推進“三道紅線”第二批房企試點工作，並增加銀行貸款的“兩道紅線”，未來地產行業難以再出現超高的回報成為共識。萬科在年報中提出，地產已進入管理紅利時代，不能像過去一樣靠土地升值賺錢，也不能靠金融槓桿賺錢。

業績會上，新城控股也承認，毛利率下滑有人才儲備不足的因素，公司管控能力尚待加強。年僅34歲的王曉松能否管理好新城控股，還要看接下來的業績。