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一直以來，中國私募股權（PE）行業都在增長軌道上。受強勁發展的經濟推動，投資者對PE的需求也很旺盛，使得中國PE市場成長為全球第三大市場。2019年新增投資金額約為600億美元。
然而，也有一些因素制約著中國PE行業的增長。國有企業向來在市場上居主導，積極收購資產。私營公司往往不願出售業務，更願將企業留在家族名下。在收購交易中，企業買家一直是強有力的競爭者，因而有吸引力的交易數量有限。這些因素導致2019年中國PE市場佔GDP的比重僅為0.5%。即便是調整了國有企業佔行業較大權重這一因素後，中國PE佔GDP之比依然遠遠落後於英國（2.6%）和美國（去年為2.2%）等較發達PE市場。
這一差距表明，中國PE市場仍有增長空間，而且可能將迎來變革。顯然，投資者依然樂觀，認為未來中國市場將繼續湧現出新機會。在2009年到2019年間，在中國經營的PE公司募資的年複合增長率為29%，增速領跑所有主要資產類別（見下圖）。同時，市場中還出現其他一些變革跡象：自2014年以來，中國基金的平均規模翻了兩番，而且隨著新的共同投資人加入，交易複雜性也大大增加。
新冠疫情對經濟的影響可能會為PE帶來更多機會。儘管2020年初的交易量同比下滑70%以上，但交易出現反彈的可能性很大，部分原因在於諸多現金短缺的公司如今正在重新考慮旗下的業務組合，其中許多公司可能會成為潛在收購目標。
中國私募股權業現狀
隨著市場的成熟，專注於大中華區的PE基金正在調整投資策略，交易型別從少數股權投資轉向控股型交易，後者可以對被投公司的運營和增長施加更大影響力。
隨著過往業績透明度提升，加之LP更傾向與數量有限的幾家基金合作，這些因素推動募資越來越向少數幾家基金集中。我們預計，隨著時間的推移，績優者與落後者之間的差異將越發明顯，行業集中度也將進一步提高。
市場日趨複雜、成熟，仍有增長空間
2019年，私募股權基金和創投基金在中國的投資總計660億美元，而在英國的投資為710億美元，美國為4,710億美元。
我們預計LP將繼續關注中國。在本次調查中，一些領先LP在訪談中告訴我們，他們希望資產配置能夠反映出一個國家和地區在全球GDP中的比重。然而，多數機構在中國的資產配置比例尚未達到相應水平，2019年中國在全球GDP中佔比16%。鑑於中國從現在到2024年對全球GDP增長的貢獻率預計將高達25%，未來LP對中國的關注將有增無減。
向大型GP集中
市場的不斷成熟讓潛在LP們能夠更輕而易舉地評估GP業績，這導致資金向大型GP集中。近期的一項調查表明，過往業績、專案儲備和過往業績可追溯時長是當前篩選GP的前三大因素。同時，出於對運營效率和合規方面的考慮，LP也傾向於與有限數量的基金打交道。新冠疫情可能更加快了這一趨勢：由於缺乏當面交流的機會，LP們或許更願意選擇自己已熟識的GP。2019年，以專注於大中華區的私募股權基金的平均規模已從2009年的9,300萬美元增至8.16億美元。
高度依賴企業買家
大中華地區PE的主要退出途徑是出售給企業買家。自2016年以來，企業購買佔到退出價值的80%~90%，佔退出交易數量的70%~90%。
過去5年來，退出交易的數量減少而規模擴大。中國市場的退出交易總數在2014年達到229筆的峰值，但到2019年已降至112筆，而同期平均單筆退出交易價值從9,600萬美元攀升至2.67億美元。
GP需要創造阿爾法收益
近年來，中國經濟增長雖然仍很強勁，但增速卻逐年穩步下滑，2019年實際GDP增幅為6.1%，遠低於2010年的10.6%。在新冠疫情前，麥肯錫全球研究院預計，2022年至2024年間中國經濟增速將在5.1%至5.4%之間。當前這場危機可能導致中國經濟增幅下降，儘管與全球平均水平相比仍很強勁。
過去，基金也會談起創造阿爾法收益，將之作為“加分項”；如今，在這個充滿挑戰的經濟環境下，創造阿爾法已成為取得成功的必備條件。為確保能為被投公司增加價值、跑贏市場、成為創造非凡回報的投資機構，我們認為PE公司需採取以下四項關鍵措施。
四項關鍵措施
1、傳達新穎、明確的價值主張
GP必須擁有明確的價值主張才能夠脫穎而出。在過去，成立一支運營團隊可能就夠了，但如今競爭門檻越來越高。GP需要明確闡釋其價值創造主張，必須證明自己有能力和人才去積極管理被投資產並能規模性地創造價值。
GP在尋求發展和確定其獨特價值創造主張時，有以下兩個選擇。其一，它們可以選擇提升專業化程度。對於發揮被投公司的全部潛力以及迅速應對意外情況（如新冠疫情所帶來的破壞）而言，行業專知與專長都變得越發重要。此外，具備戰略性專長（如危困公司處理或企業分拆上市）的基金將獲得更多資產，並且相比綜合型基金，它們在資產定價方面更具優勢。
GP的另一個選擇是向相鄰資產類別擴充套件以實現規模化。與眾多全球公司一樣，中國領先的GP已開始轉型涉獵多個行業或領域，如信貸、房地產或基建等。同時，養老金、保險公司和其他中國投資機構也增設了PE部門。規模經營可以提高品牌知名度、增加交易機會（如獲得更大、更復雜交易或跨境交易的機會）、實現後臺規模效應、增強風險分散能力，並有可能在不同資產類別間實現協同效應。例如，一些基金利用其公開市場或債務市場團隊來支援被投公司的債務融資、IPO籌備或補強型併購活動。
2、實現人才、治理和組織卓越
在中國，人才仍然非常稀缺，特別是在私募股權等專業服務行業。儘管具備豐富經驗和專業能力的人才數量正在增加，其中一些人甚至可能曾經與PE投資人共事，但如何找到並吸引這些人才仍然是一大挑戰。
組織流程和組織架構制度化
在中國這樣的高速增長環境中，由創始人經營且業務集中的小公司可能能夠成功。但隨著公司的發展，這樣的模式將會遭遇越來越多的困難。GP需要加強人才培養舉措、建立更大的人才庫、儲備背景更豐富的人才、確定正式的繼任計劃並制定新的組織流程和架構。
將新的流程和架構固化到組織中，這對於GP逐漸從高度依賴貝塔增長轉向更關注阿爾法收益，也將帶來益處。經過驗證的戰術手冊和組織架構能確保GP吸取行業最佳實踐並有效利用公司在特定領域的經驗和專識。一些中國公司正在圍繞數字化、採購和運營等主題打造內部專業能力。這類專業能力手冊能夠大大縮短專案實施時間，在某些情況下，可提速6到12個月。
為了創造出持久影響力，在華經營的PE公司需要具備綜合能力，既有職能專識、設計和實施價值創造計劃的能力，還要有變革管理能力。PE公司往往善於聘用職能專家，但卻常常忽視後兩類能力。
由一支較小的核心團隊在被投公司中協調與安排轉型計劃，可能是更佳的解決方案。為此，PE公司需要與內部和外部專家緊密合作。
提早在被投公司啟動人事變革，實現人才與價值相匹配
為了與被投企業管理層建立良好關係，PE公司往往會推遲對被投公司高管層的變革。儘管大多數PE公司都聲稱在投資中傾向於選擇優秀的管理團隊，但根據我們對全球180筆投資交易的分析，只有44%的被投公司CEO能夠從交易簽署一直留任到交易退出。平均而言，在交易完成後的2.2年內，CEO就會被替換。我們在中國地區也看到了類似趨勢，因此儘早進行人才評估至關重要。
人才評估包括兩個主要部分。首先，GP需要確定被投公司中25至50個最重要的角色。這些角色通常關係到公司當前的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的創造，或者對未來某個能夠產生並獲得的EBITDA流至關重要。這些角色可能雪藏於組織的更深層級，而非高管層。那些能夠推動價值創造的關鍵角色同樣不可忽視，例如關鍵地區的銷售主管或產品開發負責人。其次，GP需要確保在這些關鍵角色上擁有合適的人選；應當為每個角色列出關鍵任務清單並評估當前在任高管的履職能力。
規範和完善GP的人才儲備
由於中國的人才池相對較淺，特別是具有PE經驗的高管人員，因此在中國尋找並留住合適的人才尤為關鍵。未來，人才競爭可能會加劇，擁有合適的人才將變得更加重要。隨著基金的平均規模不斷擴大，為被投公司創造價值所需的能力門檻也在不斷提高。疫情下的經濟環境可能為主動獲取頂尖人才提供了絕佳的機會。PE人才發展應該注重多個維度。
最後，GP需要做好準備去重新構建合夥人制度。為吸引和培養下一代領導者，未來PE公司的股權結構應反映出不斷變化的領導團隊結構。曾擔任主導合夥人的創始人需要開始放手，並將更多的交易分配給下一代領袖。發達市場的GP在這方面走得更遠。但在中國，隨著創始人年齡的增長，制定明確繼任計劃變得越來越重要，加之LP越來越關注這一點，繼任計劃將成為一個更加突出的問題。
評估PE公司的組織健康度
儘管投資人已開始採取更為結構化的方法來評估被投公司的人才，但大部分PE並未以同樣嚴格的標準審視自身組織。中國某大型PE公司從與業績相關的七個維度對員工進行了調研。它們分析了領導力、組織方向感、創新和學習等諸多主題。調研結果在證實公司實力的同時，也突顯了領導層的一些不足，公司高管團隊為此有針對性地佈置了一系列的人才輔導與發展課程。
評估PE基金的人才價值主張
為吸引和留住最優秀的人才，PE公司需要仔細調整薪酬、非財務激勵、文化和職業發展機會等各個環節。財務激勵發揮著重要作用，而強調整體文化和職業路徑則可加強PE基金的人才價值主張。運營團隊的員工經常擔憂，認為相比交易部門的同事，他們的價值沒有得到足夠重視。隨著運營團隊的重要性日益彰顯，打消運營部門員工的顧慮對於吸引適任人才至關重要。
3、完善交易發起和執行方式
在華經營的GP需要增強併購型交易和其他更復雜交易的專案尋源能力，並培養對可投資產進行判斷與定價的行業專業能力。他們還必須提升後續價值創造能力。為此，GP必須建立專案尋源的專業能力，並提升運營團隊能力。
建立交易尋源和執行能力
很多交易需要幾年時間才能完成，因此PE公司有時間去主動評估機會，在許多西方市場這都是普遍做法，但迄今為止這點在中國卻較為少見。無須諱言，許多中國PE公司往往只是在賣方發起之後，才會被動地對投資機會做出反應，結果導致其對行業和標的瞭解不足。
然而，我們也看到在有些交易中，PE公司開始主動行動並獲得了先發優勢。採取如此做法的PE往往能與標的公司管理層建立更緊密的關係、與行業專家合作制定更精準的投資邏輯、並在更長時間內跟蹤行業動態和類似交易。在行業內打造人際網路，並與潛在標的公司和顧問建立聯絡，這些都十分重要；而且在中國市場尤其如此，因為隨著中國第一代企業家們進入退休年齡，預計將有更多家族企業待售。PE應該廣泛搜尋並優先關注家族企業，通過參與並制定具有戰略性的所有權過渡計劃，來主動與這些企業接觸。
此外，當前的經濟形勢可能會為專業化投資人帶來更多機會，比如幫助陷入困境的公司獲得貸款融資。補強型併購的機會可能也會增加。不過，由於賣方還在根據巨集觀經濟環境的變化來調整估值預期，合適的機會可能仍需等待數月才會出現。
交易執行也至關重要。在新冠疫情和中國經濟增長放緩的背景下，GP（尤其是規模相對較小的公司）必備的核心能力之一就是搜尋和處理更為複雜的交易。鑑於當前的經濟形勢，複雜交易（如重新考慮業務組合的公司將部分業務拆分出來）的數量可能會增加。
提升運營團隊效能
運營團隊非常重要，尤其是在危機期間。我們回顧了2009年以來120家活躍PE公司的業績，並計算了其在全球金融危機之前、之中和之後的回報。我們的調查結果顯示，運營團隊在經濟低迷時期最有價值。在2009年至2013年期間，擁有運營團隊的GP，其內部收益率比沒有運營團隊的GP高出約500個基點。
4、為成功退出做好準備
在追求健康的回報時，大多數GP都會把主要精力放在出色的交易上。儘管很多GP也深諳被投公司業務轉型之道，但他們往往對完美退出關注不足。
在華經營的PE公司必須應對另一項挑戰：退出途徑仍很匱乏，而有限的途徑上也十分擁擠。幾乎所有中國被投公司的退出路徑都是在二級市場上被企業買家收購；IPO退出極為罕見。此外，當前的經濟形勢可能會進一步限制企業買家的併購計劃，給業已十分擁擠的中國PE公司退出路徑帶來更大壓力。
因此，對中國投資人而言，積極主動並及早啟動退出規劃（至少比預計退出時間提早18個月）就顯得格外重要。那些更嚴格籌備退出計劃的公司有能力將EBITDA提升2%到5%，並能向潛在買家呈現令人信服的EBITDA增長證據。要實現這些成果，PE公司必須比計劃退出時間提早18個月左右便啟動相應計劃；在計劃退出前的12到18個月，PE應著手進行第二輪績效改善舉措。PE投資人還應準備好應對買家提出的難題。
在退出前大約6個月，PE投資人應認真尋找並研究潛在買家，並確定最能吸引他們的股權投資故事。從戰術上講，有必要根據潛在買家群體的成熟度和認識水平來定製股權投資故事，並在必要時進行投資人教育。股權投資故事應基於事實對棘手的問題做出回答，併為下一個買家的價值創造故事埋下伏筆。
PE公司應在最初就將退出計劃納入所有被投公司價值創造的日程。理想情況下，在準備出售前的兩至三年，GP就應該考慮構建相關要素，為下一個買家的股權投資故事和投資邏輯做準備。管理層有可能需要為此啟動新舉措，打造對未來買家至關重要的一些要素。
結語
顯然，在華經營的PE公司仍有很多機會，甚至可能超過以往。然而，在中國PE市場，投資人不能再依賴不斷增加的交易倍數和整體市場增長來實現回報。GP需要打造新的運營能力，使其能夠與被投公司的管理團隊緊密合作，共同創造出阿爾法收益。
儘管有些PE公司已經零星建立起一些能力，但更多公司尚未系統性打造起這些相應能力。當前PE公司不僅要度過危機，還要為迎接下一個新常態做好準備。當前這場危機的持續時間和經濟復甦時點都不確定， PE能在多大程度上有效管理危機、併為復甦做好準備，將成為測試PE基金實力強弱的試金石。創造阿爾法收益將成為PE公司生存、乃至繁榮發展的必備能力。
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