中國新造車勢力財報對比 蔚來理想小鵬三家PK

然而，資本市場的變幻向來深不可測——一份來自做空機構香櫞（Citron Research）的報告劍指蔚來汽車，認為蔚來的股價已經脫離合理範圍，應“腰斬”至 25 美元。

這份報告不僅影響了蔚來，小鵬和理想的股價也同樣受到波及，三巨頭股價紛紛跳水。

在短時間內極大落差的股價的背後，一個問題亟待回答：造車新勢力究竟是“神話”，還是“神化”。

不可忽視的好成績

拋開其他因素不談，此次三家上交的成績單確實有諸多亮眼之處，最關鍵的要屬“毛利率”——這是判斷企業盈利能力的維度，也一直被看作是造車新勢力是否擁有造血能力的重要指標。

2020 年第三季度，小鵬首次實現了毛利率由負轉正，為 4.6%。對於小鵬來說，這是一個值得紀念的里程碑；同時，這也意味著，這三家齊聚美股的企業均已邁過了毛利率轉正的大關。

蔚來已連續兩個季度實現正毛利率，汽車銷售毛利率提升至 14.5%。理想的汽車銷售毛利率一直是正向發展，在該季度已經達到了 19.8%，僅次於特斯拉。 

上圖為理想的汽車銷售毛利率增長情況

事實上，毛利率的增長與交付規模不無關係。

從交付規模來看，三巨頭均在 2020 年第三季度實現了增長，甚至創下記錄：小鵬、理想、蔚來分別交付8578 輛、 8660 輛、1.22 萬輛；這也是蔚來連續兩個季度實現交付破萬。

“破萬”自然是另一個大關，何小鵬和李想似乎也很有底氣，他們都表示，2020 年第四季度總交付數預期超過 1 萬臺。

一方面是不斷爬坡的交付量為企業提供良性的現金流，一方面是對物料採購成本、製造費效恰到好處的把控。

特定零部件採購價格的下降，以及產量規模擴大而促使的單車製造成本的下降，為毛利率提供了更大的上升空間。這一點在理想身上尤其顯著——與蔚來和小鵬不同，理想只有理想 ONE 一款交付車型，這款車也已經連續 2 個月（9 月、10 月）蟬聯中國新能源 SUV 銷量第一名。

除了毛利率，現金流狀態也是企業財務健康的印證要素。

從整體上來看，蔚來、小鵬、理想均實現了正向的現金流狀態。截至 2020 年第三季末，三巨頭的現金儲備方面分別為 222 億元、199.98 億元、189.16 億元，均實現了大幅的增長。

在毛利率轉正的情況下，造車新勢力擁有利好潛力。而充沛的資金資源能夠解決“後顧之憂”，以至它們可以集中精力攻克研發的難題。

或許，造車新勢力看似強勁的發展以及這些向好的勢頭給了資本市場一針強心劑。

作為的國內第一家赴美上市的新造車玩家，蔚來的股價在兩年間上漲了6倍之多。即便是上市不到半年的理想和小鵬，股價也比發行價上漲了近 2 倍。

自動駕駛研發是主旋律

從毛利率、現金儲備等關鍵指標來看，蔚來、小鵬、理想三家造車新勢力確實在穩中向好地前行。但不得不承認的是，虧損仍是一個需要解決的難題。

從淨虧損的層面來看，理想在該季度的表現相對較好：淨虧損 1.07 億元，環比增長 42.2%。不過，如果以非美國通用會計準則核算，理想則實現扭虧為盈，淨利潤 1600 萬人民幣。

憑藉著增程式的路線以及單一車型（理想 ONE），理想在研發成本方面會比擁有多款車型的蔚來（ES8、ES6、EC6）和小鵬（G3、P7）更具優勢。

這也得到了一定的印證：根據中金的報告顯示，理想單車研發費用（R&D）投入為 3.9 萬元，僅高於特斯拉；另外，單車銷售及行政管理費用（SG&A）為 4 萬元，在所有造車新勢力中也屬於較低的水平。

這也就不難理解為什麼外界都在說，理想可能是國內第一家真正實現盈利的造車新勢力了。

不過，理想也清楚地知道，單一的車型無法支撐起未來的發展。在該季度的財報中，理想方面已經將研發費用從 2.01 億元上調至 3.35 億元。

而且，李想也明確表示，會為第二款車型的研發投入更多的人力和財力，尤其是自動駕駛方面；並且從 2022 年開始，每年向市場交付一輛新車。

在這一次的財報電話會議上，李想更是首次公開講述了自己對於“純電動車型”的看法：

對使用者來說，目前純電動車仍然不夠方便，在 400kW 快充技術成熟前，理想汽車將不會推出純電動車型。

相比起理想，蔚來和小鵬兩家純電動車的淨虧損狀況更為嚴重，2020 年第三季度分別達到 10.47 億元和 11.49 億元。其中，很大一部分都來源於研發投入。

2020 年第三季度，蔚來將用於研發費用為 5.91 億元，同比下降 43.12%，環比增加 8%。不過，這並不代表蔚來不重視研發。

在財報電話會議中，李斌透露，蔚來第四季度將加大研發投入，主要用於下一代技術平臺 NT2.0 的研發，其核心是行業領先的量產自動駕駛系統。

李斌說道：

NT 2.0 的第一款車是轎車，還有其他車型在研發中。第二款新車也是轎車。隨著這兩款車的釋出，蔚來的產品矩陣將進一步完善。

小鵬一直走的是自主研發路線，而自研在某種程度上就意味著“燒”更多的錢。

據官方披露，在過去的兩年裡，小鵬的研發投入高達 37.5 億元人民幣，包括 2018 的 10.5 億元人民幣、2019 年的 20.7 億元人民幣。

今年上半年（截至 6 月 30 日）的研發投入是 6.3 億元人民幣；而財報資料顯示，2020 年第三季度其研發投入為 6.35 億元——相當於一個季度的研發支出頂今年上半年的總體支出。 

目前，小鵬的耕耘也已經初獲果實。在第三季度交付的 P7 車型中，98% 的使用者都選裝了 XPilot 2.5/3.0。

儘管造車新勢力們淨虧損是一個不爭的事實，但有鉅額虧損的特斯拉先例在，這表明虧損可能是每個新興車企成功前必須經歷的過程。現階段，掌握核心技術可能才是更重要的目標。

核心技術和盈利能力兩手抓

當然，上文說的加大核心技術的研發，還要有盈利的能力。

然而，大規模交付則是擺在造車新勢力面前的第一座大山——縱觀國內的造車新勢力，有產品能夠進行交付的為數不多。而且，在汽車這條冗長繁雜的產業鏈上，每一個環節都可能給造車新勢力帶來新的壓力。

新造車勢力們也意識到了，而工廠生產可能是他們最方便最直接參與到這根鏈條上的入口。不過，各家的切入點有所不相同。

目前，蔚來採用汽車代工模式與江淮合作。李斌在財報電話會議中透露，三季度一共生產了 12000 輛車，比二季度增長  20%。而且，蔚來 9 月份已經達到了 5000 臺的全供應鏈產能，非常有信心明年 1 月份將全供應鏈產能提升至每月 7500 臺。

就在上個月，第 1 萬臺 P7 從小鵬汽車肇慶工廠正式下線，歷時不到 160 天。何小鵬表示，下一個 1 萬臺 P7 將以更快的速度達成，預計在未來四個月內。

第二座大山就是以使用者思維來建設品牌。

想想特斯拉，一個成立僅 17 年的汽車品牌不動聲色，切走了新能源車市場最大塊蛋糕，把成立百年以及年銷千萬級別車企遠遠甩在身後。它是怎麼做到的？

自動駕駛、旗幟鮮明的產品特色，以及直營的銷售模式（大大提升使用者交付前體驗和售後體驗）。

頭部的幾家造車新勢力也正是這麼做的：自動駕駛是大家一致的目標；各家亮點為蔚來換電、理想增程、小鵬智慧駕駛；門店方面，三家也都有擴張的計劃。

不過，直營模式意味著所有的體驗中心都需要車企自身建立，這也加劇新勢力資金成本。

哪家造車新勢力會在五年或十年後勝出，現在下結論還為時過早，但注重品牌建設和使用者體驗及服務的那家無疑更容易在競爭中勝出。

香櫞做空，蔚來回應

事實上，我們且將 2015 年看作是造車新勢力誕生元年，經過五年的發展，拜騰、賽麟、前途、博郡、遊俠等新勢力車企相繼出局，蔚來、理想、小鵬、威馬則牢牢佔據第一梯隊的位置。

對於上述從 100 多家新註冊的車企中殺出重圍的幾位頭部玩家，外界確實給予厚望和期待，資本市場也在不斷加碼。

本月早些時候，藉助 10 月份創紀錄的交付量和 6 萬臺累計銷量，蔚來市值成功超越通用，而近  700 億美元的市值直接讓蔚來成了汽車行業老四，僅次於大眾、豐田和特斯拉。

對於這樣的現象，外界質疑的聲音也一直不斷：作為一個僅成立六年且尚處於虧損狀態的公司，蔚來的估值是否過高？乃至於說是否整個新造車行業都存在巨大的泡沫？

伴隨著這些質疑聲，中概股新能源車股票逐漸被做空機構鎖定。

上週五，知名做空機構香櫞的一篇做空報告直接導致蔚來股價狂瀉，最高時跌幅達到 15%。報告認為，蔚來的股價已經超出了合理的範圍，應該“腰斬”至 25 美元——當天，蔚來的股票一度漲到 54.2 美元，重新整理紀錄。

隨後，同為造車新勢力的理想和小鵬股價也應聲下跌。

根據報告的內容來看，香櫞做空蔚來的核心就是：國產版 Model Y 即將上市，節約的成本則以降價的形式惠及客戶，這將直接衝擊蔚來的銷量。

據天風證券最新研報指出，中國產的 Model Y 起步價可能為 27.5 萬元。

而且，香櫞還在報告中給出了蔚來估值過高的理由：目前，蔚來的相對估值是特斯拉的兩倍；如果以未來 12 個月的銷售額為單位來計算，目前蔚來估值是其 17 至 18 倍，而特斯拉估值僅為 9 倍，雙方差距創下歷史新高。

針對香櫞關於 Model Y 的說法，李斌在財報電話會議中進行了回應：

我們和特斯拉不太一樣，他們是按照“成本定價”的邏輯在走。所以他們會不停降價，過去一年已經降了很多次了。

不過，李斌也坦言，特斯拉今年年初的第一次降價確實對蔚來的訂單產生了影響，但是之後的影響不大。10 月份蔚來交付量創新高，而國慶假期正值特斯拉大範圍降價。在他看來，國產 Model Y 真正的對手是 Model 3。 

事實上，這並不是香櫞第一次做空造車新勢力。今年 2 月份，香櫞也做空過特斯拉，當時香櫞聲稱，就連特斯拉的創始人馬斯克也應該做空特斯拉這隻股票了。

當然，除了香櫞，唱衰造車新勢力的例子也並不少見。而且，現階段這個新興的、事關人身安全的行業也確實存在著諸多需要解決的問題。

新智駕總結

今年 1-7 月，中國新能源汽車累計銷量為 49.6 萬輛（包括純電動車和插電式混動車），同比減少 42%，如果新能源車市場規模不能持續擴容，造車新勢力必須要找到破局之道。

加之，傳統車企內部正在積極轉型，越來越多的新能源車型開始投放市場，特斯拉也正在虎視眈眈。

一邊是日益白熱化的競爭，一邊是翹首以盼的投資者們。

上市後造車新勢力必須穩紮穩打，拿出過硬的產品質量以及提供更優良的使用者體驗，才能夠拉動銷量，維穩股價。