穩定幣是加密貨幣的皇 冠：USDD能否破局？

中央財經大學數字財經研究中心主任  陳波

摘要：俄烏戰爭讓加密貨幣受到前所未有的關注，美元霸權成為繞不過去的門檻。人們不可能拋棄美元，但是又不願被美元霸權所收割，這種意願如果能進行量化管理，對消費者將有很大吸引力。祖克伯的Libra已成昨日黃花，孫宇晨的USDD能否破局？

波動和穩定是金融創新的根本。

我一直非常關注穩定幣的發展，因為穩定幣是加密貨幣市場的技術皇 冠，也是其真正走向成熟的標誌。

所謂穩定幣指的是錨定美元等法幣或者其他價值穩定的資產，目前穩定幣型別包括法幣抵押型穩定幣，如最出名的穩定幣Tether（USDT）、USD Coin（USDC）、Binance USD（BUSD）等。此外還有一些數字資產抵押穩定幣、演算法型無抵押/部分抵押穩定幣等。截至今年4月4日，市值排名前十的穩定幣的總市值就已突破1817億美元。

在過去幾年裡，加密貨幣市場已經創造了令人驚訝的、持續的波動性與流動性，但是在穩定性管理方面一直存在很大的問題，這極大限制了加密貨幣在真實場景中的應用價值。作為投資工具，加密貨幣良好的波動性和流動性極大滿足了人們的投機慾望，但是作為支付工具，加密貨幣又讓消費者望而卻步，也成為了傳統央行的主要批評物件。

一、穩定幣難在哪裡？

加密貨幣體系的成熟需要建立起波動性、流動性和穩定性的三角結構，目前缺了穩定性這一極。

從各國央行對加密貨幣的監管政策來看，最主要的指責還是其過度波動所帶來的系統性風險，儘管我認為更深層的原因其實是去中心化的架構最終會損害央行的權威性。

穩定和波動是兩個相互制約的因素，傳統的央行貨幣政策在多年的爭論之中也是左右搖擺，形成了按規則行事和相機抉擇兩種策略。但這兩種方法都存在很大的問題，例如按規則行事有可能會失去對市場波動的敏感性，錯失干預的時機，而相機抉擇雖然可以根據經濟執行形勢靈活地選擇操作方法，但是這種做法本身就在創造不確定性，損害了央行的權威性。

根據費雪方程式，數字技術帶來的貨幣流轉速度提升將創造額外的經濟產出，這是穩定幣的核心價值。

穩定幣的設計有兩個核心要素：

一是錨定什麼樣的基礎資產。如果基礎資產不具有穩定性，那麼不可能創造出穩定幣。當前主流的基礎資產還是美元等法幣資產，有些會進一步配置黃金、數字資產等。也有一些機構試圖完全採用演算法構造無抵押穩定幣，但這恐怕如同“永動機”一樣短期內難以實現。需要強調的是，基礎資產的構成也不應該一成不變，因為穩定永遠是相對的，隨著法幣體系的調整，基礎資產的結構也應當擇機最佳化。

二是用什麼樣的演算法構建穩定機制。這是一個相當複雜的問題，也是穩定幣的真正價值所在。如果只是簡單的錨定美元，那不是穩定幣，而是數字美元，對加密貨幣市場的貢獻有限。美元最大的問題是其公信力正在不斷下降，透過濫發貨幣賺取全世界的鑄幣稅。實際上所有的法幣都有這樣的問題，只不過美國收割全世界，獲取的超額利潤最大。因此，理想的穩定機制需要能夠在一定程度上解決這一問題，創造額外的貨幣信用。

這部分兩個核心，更多的是數字法幣的設計，建議可以從數字法幣與演算法穩定幣之間的關係再作深化，為第二部分作鋪墊。

二、Libra和USDD的技術路線差在哪裡？

那麼，目前的穩定幣在上述兩個方面的表現如何呢？我們以廣為人知的Libra（後更名為Diem，本文統稱為Libra）和最近備受關注的USDD作為比較物件。因為缺乏實際交易資料，因此只對其技術原型進行分析。

Libra最初的設計是一種不追求對美元匯率穩定，而追求實際購買力相對穩定的加密數字貨幣，由美元、英鎊、歐元和日元4種法幣計價的一籃子低波動性資產作為抵押物。但是由於各國監管機構的強烈限制，作為一種結算幣定位，現在的目標是首先推出錨定單一美元的數字貨幣。

祖克伯最開始提出的超主權穩定幣的偉大設想，最終退化成了社群遊戲幣的概念。超主權穩定幣要在基礎資產和演算法上均實現突破才有可能，但顯然Libra短期內已經不具備這樣的可能。Libra的波折命運讓人感到非常失望，但這也證明穩定幣的發行遠沒有想象的那麼簡單。要想完全獨立於美元霸權短期內恐怕沒人能做得到。

USDD在設計原型上顯而易見的吸納了Libra的教訓，從一開始便錨定單一貨幣，即美元。這既是從政治風險的角度考慮，也是從演算法複雜度角度考慮。錨定的貨幣種類每增加一種，其演算法的複雜度將呈現指數增長，穩健性也可能出現大幅下降。畢竟如果讓中國央行或美聯儲同時管理人民幣和美元，恐怕是impossible mission。

但錨定美元資產沒有什麼稀奇的，演算法設計才是核心內容。好的演算法要足夠簡單有效，需要管理的引數越少越好，市場才容易理解和接受。Libra的穩定演算法實際上是模擬了現實世界中的貨幣儲備體系，即採用分散策略，讓儘可能多的生態夥伴參與到貨幣儲備池的建設中，從而實現分散式穩定的目標。這一想法很簡單，但其實創新性沒有多高，稍微有點投資常識的人都能想到。其落地難在如何推廣，而事實也表明各國的監管機構最終都不買賬。這也是Libra最終失敗的關鍵原因：它壓根就沒有辦法繞過監管孤島形成生態體系，整個體系的交易成本不但沒有增加，反而極大提高了。 

這些年有很多區塊鏈專案只是在簡單的複製現實當中已存在的模式，以為採用了去中心化思想就可以產生截然不同的效果，但最終都是失敗的。其中的道理也很簡單，一個模式在現實當中如此，很有可能根本不是技術原因，而是本來就應該那樣。

要讓加密貨幣走向消費者，而不是投資者，就必須解決消費者真正關心的問題，那就是通貨膨脹。這也是傳統貨幣政策的核心目標之一。如果錨定美元，那就要解決消費者對美元濫發的恐慌。

尤其是俄烏戰爭之後，全球對美元的信任大幅下降，美元的紙面價值和真實價值之間的偏差越來越大，而這就是穩定幣真正的機會。人們不可能拋棄美元，但是又不願被美元霸權所收割，這種意願如果能進行量化管理，對消費者將有很大吸引力。

如何量化管理消費者對通脹的擔憂呢？其實方法也很簡單，用投票制進行預測，發現那些被掩蓋或低估的資訊。我們既然擔憂美聯儲可能在通脹問題上“欺騙”了消費者，那麼就讓消費者自己投票給出他們心中的價格。這個價格與美元價格的偏差，就是穩定幣所創造的額外性，也是其終究不同於法幣和普通加密貨幣的意義所在。

 Libra的問題是太野心勃勃了，沒有真正從消費者的角度考慮，相比之下USDD似乎意識到了這點，並嘗試在這方面進行探索。其技術原型中提出的所謂利用 “價格預言機”來測量穩定性正是遵循了上述邏輯，使用的便是投票制。我在之前提出的共識經濟學中，強調過多次用好投票機制可以解決大部分共識演算法的設計，不要過度追求複雜的演算法，投票機制仍然是穩定性和效率指標最平衡的方法。不過投票制的風險在於人為操控，因此需要採用去中心化的DAO組織構建投票體系。這一過程模擬了央行向市場機構或專家調研的方式，但由於採用了更靈活的動態機制設計，理論上可以過濾干擾因素。

透過比較Libra和USDD的技術路線，可以看出穩定幣相對於加密貨幣、法幣在功能和邏輯上存在著本質差異。穩定幣的價值在於解決消費者的通脹信心問題，這是現有的加密貨幣和法幣都無法有效解決的。如果USDD的價格預言機成功，那麼意味著穩定幣或將走向新的發展階段。

三、穩定幣能夠動搖美元霸權麼？

另外一個關鍵問題是穩定幣究竟是強化美元還是去美元化？中國人民銀行陳雨露副行長認為穩定幣錨定美元會加強美元的國際地位，限制人民幣的發展。從表面上看，大部分穩定幣都錨定美元資產，看起來是強化美元價值。Libra試圖搞多幣種但是失敗了，USDD直接錨定單一美元資產。 

在這個問題上，我比較樂觀，因為穩定幣的核心問題從來不是錨定哪種法幣，而是如何利用演算法實現貨幣管理，彌補法幣的缺陷。當前錨定美元都是權宜之計，只要演算法模型成熟了，可以錨定任何基礎資產，甚至未來可以解決矛盾多幣種錨定的難題。從USDD的路線圖看，其核心目標均是圍繞演算法升級展開，這與Libra更多強調生態網路擴張也有很大差異。生態網路的擴張當然是好事，但是沒有演算法持續降低交易成本，這種擴張很難實現。不過USDD最大風險也在於其預言機的預測效果是否具有可信力，這需要時間的檢驗。 

正如數字技術深刻改變了支付市場一樣，分散式技術最終也將改變央行的貨幣發行模式。我國大力推行數字人民幣DC/EP，也不僅僅是為了提高支付效率，而是最終建立起一種基於演算法的貨幣發行機制。

在通脹預期和消費低迷的雙重壓力下，法幣面臨著巨大的難題，以美元為主導的法幣體系正在作繭自縛，人們所期待的已不再是用另一種法幣替代美元，而是基於演算法和去中心化技術創造一個真正“自由”的金融體系。