報告導讀

國君交運把2020年集運市場高潮迭起的上漲，劃分為“替代—補庫—紊亂”三個階段。驅動因素各不相同，持續性各不相同。

投資要點

1．替代：Q2全球供求雙降，中國出口份額大增。Q2衛生事件全球化，集運需求總量下滑，班輪公司預期增加停航，供求雙降。而中國率先復產復工，中國佔全球貿易總額比例在5月創下全年最高點，推動運價回升。5月31日我們逆市首次覆蓋推薦中遠海控H，並與企業、航交所和行業協會召開多輪電話會議。因為早在5月，中國領跑全球復甦不是一種預測，而是可驗證的現象。

2．補庫：Q3歐美消費恢復，補庫存啟動。衛生事件期間的補貼，推動美國等進口國消費復甦，6月份開始美日歐零售恢復增長。歐美消費的超預期恢復，帶動補庫存。儘管航司全力增投運力，但補庫效應推動亞太出口國9月出口全面正增長，量價雙升。儘管強度超出當初的預期，補庫是我們5月份首次覆蓋報告就已經預測的事件。但是週期的演化往往超出我們的預期——10月份全球供應鏈進入“紊亂”階段，並不在我們5月預期的場景之內。

3．紊亂：Q4全球供應鏈紊亂，運價脫離供求。從全球集裝箱運量、中國出口增速、中國樞紐港外貿集裝箱吞吐量看，四季度運輸需求增速並沒有明顯提高。但是，歐美供應鏈產能的彈性極弱，導致全球供應鏈在高產能利用率階段出現“紊亂”，表現為港口擁堵、準班率下降和集裝箱短缺等問題凸顯。供應鏈的“紊亂”，意味著儘管船公司投入了幾乎所有的運力，但有效供給環比下降。

4．展望：供應鏈“紊亂”持續時間不確定。“紊亂”是一個全球網路效率下降的過程，是一個有效運力下降的階段性現象。缺箱是一種有效供給收縮的跨航線傳導機制，箱子從低運費航線抽調到高運費航線，加快了運價上揚在不同的航線之間傳播。“紊亂”與城市堵塞相似，是一種難以預測發生時間，也難以預測結束時間的物理現象。

此外，美線即期運價大幅上漲後，已經高達長協價的2.7倍，有理由預期2021年美線長協運價大幅提升，我們目前的判斷是50%。儘管投資者不習慣分析師說“我不知道”，但隨著運價綜合指數逼近十年高位，集運運價就像上海陸家嘴傍晚堵車時的滴滴費率那樣，難以預測。當下的集運市場，如同一場旋律優美漸入高潮的舞會，大多數人不願意道聲晚安，也沒有人知道舞會何時結束。

5．風險提示。對航運聯盟的反壟斷監管加強，衛生事件反覆衝擊需求，2021年經濟復甦緩慢。

報告正文

1． 第一階段——二季度的“替代”

二季度中國出口替代，推動集運需求超預期增長。衛生事件發生後，中國率先復產復工，中國出口替代歐美國產與其他國家出口。全球集運需求總量下滑，但中國份額提升，Q2出口恢復增長。

替代是有持續期的。5月份中國出口佔歐美日進口金額的比例，不僅創近年新高，而且也是今年年內的最高峰。

船舶大量停航，導致運價大幅上漲。班輪公司對需求悲觀預期下大量停航，二季度運營的船舶運力大幅縮減。但是需求超預期增長，導致運價大幅上漲。

隨著衛生事件影響減弱，中國的替代效應在下降。各國應對衛生事件經驗豐富後，逐漸復產復工，進出口增速回升，中國的出口市場份額在下降。儘管如此，此次衛生事件作為十年一遇級別的壓力測試，證明了中國是全球最可靠的供應鏈。因此我們對衛生事件之後，中國出口的競爭力充滿信心。

2． 第二階段——三季度的“補庫”

三季度歐美消費恢復，中國出口增速提升。衛生事件期間的大量補貼，使居民可支配收入同比增長，推動消費復甦，6月份開始美日歐零售恢復增長。三季度中國出口增速提高，對美國出口增速明顯提升。

自2018年中美貿易衝突以來，北美批發商和零售商的庫存水平處於較低水平。2019年末更是開始下行。疊加二季度悲觀預期下的貿易量下滑，庫存週期在二季度末見底。相關的預測，參看5月國君交運中遠海控首次覆蓋報告。

補庫存推高中國三季度出口增速。零售增速回升將帶動補庫存，7月份美國零售商已經開始補庫存。考慮中美之間半個月以上的運輸時間，實際上有更多補庫存的貨物在運輸途中，表現為中國對美國出口增速高於美國統計的自中國進口增速。

補庫存的持續時間有待觀察。衛生事件之後，美國零售商去庫存持續3個月，批發商和製造商去庫存時間略長、但幅度更小。8-10月美國港口的進口集裝箱量持續高增長，預計處於補庫存階段。班輪公司預計春節前運量仍將較快增長，未來補庫存的持續時間有待觀察。原本我們預期10月中下旬北美航線向淡季過度，但目前看來，四季度美國貨物淨進口增速將高於零售增速。補庫存，推動運輸需求處於高位。

3． 第三階段——四季度的“紊亂”

10月以來，全球供應鏈進入“紊亂”階段，缺箱和進口國港口塞港衝擊了有效供給，推動運價進入全面和加速上漲。

從全球集裝箱運量、中國出口增速、中國樞紐港外貿集裝箱吞吐量看，四季度運輸需求增速並沒有明顯提高。但是由於傳統文化與勞工制度等諸多因素，大多數進口國的供應鏈缺乏產能彈性。運量的上升，引發了港口擁堵和集裝箱短缺。

船公司不管是因為出口港缺箱而“虧艙”，還是因為塞港而延長了往返航次的執行時間，甚至因為進口國“拆箱”人力不足導致內陸空箱無法及時運回，都導致實際運力不變，但有效運力下降的供應鏈“紊亂”。

供應鏈的“紊亂”，導致部分航線的運價上漲，演化為漲價在大多數航線蔓延——因為高運價航線會向低運價航線搶箱。

10月之前，運價取決於供求。10月之後，運價取決於紊亂持續的時間。

4． 展望：節前料將強勢，但我們無法預測持續期

全球供應鏈在高產能利用率的時候出現“紊亂”，將繼續加大運價的波動性。短期的運價上漲的概率大於下跌的概率，且彈性很大，但是持續性卻比“補庫”更加無法預測。

12月運價回落的概率仍然較大，但11月運價上行風險高於下行風險，甚至不排除運量季節性回落時，運價繼續上行的“反常識”階段性現象。因為當下決定供給的，不是船舶數量，而是難以計算的實時有效運力。

資本市場開始憧憬2021年美線合同運價大漲。實業界判斷2021年美線長協運價大概率上漲，但是尚難判斷漲幅。相較於當下的運價，2021年2-3月的即時運價對長協談判更重要。目前，我們對長協運價漲幅的中性預測是50%。

考慮高產能利用率下供應鏈的“紊亂”，運價上行的彈性以及出口高增長吸引的巨集觀交易，都有可能推動情緒性交易。我們無法判斷實體市場“紊亂”的幅度和持續性，但股票市場的情緒週期仍在蔓延。

股票角度，我們認為當下集運股隱含的賠率的吸引力已經不大。但基本面角度，根據船公司目前的備貨情況，預計運價將在春節前維持高位，也不排除短期運價繼續上漲的可能。陸家嘴傍晚堵車的時候，根據拍賣機制形成價格的滴滴的費率，只能說“一切皆有可能”。

儘管投資者不習慣分析師說“我不知道”，但我們的經驗告訴我們集運市場已經進入了一個無法預測的階段——當下的集運市場，如同一場旋律優美漸入高潮的舞會，大多數人不願意道聲晚安，也沒有人知道舞會何時結束。

來源：“鄭武看交運” 作者：國君交運。