科技股起步緩慢，美國利率上升

得益於加速的數字化轉型和臉書、亞馬遜、微軟、谷歌和蘋果等科技巨頭的飛速發展，科技行業成為過去幾年公開市場表現最好的行業之一。然而，出於對監管審查增加、估值上漲和利率上升的擔憂，科技股在2021年起步緩慢。

美國10年期國債收益率達到新冠疫情爆發前從未出現的高水平，從2020年8月的低點翻了三倍，今年迄今為止幾乎翻了一番，因此，美國利率上升成為最近被廣泛探討的話題。美國政府近期推出了財政刺激政策，同時，經濟隨著新冠疫苗注射而逐漸開放，美國經濟強勁增長的樂觀情緒，推動了利率水平的上升，並且，在金融和工業等具有周期性和優良行業價值的領域，公司的公開市場表現優於大盤。

美國利率的突然上升讓投資者措手不及，他們努力應對增長型資產行業輪換的潛在影響和對估值的負面影響。利率上升本身並不意味著對公開市場產生巨大不利——從過往歷史來看，標普500指數在利率上升週期中均出現了上漲。雖然資料有限，但風險投資似乎並未受到利率上漲的阻礙。可能存款利率仍然太低，不足以導致行業輪換的重大轉變或不足以對投資產生實質性影響。然而，利率的持續攀升，以及攀升的速度，都可能拉響私募股權市場和公開市場的警報。

巨型基金風頭正勁

Bill Gurley曾經說過：“風險投資不是一錘子買賣，它是一個贏家通吃的行業。”2021年1季度，規模最大的1%交易佔了總風險投資額的30%。和投資額一樣，頭部基金募集的資金也越來越多。自2010年以來，規模最大的前10%風投基金已佔所有風投基金總募資額的68%，增加了25個百分點。按規模計算，規模排名後50%的風投基金現在只佔風投基金總募資額的3%，低於2010年的9%。然而，資金向大型基金集中並沒有妨礙風投基金募資的整體形勢；截至2021年1季度的資料表明，風投基金募資額有望在今年創下紀錄。據預測，受基金規模不斷擴大的推動，2021年風投基金的總募資額可能達到830億美元，較去年紀錄增長8%。

風投基金完成募資所用時間的縮短也表明募資勢頭強勁。過去五年，基金完成募集的時間中位數下降了41%。1基金募資速度加快，加上資金部署加速，這意味著鎖定在風投系統中的資金比以往任何時候都要更多，創紀錄的可投資金和管理資產規模也進一步證明了這一點。

獲得風投注資更加便捷

儘管巨型基金主導了目前的風投生態，它並非許多小規模早期公司的關鍵資金來源。近年來，眾籌發展迅速。通過眾籌配置的資金較2018年增加了67%，2020年達到10億美元。美國最近修改的《眾籌條例》將眾籌輪融資規模的限額提高了5倍，達500萬美元，還提高了可以參與眾籌的非合格投資者人數上限。這些變化讓處於A輪融資階段的公司可以考慮用眾籌代替傳統的風險資本，使風投生態圈進一步平民化。

滾動基金、整合收購機構和單筆交易基金等投資工具的擴充，為以往無法大筆出資的投資者拓寬了投資創新經濟的渠道。現在，美國《眾籌條例》允許特殊目的公司（SPV）通過眾籌募集資金。一些小型風投機構正在嘗試新的基金結構（通過眾籌募資）。然而，許多新基金的結構存在缺點，例如：資金未投資的時間越長，內部收益率（IRR）就越低，因此，這種操作未來是否會非常流行尚不確定。

新消費初創企業逐步恢復

對於新消費行業裡不同細分賽道的企業而言，疫情既帶來了機遇，也帶來了挑戰。和所有其他行業一樣，無論是轉變銷售策略還是快速實施遠端商業計劃，新消費公司必須適應快速變化的環境。推動新常態發展的賽道，如遊戲、醫療和健康養生行業，實現了大幅的營收增加。而對於活動策劃、接待和娛樂等依賴人際互動的行業來說，疫情對公司營收造成的打擊無疑是巨大的。儘管如此，一些企業要麼通過併購實現軟著陸，要麼迅速地大幅縮減開支，使企業進入有效“冬眠模式”，以期度過這一艱難時刻。許多最優秀的企業都適時從新常態帶來的積極影響以及與新常態相關的領域中實現的加速營收增長中獲益，也有投資者加倍青睞行業的領軍者，並加註投資。

綜合上述因素，我們發現了近年來最好的一個消費類公司群體，它們擁有充足的現金、更長的現金跑道、更高效的運營、更低的支出、更高的營業利潤率以及（對一些公司而言）前所未有的好形勢。公開市場也反映了這種樂觀情緒，最近有大量消費類初創企業的退出，包括Skillz、Roblox、thredUP和Wish。

金融科技初創企業開始騰飛

金融科技行業可謂在極大程度上受益於疫情新常態。美國金融生態系統長期以來被詬病迭代緩慢，但疫情的爆發迫使數字化轉型實現前所未有的加速發展，這也成為許多公司的轉折點，不論是小規模還是中等規模的公司，甚至政府也積極擁抱金融科技，對金融基礎設施追加投入。金融科技在改變消費者行為的同時，也加強了人們對該行業的認知、提升科技金融應用、並推動了對相關產品和服務的需求，如無接觸支付，區塊鏈，加密貨幣等。因此，金融科技行業公司實現收益增長。此外，銀行即服務（BaaS）和嵌入式金融等領域的提升，使金融科技企業得以更快、更低成本地進入市場，並在此過程中提高利潤率。

疫情大流行為金融科技初創企業發展帶來有利因素，擴大了許多市場機遇，而且投資者也正源源不斷向該行業投入資金，許多公司的現金跑道因此大幅延長，催生了近期歷史上最強大的金融科技企業群體。隨著基本面的健康發展和投資者的持續關注，金融科技企業有可能繼續顛覆金融服務行業，並迫使大型金融機構“要麼自我發展，要麼選擇併購”，以避免被顛覆的命運。

獲得流動性的不同路徑

對於獲風投注資的公司而言，退出獲得流動性的路徑越來越多。作為併購，合併和傳統IPO的補充，特殊目的收購公司（SPAC）應運而生，並且直接上市的企業數量與日俱增。儘管IPO和SPAC更受廣大部分媒體關注，它們只佔到所有退出路徑的18%（2021年迄今為止的資料），而通過併購和合並退出的公司佔比為82%。

不同的退出方式有不同的優勢與吸引力，IPO能夠為企業上市前最後一輪估值帶來最可觀的估值倍數回報。但是，隨著SPAC的出現，哪個才是回報最豐厚的退出方式則有待商榷。即使是同一種退出方式，退出的回報也有很大差異。我們從退出估值與交易前最後一輪估值比率的平均數與中位數中觀察到了差異，小部分交易實現了豐厚回報，而大部分交易回報表現平平。

在過去三年裡，通過直接上市實現了一批規模最大的退出，Spotify、Slack、Palantir、Roblox和Coinbase的IPO估值均突破了200億美元。由於傳統IPO受到審查，鑑於公司在上市首日大幅上漲後的抑價金額，作為一種可行的退出路徑，直接上市勢頭正勁。與傳統大型IPO（如Snowflake、Zoom和Unity）60%以上的上市首日表現相比，直接上市的首日回報率中位數為35%，略顯低迷。

SPAC逐步滲透各行業

SPAC為那些很難通過傳統IPO上市的公司提供了進入公開市場的新途徑。對於那些不適合傳統風投注資經營模式的公司而言，SPAC已經成為一種極有價值的融資工具。

有些行業在SPAC熱潮中受益較多，比如許多前沿科技公司就迅速利用SPAC實現了可觀的退出。過去幾年裡，前沿科技領域在所有“去殼”併購交易的佔比從4%上升到30%。許多前沿科技公司通常需要大量的前期投資才能實現營收，它們面臨的主要挑戰之一是如何在這種資本密集型的商業模式下獲得資本加持。

量身定做的債權解決方案為“硬體即服務”（HaaS）營收模式的公司提供支援的同時，SPAC還提供相對靈活的上市途徑。所有SPAC“去殼”公司中，前沿科技公司佔比最大，且通常規模也最大。前沿科技公司“去殼”交易規模中位數為3億美元，投後估值為18億美元。

中國風投市場依然強勁

此前，隨著經濟強勁復甦，以及創業板與科創板上市要求的精簡，一大批企業得以成功上市。為保護投資者、保障金融市場穩定，監管進一步加強上市要求、稽核趨嚴，部分企業撤回IPO申請，企業上市數量回落。最新發布的監管要求強調企業的科創屬性，也對企業的財務資料提出更嚴格的要求，政府正努力尋求平衡，在實現金融市場自由化的同時控制風險。截至2021年3月，科創板終止註冊公司數量達101家。

與此同時，強勁復甦的後疫情經濟、外資濃厚的興趣以及政府持續的支援下，投資者持續注資中國創新經濟。根據矽谷銀行存款指數¹，由於投資者和公司擁有充足的資本，預計這一強勁勢頭將會持續。