中國獨角獸銳減：無奈與生機

在資本市場，估值超過10億美元，且還未上市的公司被稱為“獨角獸”，獨角獸公司數量在一定程度上能反映市場的創新活力和資金實力。

過去幾年，全球獨角獸公司幾乎被中國和美國分佔。但2022年，情況發生了變化。

第三方市場調查機構胡潤研究院資料顯示，2022年上半年，美國新增獨角獸公司138家，印度新增14家，中國只新增11家。《財經十一人》不完全統計和調研的資料顯示，下半年中國新增的獨角獸公司數量大約為20-30家。

如果以此為據，2022年，中國新增獨角獸數量大約為40家上下。2018年至2020年，這個資料分別是156家、137家、111家。此前和中國分庭抗禮的美國獨角獸新增速度其實也在放緩，2021年美國新增獨角獸公司347家，2022年上半年新增138家。

從資料的變化來看，美國的獨角獸新增數量放緩幅度更加平緩。2022年中國新增的11家獨角獸公司中，還包括已經退市的滴滴和瑞幸咖啡。

另一個現象是，2022年新增的獨角獸中，不少都是由大公司孵化，例如欣旺達子公司欣旺達EVB（估值約300億元），廣汽集團子公司廣汽埃安（超過1000億元）。另外近年新增的獨角獸還有百度孵化的小度科技（330億元）、百度崑崙芯（130億元）；滴滴孵化的滴滴貨運（28億美元）、滴滴自動駕駛（34億美元）。

《財經十一人》面向多位中國資深投資人進行了一輪綜合調研，多數人的反饋是，2022年一級市場的情況“不太好”。還有一些人認為，“不是不太好，是非常差。”創投圈智庫清科研究院資料顯示，2022年前三季度，中國股權投資市場投資總額7200億元，其中人民幣基金投了5900億元，美元基金1300億元。這是美元基金20多年來投資額下降幅度最大的一年，下降了67.3%。

中國現存的頭部獨角獸公司大多成立於2012年左右，過去10年間，中國一直是主要的獨角獸誕生地。能夠出現大量獨角獸公司需要兩個核心要素：高天花板的行業  + 願意給高估值的投資人。移動網際網路無疑是過去10年最好的獨角獸賽道。投資人的大方也需要條件，除了有好賽道，還包括手裡彈藥充足，也就是有錢；便利的退出渠道，和繁榮的經濟環境，能夠支撐創業公司每年高速增長。

到了2022年，這些促成獨角獸誕生的必要因素減弱甚至消失。我們試圖探究原因有哪些，並從中找到希望，迎接新的獨角獸。

01、美元基金後撤

2022年，一位投資機構的合夥人一共出了三次差，這大概是他2021年半個月的出差量。過去，他每年還要飛幾趟美國募資。但去年，他一次也沒去。這位投資人告訴《財經十一人》，不去美國，不是因為疫情防控，而是“美國的LP們已經不願意見我們了。”

風險投資在中國已經發展超過10年，早些年，美元基金一直是中國風險投資的主力。高峰期時，市場上的美元佔比超過70%，尤其在移動網際網路領域，我們今天手機裡大部分App，背後都有美元基金的支援。

前述合夥人前幾年去美國募資時，美國的LP們非常熱情，他們好奇中國市場日新月異的變化，希望能夠參與這個全球第二大經濟體的發展，並從中獲利。總之，那個時候，國外的資方們認為中國市場值得投資。

2022年，情況急轉直下。多位美元基金投資人告訴《財經十一人》，他們很難再募到新的資金，大部分美元基金在中國可能已經是最後一期了。

美元資方不僅來自美國，歐洲、中東也有不少資方。歐洲的資方相對更謹慎，更願意配置固定資產或收益較低但更保險的專案，對於風險投資意願不高。中東則有些捉摸不透，一位機構募資負責人說，中東有不少騙子，“去募資一趟，能遇到100個假王子。”

全球最大的主權基金是挪威主權財富基金，管理資金規模超過1.2萬億美元，超過70%用於股權投資。截至2022年上半年，其對中國內地公司股權投資佔其總的股權投資比例約為4.3%。同時期（2022年上半年），挪威主權基金44.6%資金投向了美國，排名第二到第五的是英國（7.3%）、日本（7.2%）、瑞士（4.7%）和法國（4.5%）。該基金2021年在中國投資佔比3.8%，帶來了16.7%的虧損，中國是該基金2021年佈局的前十大國家和地區中唯一虧損的市場。

上述機構合夥人認為，在這些大基金眼裡，中國雖然是一個大國，但並不是一個最值得投資的市場，除美國外，印度、北歐、東南亞都在2022年吸引了不少新的投資。另一位投資機構合夥人的實際觀感是，如果量化來看，2022年募資的難度是10年前的100倍。

對於中國市場投資信心的快速變化，源於幾個關鍵性的事件。

首先是2021年“雙減”帶來的教培行業整頓。中國的教培行業曾經是投資機構普遍看好的一個大領域，幾乎所有的美元基金都投資、配置了教培相關的企業。教培領域不僅出現了大型的上市公司，還有不少獨角獸企業。“強監管之下，一個行業可能一夜之間熄火，很多資方會擔心，會不會有下一個教培？”一位美元基金合夥人說道。

第二是2021年中的滴滴上市事件。滴滴是一個代表公司，影響投資人信心的還有螞蟻金服、位元組跳動、抖音都還未能上市。這幾家公司的共同特點是，體量足夠大，都是全球排名前幾位的超級獨角獸公司，也都被認為到了上市節點，因為一些複雜因素，未能順利上市。“這幾家公司的狀態，體現的是變化時期應對監管的挑戰。”一位投資機構合夥人提到，“到底是因為什麼問題？這個問題是否可以儘快解決？總歸需要給出一個解決辦法，而不是放在那裡不上不下。”這三家公司成立於2012年—2014年，背後共有超過100家投資機構，絕大部分是美元基金，單筆融資金額甚至超過10億美元，不能順利上市就意味著這些投資難有回報。拿不到回報率，會引發連鎖反應：後續募資困難，資方信任度下降，新投資變得謹慎。

第三個關鍵節點是2022年4月的上海封控。上海是中國經濟發展的引擎，2022年二季度，中國GDP同比增長0.4%，是2020年一季度以來的最差水平。上海封控後，大量資本外遷，一個明顯的趨勢是，不少國內的投資機構都轉去新加坡，一位美元機構投資人2022年去了新加坡，他見到了幾乎所有的國內知名投資人，大量知名中國公司都在新加坡開設辦公室。多位投資人的共同感受是，上海封控期間，是整個中國投資市場情緒最低迷的階段。畢馬威的風投報告中提到，2022年二季度，由於新冠疫情的反反覆覆，中國的風險投資陷入低迷。幾個大城市長時間的封控後，給各行業帶來挑戰，尤其是零售業、酒店業和運輸業的公司。

第四個關鍵因素是中國公司赴美上市通道受阻。據Wind（萬得）資料，2022年中國公司赴美上市共融資5.82億美元，較2021年全年融資額約減少96%。公開資料顯示，2018年上市的中國公司，有約一半選擇了美股和港股。2021年和2022年，這個比例降至低於20%。上市是投資人主要的退出方式，美元基金投資的專案，大多會選擇美股或港股IPO，“二級市場能賺到錢，才會往一級市場投。”一位機構合夥人表示，“如果不能上市，獨角獸數量再多，也沒意義。”

好訊息是，中概股通道已經放鬆。2022年11月，連鎖酒店亞朵成功赴美上市。12月，背靠吉利的新能源汽車品牌極氪、財商教育平臺啟牛學堂母公司北京量子之歌科技有限公司、人工智慧公司小i機器人等數家企業遞交赴美上市招股書。

02、人民幣也難募

美元難募，募資人民幣也不容易。

一位機構募資負責人告訴《財經十一人》，2022年，市場整體人民幣募資金額相比2021年少了約一半。市場化的人民幣母基金，幾乎停止了對一級市場的投資，“一分錢都募不到”。

有頭部機構的狀態是，往年大概會有20億元的投資預算，今年直接減到2億。這也導致LP（有限合夥人）的結構發了很大變化。中國風險投資市場中的人民幣主要來自於政府引導基金、產業基金和一些家族辦公室。

2022年，政府引導基金的比重大幅上升。清科研究資料顯示，2022年前三季度，大額人民幣基金均由國資背景的管理人發起設立，100億元以上的基金，94%是國資背景；50億—100億的基金有近60%是國資背景；30億-50億的基金有72%是國資背景。

一位機構募資負責人告訴《財經十一人》，現在，不少美元投資機構已經成為地方政府的招商引資工具。

一個比較典型的投資事件是2022年12月，達晨創投與江西國有資本運營控股集團（江西國控）達成戰略合作，江西國控將投資達晨新一期基金創程基金5億元。達晨將加大在江西的投資力度，圍繞江西省“2+6+N”產業，聚焦有色金屬、電子資訊、裝備製造、（鋰電）新能源、航空等戰略方向，以達晨投資生態圈近700家被投企業及上下游夥伴，助力提升關鍵環節產業鏈控制力，推動產業叢集提能升級。

但政府的錢也不好募。過去三年，各地政府花了大量的錢用於防疫，不少地方政府已經很難立刻拿出錢來做投資。

去年，某地方政府宣稱組建了幾百億元規模的引導基金，要重點投資科技創新、高階製造等領域。這筆錢由下面各級政府共同出資。

一位機構募資負責人實際接觸時，發現他們能拿出的錢大約只有幾個億。“這幾個億還要分給不同的機構，政府不會把雞蛋放在一個籃子裡，他們需要分散風險。”一家美元機構在2022年募到了政府引導基金的3億元，他們還需要另外再募資一部分，組成一期約10億規模的基金。

拿政府的錢需要提前簽訂協議，協議中通常會寫明，政府提供的這部分錢，需要用於“返投”，也就是要投資當地符合地方重點產業規劃的專案。政府引導基金需要一定期限內返投，是一貫以來的要求，大約已延續了6年-7年。但是過去兩年，政府在到期後考核時，發現有不少問題，很多投資機構敷衍完成任務，投資的專案在當地並不長期開展業務。

因此，到了2022年，政府加強考核力度，必須要總部落戶，要看到專案在當地有固定資產的投資，還要看到畝產稅收。完不成就處罰，砍掉補貼或是停掉後續投資。再加上募資困難，只能拿政府的錢，機構們之間也“卷”了起來。不少機構接受前置返投，專案先落地，再拿錢；甚至還有機構會先交“投名狀”，保證能落地幾個專案，再談合作。

03、人民幣基金重點培養小巨人

在返投的壓力下，一些投資動作開始變形。

從返投要求可以看出，政府引導基金在投資這件事上，和投資機構的理念是不同的。各地方政府的訴求是能夠在當地發展出符合國家重點扶持產業的專案，例如半導體、高階製造、新能源等。另外，還要透過投資，帶動當地就業，提升稅收，增加GDP。

“政府引導基金不太在意投資回報率，他們有的更要求政績。”一位機構募資人士表示。因此，他們會更傾向於“撒胡椒麵”式的投資方式。最理想的結果是，出資幾億元，投出十幾個專案，都是高階製造業，都在當地建廠、招工、納稅。這是大多數美元基金無法理解的投資邏輯。

過去10年，美元基金能夠投出大量獨角獸，是因為願意給有想象空間的創業公司更高的估值。許多創業公司僅憑一個“好故事”，在只有一間小辦公室、幾個合夥人的情況下，就能拿到數千萬美元的融資。

美元基金眼裡的“好故事”大多集中在平臺經濟領域，這類公司的特點是前期燒錢擴張，短時間內成長為擁有大量使用者的平臺。這個路徑在政府基金看重的高階製造領域走不通。

製造業公司融資後，主要的資金用於技術研發和產能提升，技術研發需要時間成本，而投資產能則缺乏想象力，一條產線的產能是固定的，增加了多少，相應的提升就有多少，但美元機構追求的是幾十倍甚至上百倍的投資回報率。

從投資週期來看，人民幣基金目前的投資週期相比美元基金更短，投資超過5年後，就需要進入退出階段。美元基金則能給8年甚至更久的週期，有更多耐心，等待獨角獸出現。人民幣基金的決策週期也更長。多位投資人提到，2022年，專案融資的平均週期從3-6個月，變成了6-10個月，不少專案啟動融資了一整年，都沒能拿到錢。

融資週期變長，一部分原因是因為各地政府的決策流程較長。一位投資人提到，在一些美元機構，“三個合夥人裡兩個同意就行了”，但是在人民幣基金，要一輪一輪開會，投委會人數通常超過10個人，且投委們可能還有其他本職工作，只是資方的代表，很難把所有人的時間都約到一起。且因為他們本身不是專職做投資，在專案判斷上通常會更謹慎。

一家新能源領域的創業公司在2022年啟動了新一輪融資，一家頭部人民幣基金有投資意向，但大半年過去了，這個交易依然沒能敲定。期間也遇到了返投的要求，該人民幣基金希望這家公司能夠落戶江蘇某城市，且由該城市的子基金來出錢。所有的流程又要重新走一遍。“可能子基金對我們的業務不是很瞭解，酒喝了不少，融資卻沒什麼進展。”時間拖得越久，專案的估值就更難談，最後往往只能“打折”融資。

但即使是這樣，不少新專案也不願意接受美元機構的投資。過去，中國一級市場投資機構的第一梯隊是“紅高騰”，也就是紅杉中國、高瓴資本和騰訊投資。

一位第一梯隊的投資人回憶，2022年3月之前，投資回報很高，不少專案都在海外上市，他因此志得意滿，2022年3月之後，不僅專案的估值在一路下跌，他看上的新專案，約見CEO也沒有迴音。2021年之前，“紅高騰”幾乎每年都排在中國活躍投資機構前三名，出手數量和金額均領先於其他機構。2022年，中國最活躍的投資機構是人民幣基金深創投（深圳市屬國企深圳市創新投資集團）。

2022年，在最熱門的生產製造領域，出手次數最多的投資機構分別是深創投、毅達資本、中芯聚源、合肥創新投資。中芯聚源是中芯國際旗下的產業基金，其他均為政府引導基金背景。

製造業、新能源領域的創業公司，更願意選擇有政府背景的基金和產業基金。相比融資金額和估值，這類公司更在意的是投資人能否給到其他方面的資源支援。政府在資金之外，還能提供產業園區等優惠政策，產業基金則能直接給到訂單。拿美元機構的錢，不僅會存在一定的監管風險，還會影響後續的上市。

04、創業門檻變高

在移動網際網路熱潮期，創業門檻很低，這讓更多的創業者湧入這個領域。在曾經的中關村創業大街，遍地都是創業者；各類創業咖啡館層出不窮，幾乎每天都有路演活動；剛畢業的年輕人也能加入創業大軍，僅靠一個商業想法就能拿到融資。

幾乎人人都能參與到創業大潮中來。哪怕不創業，也能加入一家新興公司，做工程師、產品經理，甚至送外賣、跑網約車。獨角獸公司拿著美元的高額融資，不計數量的招聘、拉新、開闢市場、走向國際。由於短期內出現大量一定規模的公司，還帶動了企業服務領域的發展。

當移動網際網路紅利期結束，新的週期來到，情況發生了變化。新的趨勢是高階製造、新能源、航空航天等。企名片資料顯示，2022年全年，生產製造領域的融資數和金額都遙遙領先，共完成3118筆融資，總金額2411億元，佔全年一級市場融資總額的20.6%。其次是企業服務、醫療健康和先進製造。

相對於商業模式取勝的軟科技，這些以技術取勝的硬科技領域創業門檻極高，一位投資人感慨，現在初創企業創始人如果沒有10年的相關領域經驗，很難拿到融資。

門檻高了之後，創業公司的基數變小，能夠跑出來的專案數量也會變少。此外，創業越來越變成“小圈子的遊戲”，前述投資人說，財務投資人們很難參與，例如是做新能源相關的專案，會第一時間去接觸比亞迪或者寧德時代；如果是晶片相關，就會去找中芯國際。

門檻高還體現在技術上，許多細分行業也需要多年的技術研發經驗，也就是“專家型”創業者。在國外，一些有技術壁壘的獨角獸公司，創始團隊中不乏名校教授。中國的技術專家們，大多來自科研系統中的科學家，以及大公司的研究院。例如，在2021年成為獨角獸公司的思謀科技，創始人賈佳亞曾是騰訊優圖實驗室負責人，同時是香港中文大學終身教授。估值超過50億美元的地平線機器人，創始人是原百度深度學習研究院原常務副院長餘凱。

科學家創業有兩條路徑，一是全職創業；二是擔任技術顧問，讓其他人當CEO。

在中國，選擇第二條路的創業科學家佔多數。一位FA（財務顧問）機構合夥人發現，近兩年有不少科學家創業的專案，但是專案的公開資訊中，都看不到科學家的身影，他們大多隱身幕後，只有在和非常重要的投資人見面時，才會露面。“因為他們大多是教授、院士，如果全職創業，需要放棄這一重身份，但是大家都知道創業有風險，大部分人都不會放棄。”

遇到這種情況，投資人會因此擔憂，“創業需要120分的投入和專注，如果你只是技術顧問，投資人很難相信你能全心全意去做好公司，開出的估值也會變低。”

縱觀2022年全年，全球融資金額最高的公司中，中國公司的領域集中在一些有限的領域。一個行業的天花板有限，如果多個行業百花齊放，出現獨角獸的機率會更高。

此外，中國新增的不少獨角獸公司都是來自大公司孵化。2022年一季度，全球融資金額排名前十的公司，有兩家來自中國，分別是排名第六的京東產發（融資8億美元），和排名第七的長安新能源汽車（融資7.84億美元）。融資金額最高的是美國生物科技公司Altos Labs（融資30億美元），其他幾家公司所屬領域分別是金融科技、物流、電商、教育、汽車。二季度只有一家中國公司上榜，是廣州粵芯半導體。其他上榜公司分別來自於電商、金融科技、遊戲、航空航天、基礎設施建設、食品科技。

2022年二季度，全球共誕生了97家新的獨角獸公司，其中金融科技公司佔三分之一以上。但是在中國，近幾年並沒有新的金融科技獨角獸誕生。此外，區塊鏈、電商、教育、物流、生物科技等領域，都在其他國家出現了新的獨角獸公司，中國在這些領域要麼已經發展相對成熟，新機會變少；要麼缺少突破關鍵技術的契機；或是有相關政策限制。

一位從業10年的財務顧問在2022年終於有時間停下來思考一個問題：好專案就是好公司嗎？

在過去他認為兩者是可以劃等號的。對他來說，能夠順利完成一輪又一輪融資，且估值大幅攀升的公司就是好專案，但他現在不那麼確定了。“對於今天的市場來說，可能那些不需要融資的公司，才是好公司。”

目前占主導地位的政府引導基金們，或許也需要重新思考這個問題：能夠落戶、建廠、交稅、招聘的公司，就是值得投資的好公司嗎？儘管今天交通物流、通訊方式都越來越便利，地理位置依然是CEO需要重點考量的因素，尤其是製造業，產業鏈能否協同至關重要，如果涉及尖端技術，則更需要考慮是否有良好的科研土壤。符合市場規律的投資一定不是“撒胡椒麵”。中國目前在不少領域都需要解決卡脖子的問題，實現國產替代，更需要“集中力量辦大事”，“下好全國一盤棋”。

過去10年，移動網際網路行業的發展非常亮眼，甚至掩蓋了其他行業的光芒，從投資人的角度看，在移動網際網路之外還有大量金礦值得挖掘。第三方資料機構IT桔子統計資料顯示，2019年9月—2022年9月的三年，A股上市公司中，有超過54%的公司沒有被VC/PE滲透，另外還有約25%的公司上市前融資金額在1億元以下。

06、獨角獸何時歸來？

畢馬威中國客戶諮詢和創新事務合夥人查瑋亮（Egidio Zarrella）在2022年10月釋出的《畢馬威2022年第二季度全球風投市場趨勢報告》裡提到，中國的整體風險投資在2022年上半年大幅放緩。新冠疫情導致的的停工停產，加上國際投資者的步伐放緩以及2021年監管變化引起的審慎投資態度，已經對風投生態系統造成影響。

然而，作為中國第十四個五年規劃核心內容一部分的機器人、半導體和ESG等領域的投資依然強勁。

多位投資人告訴《財經十一人》，短期內依然很難走出低迷，因為政府主導基金的力量也會被削弱，但長期來看，製造業是中國的優勢領域，未來有機會誕生大量實力強勁的公司。

其中一位投資人提到，目前中國的特色是工程師創業，而非科學家創業，工程師創業的典型代表公司是大疆創新和安克創新。中國擅長做技術最佳化與改進，且中國的大學有非常好的工科基礎，又有足夠成熟的供應鏈體系，他期待中國能夠出現更多大疆和安克創新。

此外，新能源汽車相關的產業鏈、航空航天領域，都是不少投資人看好的方向。“雙碳”已經成為國家重要戰略方向，傳統產業發展路徑受限，製造業升級的大機遇已經出現。新能源汽車在促進就業、節能減排方面都能發揮重要作用。

航空航天是中國的優勢領域，已經出現了獨角獸，2022年9月，銀河航天估值達到110億元人民幣，銀河航天成立於2018年，核心業務是低軌星座建設，對標公司是美國SpaceX（最新估值1270億美元）。

中國在2016-2021年間進行了207次太空發射，是之前5年的兩倍，其中2021年完成了55次太空發射。

另外，運載火箭研發商星際榮耀估值96億元人民幣，藍箭航天估值100億元人民幣。2022年11月的珠海航展，成為投資人的新聚會地。據航展組委會發布的資訊，共有43個國家和地區、740多家企業參加了珠海航展，成交金額高達398億美元，賣出了549架飛機，相比去年航展增加了245%。

在此次航展成交的飛機中，有相當一部分是商飛製造的C919大型客機。中國正在深入推動大飛機產業合作和佈局，形成了以上海為龍頭，四川、江西、江蘇等22個省市、200多家企業、近40所高校、近20萬人參與的民用飛機產業鏈。

AR領域也是不少投資人和地方政府關注的重點領域，但是AR技術目前主要應用於工業領域，行業爆發性增長還需要更長時間的等待。

獨角獸公司高頻出現是一個國家創新力的重要指標，但它不等於市場的健康與繁榮，也有可能是泡沫出現的前兆。中國市場有廣闊的空間和韌性，相關產業政策也在不斷調整最佳化，市場不會一直繁榮，也不會一直低迷，在不同時期，投資人、創業者都要主動適應不同的市場環境。

來自：鯨準Jingdata