張朝陽私有化暢遊：10億分紅背後的財技騰挪

2019年9月9日下午，身處美股的暢遊再度傳來私有化退市的訊息，暢遊將割誰的韭菜？


張朝陽花了兩年多來私有化暢遊。

2017年5月，張朝陽第一次丟擲私有化方案：當時暢遊市值約20億美元，搜狐報價42.1美元/ADS（前日股價約40美元），對應私有化估值為22億美元，收購中小股東的32%股權約需7億美元。

當時，已私有化回A股上市的巨人網路正是風光之時，市值高達千億元。暢遊和巨人在業績上比並不遜色多少，甚至營收還高於巨人，但私有化市值不過100多億人民幣，不少股東覺得張朝陽報價太低。

表面看來，搜狐今天再次丟擲最新10美元/ADS的私有化方案，較前日股價約5.92美元溢價了約70%。但實際上這次的私有化方案，比兩年多前的報價更低了。

按照最新報價，暢遊的私有化估值為5.3億美元，搜狐收購暢遊中小股東的32.6%股權只需1.73億美元（約合12億元人民幣）。考慮到2018年4月和2019年5月，暢遊兩年兩次分紅共10億美元，中小股東獲得3.2億美元分紅。假設此次按10美元/ADS進行私有化，中小股東出售股權加上分紅將獲得約5億美元，比兩年前的方案回報縮水了近30%。

這其中主要原因是暢遊股價過去兩年的大幅下跌：目前股價較2017年5月跌幅深度約50%。

暢遊股價的表現與其遊戲產品老化、業績下滑密切相關。2016-2018年，暢遊營收分別為5.25億美元、5.8億美元、4.86億美元，除了2017年靠推出《天龍八部》手遊短暫略有表現之外，使用者和業績基本處於持續下滑狀態。2019年上半年，暢遊營收2.42億美元，淨利0.53億美元（扣非淨利0.68億美元）。

張朝陽等了兩年多，終於等來了以更低成本私有化暢遊的機會。

暢遊私有化

張朝陽為什麼要私有化暢遊？

張朝陽的搜狐是中國早期網際網路巨頭，搜狐系更擁有三家美國上市公司：搜狐、暢遊、搜狗。但近年來，包括媒體、視訊、房產在內的廣告業務、暢遊的遊戲業務均處於下滑狀態，僅有騰訊已成為最大股東的搜狗表現不錯，但三家上市公司市值之和目前不到30億美元，搜狐系在網際網路江湖中早已邊緣化。

暢遊曾經是搜狐絕對的中流砥柱。這家遊戲公司的主力產品是《天龍八部》，這款2007年出世的端遊迅速成為張朝陽的吸金利器，助推暢遊在2009年上市，並在此後很長時間裡貢獻搜狐半壁收入、絕大部分利潤，是搜狐的“現金奶牛”。暢遊在2013年達到高峰期，一度自視為僅次於騰訊、網易的第三大遊戲巨頭。

但暢遊並未走的更遠。外界認為，張朝陽需要暢遊為搜狐系的創新轉型貢獻現金流、安心做“奶牛”，因此暢遊在遊戲產品研發上較為保守。2013年後，《天龍八部》的核心開發者、暢遊CEO王滔一度通過大量投資併購推行平臺化戰略，加上管理問題，導致暢遊在2014年出現虧損，並引致王滔個人的出局。

暢遊形勢逆轉之下，2013年後得到騰訊扶持的搜狗反倒在搜狐系中崛起，至2016年已取代暢遊成為搜狐最大的收入來源，2018年搜尋相關收入已佔搜狐營收的54%，暢遊的遊戲收入僅佔搜狐營收20%。

但即使如此，搜狐控股的暢遊依然是是張朝陽最依賴的利潤來源：搜狐長期持股暢遊高達68%，但持股搜狗僅有33%。從2015-2018年，暢遊淨利分別為2.13億美元、1.45億美元、1.09億美元、0.84億美元，雖“自然衰落”，但依然是搜狐系最重要的現金牛。

2016年底，暢遊向母公司搜狐提供了10億人民幣借款，2017年底借款到期後，暢遊同意再延期一年。這筆錢主要被搜狐用於暢遊和搜狗之外的公司業務運營。

但暢遊遊戲產品的日益老化已是現實。一隻年邁的現金牛，如何才能發揮最大價值？盛大、完美、巨人等給出了答案：私有化回A上市。有人將此形象地比喻為：做成牛排。

張朝陽的財技



張朝陽對暢遊、搜狗的控制主要是通過搜狐對這兩家公司的持股——張朝陽個人亦持有搜狗部分（現為6.2%）股權——但搜狐市值近年來非常低迷，張朝陽一直不滿美國資本市場對搜狐的低估，因此搜狐私有化的話題近年來頗受關注。

搜狐早在2000年就在美國上市，張朝陽長期只持有搜狐20%股權——去年開始增持至25.64%——雖然是大股東但沒有絕對控股權，前20大機構股東持有52.81%股權。

早在中概股私有化剛起的2015年，張朝陽就開始謀劃資本動作。2015年12月，張朝陽聯合第三方私募打算出資6億美元變相增持搜狐。按照當時的方案，假設順利張朝陽實際將掌控搜狐40%左右的股權，對搜狐的掌控力將大增，這在當時也被認為是搜狐將私有化的“前兆”。不過到了2016年6月，張朝陽的6億美元增持計劃又放棄了。

直到去年4月底，張朝陽突然丟擲了將搜狐母公司註冊地從美國特拉華變更到開曼的議案。美國特拉華州公司規定同股同權，與董事會權力更大的開曼公司是兩種公司治理思路，張朝陽此舉也引發外界質疑：他是否想借此徹底控制搜狐，以推進搜狐的私有化。不過，儘管有反對之聲，但張朝陽最終還是達到了自己的目的。

張朝陽加強對搜狐的掌控，正值暢遊私有化的敏感時刻，事實上為後者掃清了股東反對的隱患。

張朝陽對暢遊的私有化資金也似早有準備。2017年5月，即張朝陽提出私有化暢遊前夕，搜狐獲得了平安銀行25億人民幣（約4億美元）的貸款授信。授信期限為三年。2018年4月，搜狐又披露稱，招商銀行為其提供了7億人民幣的貸款授信。

但最終張朝陽採用了更精明的方式：用暢遊自己的錢來私有化暢遊。

2018年4月底，暢遊突然大手筆分紅，從其不到10億美元的現金中拿出5億美元分紅。搜狐作為持股68％的大股東，獨攬3.4億美元（約合21.4億人民幣）。2019年5月底，暢遊再次分紅5.03億，搜狐獲得3.37億。

搜狐在2017年底賬上有13.68億美元，但仍然兩年從暢遊分紅近6.8億美元。而暢遊這兩年分紅10億後，多年積攢的家底幾乎被分淨，今年6月底的淨現金僅剩2.17億美元，淨資產大幅下降：從2017年末的13.15億減少到2019年中報的3.75億。

經過大幅分紅，張朝陽一方面安撫了中小股東，減輕了私有化壓力，另一方面只需要再花不到1.8億美元就可以買下中小股東持有的33%股權，最終實際上是用暢遊的錢來買下暢遊。

但這也意味著，暢遊私有化之後必須儘快再上市融資。

從私有化前後到再上市融資之前，大手筆分紅並非孤例：比如2015年從美國退市2018年回A股上市的邁瑞醫療，亦曾突擊分紅高達百億，將多年利潤吃淨後再到國內融資近60億，這種做法被外界質疑是回國“割韭菜”。

張朝陽將暢遊私有化後會這麼做嗎？拭目以待。

但無論暢遊是回A股還是到港股上市，這家公司都將面臨一個尷尬的局面：多年研發保守導致產品創新乏力的情況下，如何講出讓投資者信服的新故事呢？

沒有新故事的暢遊，只是一塊榨取到最後價值的牛排。

作者：麥可
來源：大摩財經（ID:damofinance）