洪泰財富

2018年初至2019年底，全球經濟增速整體放緩，主要二級市場波動加劇，同時地緣政治等問題造成的不確定性因素提升，避險情緒同樣蔓延至股權投資市場。根據Preqin統計資料顯示，截至2018年底，全球PE/VC機構總資產規模（AUM）達到近6000億美元，創歷史新高，但同比增長率創2014年來新低，加上屢創新高的總募資額和交易投資總案例也於2016至頂後雙雙下滑，顯示行業增速在全球範圍內均有所放緩。

除了經濟週期對全行業的影響，國內監管政策變化也使得2018年成為中國股權投資市場的拐點，整體市場進入募資難、市場分化向頭部機構集中的新週期。2018年底至2019年，“僧多粥少”的狀況從募資市場傳導至企業融資端，機構投資策略更為謹慎。

2019年，國內私募股權、創業投資新增管理人延續2018年的回落趨勢。根據中國證券投資基金業協會的資料顯示，2018年協會新增登記私募基金管理人1730家，同比2017年的3864家下滑55%，截至2019年11月底，協會年內新增登記私募基金管理人695家，預計全年同比下滑速度與去年接近。2019年內協會備案“私募股權、創業投資管理人”的總體數量、管理規模逐月穩步小幅增長。

根據清科私募通資料，截至2019年前11月，中國股權市場資本管理量為110675.06億元，較2018年同期增長12.9%，據此估算2019年全年資本量有望上升至12萬億，而增速連續兩年下降，與全球市場狀況保持一致。募資方面，前11個月股權投資市場共新募資10811.77億元，與2018年同期相比，小幅降低5.8%；投資方面，前11月市場總投資額為7257.55億元，同比下降近三成；退出方面，前11個月共有2789筆退出，呈顯著上升趨勢，較去年同期同比上升21.5%。

第一部分 募集

2015年至2017年，在“雙創”大潮推動下，國內股權投資市場資金供需兩旺，募資金額屢創新高，2017年成為國內機構募資的“黃金時期”。而2018年《資管細則》的出臺、“金融供給側改革”深入，使得股權投資市場進入拐點，募資難成為常態。2019年國內貨幣政策穩中偏緊，私募股權市場“資金荒”影響仍在持續。

（1）市場“大浪淘沙”，資金進一步向頭部機構集中。

私募通資料顯示，2019年前11個月中國股權投資市場新募基金總規模10811.77億元人民幣，募集基金數量2336只，據此估算全年募資總規模可達1.1萬億，募集基金數量在2600只左右。相比2018年，總額、數量繼續雙降，但降低幅度明顯收窄。而對照Preqin對大中華區的統計資料，截至2019年7月底，大中華區募資額達到565億美元，已超越2018全年的538億美元，顯示大中華區募資市場已然復甦。由此可見，國內市場募資端雖有好轉，但仍受到相關監管政策的影響。

同時，國內市場“大浪淘沙”，持續二八分化，資金進一步向頭部機構集中。私募通資料顯示，2019年前三季度股權投資市場募集規模在30億元以上的基金共計55支，佔比2.8%，募資金額共計3，432.90億元，佔比達41.3%。同時，越來越多的頭部機構具備了美元基金募集的能力，2019年前三季度完成美元基金募集機構達到13家。

（2）機構LP比重增大，國資滲透率進一步提高。

從股權投資市場的資金結構來看，機構投資者比重不斷增大。政府引導基金設立接近飽和，投資步伐加快，政府引導基金和股權母基金成為LP主力，而更多的個人LP開始轉向母基金等渠道間接進行股權投資。截止2019年11月，國內政府引導基金目標總規模超過10萬億，50億人民幣以上基金中，90%獲得了包含政府引導基金在內的國有資本的支援。2019年前三季度，市場化母基金募集規模達到7300億，認繳資金已超過2018年全年水平。

一方面，股權投資機構進入精耕細作模式，結合自身發展戰略調整LP結構，在篩選LP方面更加理性。另一方面，國家多項政策出臺，對政府引導基金、市場化母基金構成利好。2019年10月《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》釋出，對資管產品出資的符合條件的兩類基金不視為一層資管產品，適度放開巢狀限制一定程度上緩解了兩類基金的募資壓力。

值得注意的是，2019年包括國有獨資、國有全資、國有控股、國有實際控股以及國有參股在內的國有資本，對國內股權投資市場的滲透率進一步提升。清科私募通資料顯示，2019年1-11月，中基協新備案基金中22%的LP為國資背景，其認繳總規模已佔基金總認繳額的75.2%，國資LP出資比例進一步提高；同期新備案基金中，國資基金管理人數量佔比為29.3%，其管理基金總認繳規模佔全部基金規模的72.4%，國資基金管理人的管理規模持續擴大。

向國有資本募資也成為絕大多數PE/VC機構的必選項。根據清科於2019年中，對投資機構所做的募資物件問卷調查，83%的受訪投資機構計劃申請政府引導基金，同時75%的機構將上市公司/民營企業作為未來重要募資方向，66%的機構將母基金作為重要募資方向，將保險機構作為募資物件的佔比也達到了33%，僅次於高淨值個人與富有家庭。

第二部分 投資

受2018年的募資困境，及經濟下行帶來的不確定性影響，2019年中國股權投資機構的投資節奏放緩，投資金額和案例數均大幅下降。據私募通資料統計，2019年前11月中國股權投資市場投資案例數為7833起，同比下降18.7%，投資總金額為7257.55億元，同比下降29.5%。據此估算，全年投資金額有望達7500億，投資案例或可超8000件，平均投資額約為0.9億元，同比2018年下跌16%左右。顯示機構對單個案例的投資更加謹慎，專案估值整體有所回撥。

（1）投資階段方面，機構投資輪次偏好後移，早期市場投資案例下降。

投資機構出手謹慎，不僅體現為在投資案例數量上的大幅降低，在輪次偏好上更傾向於盈利模式清晰且收益見效快的擴張期、成熟期企業。資料顯示，2019年前三季度投資案例總數5461起，同比2018年同期的6680起下滑近兩成。其中，種子期及初創期的投資案例數與投資金額降幅較大，佔比相比去年同期分別下降4.5%和3.0%；而擴張期的佔比自2017後，已連續兩年上升。

（2）專案平均投資額方面，不同階段整體下調，市場估值迴歸理性。

在對單個案例的投資額上，2019年投資機構對不同階段專案的平均投資額，相比2018年出現整體下調。尤其對於種子期、初創期專案，一改2018年平均投資額上升的特點，降低到接近2017年的水平。這一方面是由於投資機構在投資策略上的謹慎所致；另一方面是由於股權市場整體估值水平在下調，2017年底開始的全球主要二級市場大跌殺估值，以及近兩年多家獨角獸公司上市破發現象，造成對一級市場不同階段專案的估值壓縮，並逐層向前傳導已至早期階段，市場估值逐步迴歸理性。

（3）投資領域方面，科技創新投資佈局加速，行業集中度持續提升。

當前我國經濟進入降速換擋、轉向高質量發展階段，順應國家產業升級需求，以及推動高科技產業投資、鼓勵創新發展的政策導向，股權投資在支援科技創新上的作用日益提升。投資機構對人工智慧、高階裝備製造等硬科技領銜的科技創新領域佈局持續加速。科技創新領域投資佔比呈現逐年遞增趨勢，在2019年整體投資案例數量、投資金額雙降情況下，前11個月投資案例數達4889件，佔比提升至62%。

具體賽道方面，IT、網際網路、生物醫藥/科技創新繼續蟬聯案例數量和金額排名前三，佔據投資賽道半壁江山。從投資案例數量角度，排名前三大行業在2019年前11個月的佔比為55.67%，與2017年佔比47.5%、2018年佔比48.1%相比，行業集中度持續提升。其中，IT共發生2042起投資事件，領先其他行業；受港股上市政策利好、行業逆週期特性以及AI技術加持，生物科技/醫療健康行業獲得了較多關注，位居第三。此外，受科創板開板利好、以及國家對數字經濟領域加大政策鼓勵，晶片、半導體等領域投資受市場青睞，半導體及電子裝置行業投資案例數與躍居第四，機械製造領域緊隨其後。

第三部分 退出

退出市場顯著回暖，IPO退出佔比創七年新高。私募通統計顯示，2019年前11個月，中國股權投資市場退出案例數為2789筆，同比上升21.5%，從絕對數上已超過2017年、2018年全年水平，創歷史新高。其中，企業IPO仍為我國股權投資市場的主要退出方式，前11個月退出為1422筆，同比大幅上升70.1%，佔全部退出案例數過半，同創歷史新高。

（1）四成IPO退出通過科創板，行業集中在半導體及電子裝置、生物製藥。

這主要受益於2019年7月份科創板開板。科創板開板以來，首批25家企業集中發行，隨著稽核註冊工作步入常態化，平均每週發行2家至3家，融資規模每家平均在10億元左右。私募通資料顯示，2019年前11個月私募股權投資通過科創板IPO退出的達到591筆，佔全部IPO退出的比例超四成。分季度來看，2019年第三季度被投企業IPO數量達528筆，其中有372筆來自於被投企業科創板IPO，佔比高達70.5%。

從行業上來看，受科創板政策導向、中國晶片自主化影響，2019年IPO退出行業主要集中分佈在半導體及電子裝置、生物製藥、機械製造行業。截止11月底科創板上市的56家企業中，半導體及電子裝置行業有15家，生物技術/醫療健康行業有11家，兩者佔比最大。這對私募機構投資策略形成反饋，使得半導體及電子裝置行業在投資案例數量上躍居第四。

（2）境內上市環境改善，對科技創新企業IPO吸引力日益提升。

從企業境內外上市數量分佈來看，境內上市環境改善，對企業IPO吸引力日益提升，2019年中國企業境內上市數量反超境外。2019年前11月，中國企業通過境內上市的達175家，通過境外上市保持相對穩定為112家；尤其在科創板開板後，第三季度中企境內上市數量達到63家，境外上市數量縮至15家，境內上市佔比達八成。

隨著國內資本市場對外開放加速，科創板註冊制常態化、新三板深化改革、創業板發行註冊制改革等多層次資本市場建設和改革舉措，為中小型企業的上市及股權投資機構的退出提供更多元化路徑。一批科技創新企業面臨著融資方向上的戰略性調整，從海外美國市場向大陸A股市場、香港市場轉移或將成為趨勢。

（3）“硬科技”企業享估值溢價，境內IPO退出回報水平提升。

被投企業IPO為背後的PE/VC機構帶來豐厚回報，科創板提升境內上市退出平均回報水平。根據私募通資料，2019年前11個月，中國企業境內上市首日賬面回報為3.57倍，創2015年來新高；境外上市首日賬面回報回落至5.57倍。從上市後20個交易日的平均賬面回報來看，境內平均9.81倍，高於境外9.19倍的水平。

2019年國內二級市場走勢分化，有“硬科技”含量的科技股估值高於市場整體水位。同時，由於科創板不設市盈率估值限制，獲市場認可的優質企業可採用較高定價。均有利於2019年境內上市的科技創新類企業，給予其背後的VC/PE投資者更好看的賬面回報。

（部分有刪減）