胡捷：穩定幣USDD如何才能穩定？

       6月8日，上海交通大學上海高金學院教授、前美聯儲高階經濟學家胡捷發表了一篇《穩定幣USDD如何才能穩定？》的稿件，針對近日USDD升級為全球首個去中心化超抵押穩定幣，從港幣聯絡匯率機制看穩定幣的穩定邏輯作了分析，指出USDD的模式設計與港幣聯絡匯率機制有相似之處，其高抵押率設計對於保障使用者的信心很重要。

       以下是全文內容：

       雖然演算法穩定幣UST崩盤事件對於業界造成了衝擊，但從業者對於穩定幣的創新並未停止。筆者注意到， 最近美元穩定幣 USDD 上線，是繼 DAI 之後，又一個以超額資產抵押為特點的穩定幣。業界未因UST事件而退縮，繼續在穩定幣的創新上發力，是市場需求驅動的結果。

       加密資產社群對於穩定幣的發行做了不同模式的探索。如何判斷一個穩定幣能否穩定是一個非常重要的問題。本文借近日USDD升級為去中心化超抵押穩定幣的熱點，梳理穩定幣的穩定邏輯。特別地，我們將考察港幣如何保持與美元的聯絡匯率，進而 對比港幣與加密資產市場上的穩定幣，幫助使用者理解穩定幣的工作原理。

       一、市場需求催生穩定幣

       任何一個市場都需要一種價值穩定的交換媒介，即貨幣。加密資產的交易市場也不例外。

       創造和管理一個價值穩定的貨幣遠非看上去那麼簡單。那麼，為什麼不直接採用一個優秀的法幣，譬如美元。原因可能有很多，但轉賬不便捷、時間成本和經濟成本過高是最直接的原因，這在跨境交易時尤為明顯。

       除此之外，法幣不能直接在加密資產的交易中支援智慧合約，是另外一個重要的原因。這會扼殺了無人值守的新金融業務模式，即業界所稱的去中心化金融（DeFi）。

       目前看來，加密資產社群獨立創造和管理一個幣值穩定的貨幣幾乎不可能實現。但有一個妥協的方案，既能在本質上享受中心化世界業已成就的優質貨幣（譬如美元），又能讓貨幣的物理形態轉化為去中心化加密資產社群的通證。這是一舉兩得的事情，幣值的穩定交由美聯儲去操心，轉化方案的核心訴求只是保障通證能夠與美元維持1:1的兌換關係。

       這樣的通證就是穩定幣。

       穩定幣的發行是一個持續演進的過程。最早發行美元穩定幣的是Tether公司，隨後更多的穩定幣陸續出現。發行模式不斷推陳出新，各有千秋，其中有比較成功的典型，也有戲劇性失敗的案例。下表列舉了發行量較大的幾種穩定幣，反映了當前的大致生態。可以預期，在不斷增長的市場需求驅動之下，後續還會有各種穩定幣的創新案例出現。

       二、借鑑：港幣其實也是一種穩定幣

       港幣的核心訴求是保持與美元7.8:1的穩定匯率。因此它在本質上是一種穩定幣。

       港幣的發行機制如下：3個發鈔行（中國銀行、渣打銀行、匯豐銀行）之一向港府外匯基金提交1美元，即可印製7.8港元的基礎貨幣。任何商業銀行，如果持有1港元基礎貨幣，就可以透過貸款產生數倍港元的派生貨幣。目前香港外匯基金的美元儲備約0.5萬億美元，市場上有大約價值2.2萬億美元的港幣（M2=基礎貨幣+派生貨幣），二者之比為23%。

       使用者手中的港幣可有3+1個去處。3個常規的，1個特殊的。

       3個常規去處是：1）持有，什麼都不做；2）購買產品或服務；3）投資，即在約定條件下轉給他人，未來按投資約定收回。

       1個特殊去處是：按7.8:1的匯率兌換成美元。理論上講，如果所有的港幣（M2）都要兌換美元，美元儲備是不夠的。因此為了維持港幣的正常執行，需要大多數持有者將其用於常規去處，僅有小比例港幣需要兌換美元。這樣一個良性狀態的營造與維持取決於使用者對港幣的信心。這就是說：信心比黃金還重要。

       而為了維持這樣的信心，需要做兩件事：

       提供大量優質的產品、服務和投資機會，讓港幣流向常規去處；

       在三個發鈔行繳納的美元基礎上，增加更多的美元儲備，提振使用者的信心，非必要不去換匯。

       香港政府在管理港幣的聯絡匯率方面是成功的，包括在1998年前後抵禦了對沖基金的狙 擊。

       三、港幣聯絡匯率管理對穩定幣管理的啟示

       與港幣一樣，穩定幣的核心承諾也是維持與目標法幣的固定匯率。因此港幣管理聯絡匯率的邏輯和經驗值得穩定幣發行管理者借鑑。

       加密資產社群目前主要有三類穩定幣發行模式。

       第一種是法幣託管型，如USDC，即抵押足額的目標法幣作為發行儲備。

       第二種是演算法型，如UST，即在發行和銷燬時以等額方式與另一種資產LUNA置換。這種方式不能保障UST的持有者可靠地將手中的UST兌換成目標法幣，因為交易的中間環節是LUNA，而LUNA的價值不穩定。這種風險最終導致了UST的失敗。

       第三種是超額資產抵押型，如DAI，即隨時保持高於面值的抵押率（當前抵押率為120%），從而形成超額的發行儲備。

       從有限的公開資料看，本文開頭提到的USDD應該是屬於超額資產抵押型（當前抵押率為130%）。與港幣類似，USDD的發行管理者也面臨如何鼓勵使用者將手中的USDD流向3個常規去處，非必要不換匯的問題。

       而且，由於穩定幣目前大多是民間發行，使用者的信任度天然較低，因此其發行管理者還需要切實保障極端情形下大量使用者換匯時能拿到足額的美元。

       由於USDD的發行儲備包含了美元之外的資產，因此實際的兌換過程分兩步：首先將發行管理者在必要時出售發行儲備資產獲取美元，再用美元在交易市場上接盤前來兌換的USDD。這種兩步走的兌換過程要求儲備資產超額、波動性小、且流動性好，因為出售儲備資產時可能帶來額外貶值。

       四、 USDD 穩定性管理的關鍵點

       為鼓勵大部分使用者將USDD流向常規去處，而不是兌換美元，發行管理者需要提供大量的應用場景。這方面波場有一定優勢，因為波場已有使用者較多，約390億USDT和550億虛擬資產流轉其上。部署其上的DAPP數量在業界排名第一，其上的DeFi應用交易量在業界排名第三。另外，雖然USDD發行在波場上，但透過BTTC跨鏈協議，也可以在以太坊、BSC上流通，覆蓋更多的應用場景。

       更為重要的是，在極端情形下，如果使用者需要兌換美元，USDD的發行管理者必須保證應兌盡兌。筆者查閱了USDD官網，顯示其抵押資產當前的組合為：10500 BTC，19億TRX，2.4億USDT，加上銷燬合約內的82.9億TRX，按市價共計總金額為13.7億美元。以目前發行的USDD為6.67億美元計，實際抵押率超過了200%。如前所說，高抵押率對於保障使用者的信心很重要。

       最後，筆者認為，發行管理者後期應該會進一步將其建制架構、治理規則和操作流程細化和公示，保持對社群的透明度，提升使用者的信心。

       五 、 結論

       穩定幣的出現是加密資產交易市場驅動的結果。穩定幣的需求還有非常巨大的成長空間。未來市場需求的增長來自兩個方面：一是加密資產的交易量持續增加；二是傳統金融產品將會通證化，很大一部分傳統金融業務會遷移到分散式賬本上。

       因此如何發行優質、安全的穩定幣，是業界持續關注的問題。穩定幣的核心訴求是保持與目標法幣的匯率穩定。本文希望透過類比港幣的聯絡匯率機制，幫助大家理解穩定幣的穩定機制的邏輯要點。

       穩定幣的發行模式仍在持續不斷地最佳化。穩定幣的未來需要更多的業者關注。針對穩定幣的發行模式，也一定會有更多的探索和創新出現。