1、去槓桿、防風險，中國2018年以來最重要的任務
黨的十九大提出的三大攻堅戰，
- 金融領域，巨集觀經濟領域去槓桿、防風險
- 精準扶貧
- 汙染防治
其中，去槓桿、防範金融風險是2018年重點工作中的頭等工作。
2、關於巨集觀經濟領域去槓桿的背景
0x1：金融風險的主要四個指標
說到去槓桿，大家一般想到的是“三去一降一補”，即，
- 去庫存、去產能、去槓桿
- 降成本
- 補短板
實際上，去槓桿的重點在於巨集觀經濟去槓桿，最重要的問題就是目前的國民經濟中的巨集觀經濟槓桿率比較高的問題，主要表現在四個指標與世界各個國家相比，我們顯得比較高。
- 國家M2：美國M2/GDP目前大約0.8-0.9，中國為1.8--1.9，日本為2.4左右，儘管美國已經有了三次（Q1、Q2、Q3）的寬鬆，但是美國貨幣M2/GDP比重仍然小於中國，所以我們這個指標就顯然是非常非常的高
- 國家金融業的增加值：2016年底佔GDP總量的8.4%，2017年五六月份到了8.8%，2017年底佔GDP總量的7.9%，2018年1-5月還是在7.8%左右，2018年底8.1%，2019年底下降到7.8%。在全世界範圍，平均水平是4%左右。作為一個對比，美國08年次貸危機時比例也才8點多，後來不斷控制下降到7%。況且美國是世界金融的中心，全世界的金融資源都集聚在華爾街，集聚在美國，產生的金融增加值也就百分之七，我們並沒有把世界金融資源增加值、效益利潤集聚到中國來，中國的金融業為何能夠佔這麼高的比例？中國在05年的時候，金融增加值佔GDP比例不過5%左右，快速增長恰恰是這些年異常擴張、高速發展的結果。這不代表我們金融發達，其實是脫實就虛，許多金融GDP把實體經濟的利潤轉移過來了，使得實體經濟異常辛苦，從這個意義上講，這個指標是泡沫化的表現
- 巨集觀經濟的杆杆率：非銀行非金融的企業負債，政府部門的負債，居民部門的負債，三方面加起來是GDP的250%，在世界100多個國家裡排名第5，是偏高的
- 每年全社會新增的融資：2020年上半年社會融資規模增量累計為20.83萬億元，比上年同期多6.22萬億元。每年新增的融資裡面，股權資本金性質的融資只佔12%左右，88%是債券，要麼是銀行貸款，要麼是信託（明股實債），要麼是小貸公司，或者直接是金融的債券
0x2：國家金融增加值過高問題
我國的金融增加值為什麼這麼高？如果僅僅是以銀行、證券、保險來統計的金融增加值的話，其實也就4%-5%。但是在總增加值中，有3%左右是非銀行的金融企業形成的。最近的十年，我們銀行的理財、委託貸款、資管業務等快速發展，央行把錢給了商業銀行，商業銀行把錢給了非銀行金融機構，商業銀行變成了非銀行金融機構的“央行”。
到2016年底，有30多萬億資金通過表外業務、理財業務、資管業務轉了出去，形成了近100億元的資金是在非銀行金融機構中週轉，包括信貸、小貸、保理或者其他的擔保公司、財務公司、網際網路金融公司、私募基金等。
資金這十七八種非銀行的各種型別的金融機構、類金融結構中週轉流動、互相疊加，重複形成了資金流達到上百萬億元。這樣的系統往往是一筆錢來了以後，我轉到你這裡，你轉到他那兒，每個週轉過程都產生一定的收入（從複式簿記法來看就是一筆支出），雁過拔毛，哪怕只收2%的佣金，上百萬億元的表外資管業務資金會形成2萬億元左右的非銀行金融系統的增加值。
基於複式簿記法的思維來看，非銀行金融系統的收益，就是實體經濟要承擔的成本，因為本質上金融是服務於實體的，實體是使用資金的最終端消費者。這個問題，導致了實體經濟這幾年境況艱難，企業利潤被大幅壓縮。
現在銀行的貸款利率一般在7%，到了信託等非銀行金融系統出來後，一般都到了12%以上，到了小貸公司就會到18%-20%，這裡面有一個很長的資金傳導鏈。實體企業由於企業信用不足，無法直接從商業銀行獲得充足貸款，所有隻能求助於民間借貸，這導致實體經濟雪上加霜，實體經濟融資難、融資貴都和這個系統有關
0x3：巨集觀經濟的槓桿率問題
中國金融的槓桿率250%，在全世界排名第5，是比較高的。這個指標裡面又分成三個方面，
- 中央政府、地方政府、隱性債務：佔GDP比例60%左右，相比於美國和世界其他國家，我們國家的政府債務比例相對是比較低的
- 居民債務：佔GDP比例50%左右，基本算可控範圍內。但國家依然對這塊領域加強了管控，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會下發《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，為各類銀行機構的房地產貸款佔比劃定了“紅線”，其中，大型銀行房地產貸款佔比上限40%，個人房貸上限32.5%，對小銀行來說，這個比例將更低。《通知》2021年1月1日起實施
- 企業債務：非銀行的工商企業，不管國有、民營，總債務佔GDP比例逐年上升，已經成為最大的隱患
家庭負債佔GDP比例
非金融機構負債佔GDP比例
企業負債佔GDP比例
2017年中國的總體債務佔全年GDP的比率為242.1%，就是每單位的GDP承擔著2.42個GDP的債務，從企業財務的角度來看，這體現了資金利用效率高的表現，但同時也承擔了較大的風險
大家日常比較關心可能是居民債務的問題，這也是很多微信公眾號經常熱炒的話題。
關於居民的債務，我們中國人比較願意儲蓄，透支消費除了買房，基本上都是量入為出的。只要不涉及買房子的家庭，債務都不會太重。
廣大農民不涉及商品房買賣，所以我們中國農民雖然很窮，但他們的債務並不重。白領階層，城市居民負債重，但畢竟有房產作為抵押品。要說中國房產跌調一半，然後變成壞賬，這個可能性也不大。
關於中國居民債務佔50%這件事，關鍵是要遏制它繼續“高速擴張”的勢頭，並不是不讓它擴張。如果今後五年還控制在50%左右，不再那麼狂熱地上升（比重上升），這件事大可不必打過擔心。
基於這個考慮，20年下半年開始，國家對商業銀行對個人房貸的一些限制的原因就很清晰了，目的是在遏制過快上漲的勢頭，並不是要打壓樓市。
美國的企業負債率總體很低。因為美國企業每年新增的融資大部分是股權而不是債券，佔比大概在60%左右。而中國企業的負債是160%，這個指標是有問題的。
綜上，我國巨集觀經濟的槓桿問題，其主要矛盾是在企業債務上，更具體地說企業債務結構上。今後要更多啟用資本市場，增加企業直接融資的渠道和法制建設。對廣大百姓來說，未來投資資本市場、股市的收益率，應該會比前些年要大。
3、世界各國去槓桿的經驗和教訓
前面的章節，我們對四大指標的結構做了一個分析，接下來的問題關鍵是去槓桿怎麼去。回顧金融史，這一百年來很多國家都出現過經濟高槓杆以後要去槓桿的調整過程，總結他們的經驗教訓，大體有三種情況：
- 第一種情況，通縮性去槓桿，造成了極其嚴重的經濟蕭條和企業倒閉，出現金融壞賬，經濟崩盤等局面
- 第二種情況，嚴重的通貨膨脹去槓桿，同樣會造成國民經濟大起大落的振盪
- 第三種情況，良性的去槓桿，也就是經濟受到一定的抑制，但還是健康地向上，產業結構、企業結構調整趨好，即降低了巨集觀經濟的高槓杆，又避免了國民經濟蕭條，保持了經濟平穩，沒有出現嚴重的危機
真正的巨集觀經濟去槓桿，不是單純的說一個個企業怎麼核銷壞賬、怎麼破產、採取的通貨膨脹的問題，還要從整個巨集觀經濟槓桿結構的角度出發去分析。
我們國家要把GDP250%的國民經濟巨集觀債務下降50個點，那是降那一部分呢？還是說三個方面平均下降？我認為核心的重點要放在企業債務上，在解決了企業債務的大頭問題後，對居民債務也要適當加以控制。
所以，首先要有一個巨集觀經濟去槓桿的目標，十年以後，通過供給側結構性改革，力爭槓桿率能控制在200%左右，這是一個定量的巨集觀目標，要堅定不移努力去實現。
實現這個目標的措施，時間上來說不能一刀切，妄圖一年、三年就解決。太著急地解決，對巨集觀經濟體會傷筋動骨，是不現實的，極容易導致國民經濟癱瘓，會造成嚴重的通貨緊縮，出現經濟衰退。所以我們現在對銀行，對各種金融資管不能抽得太快。目標要堅定，但是步驟還是要分年度擇機行事。
再者，在企業去槓桿方面，應該是多元化的辦法去槓桿。從巨集觀上來看可以有五種方法，
- 第一種，核銷破產：對企業來說相當於賴賬，在經濟學詞典裡面，巨集觀上叫債務減免，相當於把這一部分債務豁免了，從微觀上看實際上就是有一批企業破產了，強制性破產，強行把銀行債務去掉，這是一種債務減免
- 第二種，收購兼併重組，資源優化配置：這個過程企業沒有死，債務也沒有100%破產核銷，但是也會有債務的豁免
- 第三種，調整每年新增的融資結構：每年新增的融資爭取在今後三五年裡使股權融資逐漸增加到30%，甚至是50%。這個股權除了從股市裡面要以外，還有私募基金也是股權，以及其他各種各樣的直接投資也是股權投資
- 第四種，良性的通貨膨脹，自主地稀釋一部分債務：我們不能主張通貨膨脹，但是通貨膨脹總是客觀存在的，每年2%的物價指數也是通貨膨脹，五年後就相當於10個點的資金自然稀釋掉了，這是一種良性的通脹，但也是一種稀釋。這個辦法如果一點不用，完全變成緊縮、通縮，那麼資金鍊會斷掉，也會出問題的
- 第五種，穩定並適當降低M2的增長率：M2總量過大，形成了企業負債過度寬鬆的生態環境，今後十年的貨幣政策要權力穩定並適當降低M2增長率，使每年M2的增長率與GDP增長率和物價指數增長率之和大體相當。如果GDP增長6.5%，通貨膨脹是2.5%，加在一起就是9%
4、優化新增融資結構的挑戰
前面章節討論了去槓桿的五種方法，其中和我們廣大百姓比較相關的是第三條。怎麼把股市融資和私募投資逐漸提升到50%呢？這就是我們中國投融資體制，金融體制要發生一個座標轉換。
這裡最重要的，實際上是兩件事，
- 第一件事，要把證券市場、資本市場搞好
- 註冊制改革
- 退市制度改革
- 第二件事，就是私募基金
0x1：證券市場制度改革
十幾年前上證指數兩三千點，現在還是三千多點。美國股市翻了兩翻，香港股市也翻了兩翻。我們國民經濟總量翻了兩番，為什麼股市指數不增長？這裡面的要害是什麼呢？
可以說有散戶的結構問題，有長期資本缺乏的問題，有違規運作處罰不利的問題，有註冊制不到位的問題，各種問題都有影響。但歸根到底最重要的一個問題是什麼呢？
就是退市制度沒搞好。
美國、歐洲、包括日本的市場，成熟的市場有一個基本概念，比如說20世紀80年代紐約證券交易所的上市公司就是3000個左右，到了2000年還是3000個左右，2008年還是3000個左右，現在也是3000個左右。世紀上每年都要新增200多個，原因就是每年的退市跟上市基本1：1，所以企業數量大體是不變的。
同樣3000多個企業，道瓊斯指數原來6000多點，現在24000多點，那這3000多加企業的市值翻了兩翻，買了這種股票的人不就一起發財了嗎？那這3000多個企業市值就等於美國GDP，美國股票市場跟GDP大體是1：1。
所以美國股市代表了美國經濟的一個風向標，它之所以能夠增值，不是簡單地靠資金推動，而是靠效益來推動。效益好，入市資金就不會短缺；效益不好，有資金也不會輕易入市。
但是中國股市資金總量是固定的，新股上市多了，資金就短缺了。
0x2：促進私募基金髮展的制度建設
美國的私募僅僅，各種各樣的私募基金總的擁有的資本金跟股市大體相當。這極大地促進了資源的優化配置，同時也使得美國的融資結構的優化。
國內現在的股市有問題，基金也沒搞好。到18年底，註冊的基金大體上2萬多個，25萬億人民幣。
其中公募基金一百來個，資金總量約13萬億元，大部分是債券投資，例如貨幣債券。僅有小部分投資了股權。
私募僅僅2萬多家，資金總量約為12萬億元，資金來源中，有相當部分的LP資金形股實債，缺少真正的股權投資。
同時由於私募基金雜、散、小，大部分基金公司往往只管幾千萬元，為了生存，違規搞通道業務，或者亂搞集資，也就是搞固定回報的高息攬儲、搞高利貸（放貸），這就不是真正對企業股權進行投資。
私募基金及其投資活動，是資本市場的重要組成部分。資本市場的二級市場上少不了基金的投資活動，資本市場的一級市場上也少不了基金的投資活動。因此，基金髮展和制度建設是一件非常關鍵的事情。
5、金融產品創新中的風險防範問題
金融的本質就是三句話：
- 為有錢人理財，為缺錢人融資
- 金融企業的核心要義就在於信用、槓桿、風險三個環節，要把握好三個環節的度
- 一切金融活動的目的是為實體經濟服務
當你為實體經濟服務，為實體經濟中有錢人理財，為實體經濟中缺錢的人融資的時候，當然最重要的就是管控好信用、槓桿和風險。
沒有信用就沒有槓桿，沒有槓桿就沒有風險。沒有信用、沒有槓桿那就是實物交換，1：1對等。有了信用就可以透支，透支就是槓桿，槓桿過高了就是風險。
一方面來說，有信用不發揮好就是笨蛋或者死心眼；但另一方面，基於信用把槓桿用過了投造成了風險，那就是瘋子。
上面說的是企業，現在從國家巨集觀上來看這三句話。巨集觀經濟中的貨幣信用、負債信用、槓桿信用從哪裡來？
一個國家的GDP增長率、一個國家財政稅收的增長率、實體經濟的利潤率，是一切貨幣信用、負債信用、槓桿信用的來源。反過來，槓桿過大了又會帶來巨集觀經濟的風險，就需要去槓桿。
那麼，總書記批評金融系統的亂象，主要是指什麼呢？主要發生在以下方面：
- 資管業務
- 表外業務
- 小銀行的金融機構
發生在這三類業務的金融產品創新上。
總體上說，金融創新分為三大類，
- 金融機構新設：隨著實體經濟、國民經濟的發展，與時俱進產生的一些新的金融機構。這本質是傳統業務，只是中國以前沒有。這些創新一旦產生，對應的規矩是固定的，因此風險較小
- 金融技術發展：隨著通訊、網際網路技術的發展，金融結算髮生了變化。這種創新會提高效率，但基本上和槓桿沒有什麼關係，也是可控的
- 金融產品創新：金融創新中真正要防範信用失真風險，防範槓桿率過高的地方是金融產品創新。
我們重點討論一下“金融產品創新”。
我們常規的金融工具，例如，
- 銀行
- 信託
- 保險
- 證券
- 保理業務
- 小貸業務
- 各種擔保公司
- 財務公司
- 汽車金融公司
- 消費金融公司
它們都有國家的正規牌照，各自也都有自己常規的信用、槓桿、風險管控的制度安排，這是固話的制度和知識。
但是金融產品創新把這些金融工具，通過各種通道連線、組合起來。這個組合的方法，它的巨集觀環境是我們說的銀行理財業務、表外業務、資管業務。
這個資管業務通過各種各樣的金融工具，形成了各種各樣的組合，有的是兩三種金融牌照的業務組合在一起，有的是五六種組合在一起。
這個組合當中，不同的組合工具在一起靠什麼來連線呢？
大體上有六種，也就是說這六種工具把這十幾種業務互相組合起來，
- 高息攬儲：各種短期資金通過這種方法吸收過來
- 剛性兌付：以虛擬的剛性西永，讓散戶和中小企業寬心拿出資金
- 資金池：這麼多資金進來了，可能是半年期的、一年期的、兩年期的，放出去的前有的是長期的、有的是中期的，這就產生了一個錯位，怎樣才能組合呢？需要有一個資金池
- 通道：這種資金往外走的時候，每過一個通道可以疊加一部分槓桿
- 巢狀：各種型別的資金混在一起巢狀時，視其信用等級分成優先劣後，形成抽屜協議
在很多金融產品創新中，為了取得高額收益，往往採用上述六種工具加大槓桿。
這方面典型的例子就是寶能收購案和螞蟻金服的個人消費貸業務。