銀行業深度報告：網際網路改變金融

作者：金鱗 系銀行業研究員

0、引言

今年以來，網際網路金融突然成為各方熱議的焦點。網際網路金融概念的爆發是有原因的。以阿里 巴巴和騰訊為代表的網際網路企業正在創造著一個又一個新的商業模式，各界素來對銀行僵硬迂訥的經營方式頗有微詞，自然而然寄望於網際網路為金融帶來生機與活 力。當下網際網路正極大地衝擊著商貿、出版、造紙等行業的既有模式，因此當阿里推出小貸和餘額寶開始挑戰銀行固有領域時，對於未來金融新模式的想象空間就被 極大地開啟了。

而站在銀行立場上，看起來也頗有值得委屈的理由：網銀、手機銀行不是老早就推出了嗎？最近兩年銀行業還出了移動支付、遠端理財、iTM乃至於善融商務、交博彙等創新，為什麼這邊廂冷冷清清而那邊廂人氣爆棚？

而目前市場熱捧的網際網路金融模式，例如阿里小貸、餘額寶、P2P貸款、金融產品銷售平臺等，是否也存在著各自的侷限和瓶頸？模式的弱點和風險在哪裡？

本篇報告將著眼於結合金融與網際網路的分析方法，從商業模式的角度出發，回答下述核心問題：

* 應該採用什麼樣的研究正規化來分析網際網路金融？

* 網際網路為金融帶來的只是新工具還是全新的商業模式？

* 若是後者，未來的網際網路金融商業模式的發展方向是什麼？

* 網際網路金融將怎樣衝擊金融行業現有格局？什麼樣的企業將主導網際網路金融？企業在網際網路金融競爭中勝出的核心要素是什麼？

此 外，熟悉我們以前研究風格的讀者會發現，我通常喜歡將研究建立在大量資料和圖表的基礎之上。但本報告有所不同，大量涉及的是概念、定律和邏輯推導。原因在 於對於分析新生的網際網路金融而言，過去的規模、價格等資料對預測未來的意義僅聊勝於無，相反慎密的商業模式分析思辨才是更有效的辦法。惟望不要因此使得讀 者感到艱澀。

且讓我們引用《人人時代》的一段話來作為警世危言：

“任何職業，尤其是那些已經存在很久、讓人感覺他們似乎一直都在的職業，這些從業者有一種傾向，他們往往把對於特定問題的臨時解決方案當成這個世界的深刻事實”。唯一不變的是變化本身，不能積極適應的職業者都需要承擔被淘汰的風險。

1、席捲一切的網際網路為金融帶來了什麼？

對這個問題的回答可以幫助我們剝繭抽絲地理清網際網路金融的本質。我們認為，網際網路（包括網際網路、移動網際網路以及背後的資訊科技能力）為金融帶來了：

1.1 極為低廉的交易成本

具 體而言包括：（1）裝置硬體價格遵循摩爾定理不斷下降。即使有安迪-比爾定律（英特爾公司總裁安迪·格羅夫一旦向市場推廣了一種新型晶片產品，微軟CEO 比爾蓋茲就會及時的升級自己的軟體產品，吸收新型晶片的高效能）的對衝，例如膝上型電腦之類的終端價格仍然持續不斷降低，在顯性的經濟成本方面，交易成本 明顯得到節約。

（2）網際網路以及移動網際網路不僅進一步降低了顯性的經濟成本，更降低了包括時間成本在內的各種隱性成本，顯著提高了資訊和服務的可獲得性。

1.2更有效的大資料分析方法

隨 著獲取和處理資料的成本急速下降，人類社會的資料呈現急速膨脹的指數式增長。根據《大資料時代》，“2007年人類大約儲存了超過300艾（2的60次 方）位元組的資料，其中模擬資料只有7%，其餘全部是數字資料。人類儲存資訊量的增長速度比GDP增速快4倍，計算機資料處理能力增速則快9倍。”

而且，資料的維度也在進一步多元化。例如，移動網際網路技術就將“位置”這一維度與其他維度的資訊關聯起來，此外交叉驗證進一步豐富了資訊的維度，資訊的用途也因此實現幾何倍的增長。

數 據總量的急速膨脹和維度的日益豐富拉開了大資料時代的帷幕。“大資料時代”顯著區別於抽樣統計的小資料時代。奈米技術通過將事物分解至分子級別而顯著改變 了事物的物理屬性，大資料與此類似，通過海量資料處理使得人們能夠更清楚地看到抽樣統計所無法揭示的細節資訊。《大資料時代》告訴我們未來分析資訊時將面 臨三個轉變：一是在大資料時代我們可以分析更多的資料，有時候甚至可以處理和某個特別現象相關的所有資料，而不再依賴於隨機取樣；二是研究資料如此之多， 以至於我們不再熱衷於追求精確度；三是我們不再熱衷於尋找因果關係，不必知道現象背後的原因，只要讓資料自己發聲。

但大資料時代的資料卻未 必對所有主體開放。公共機構擁有更廣泛的資料來源，但往往缺乏對社會開放資料的意識。大量商業機構擁有的往往僅是自身經濟活動的資料積累。商業購買行為可 以成為獲取資料的一種方式，但繞不開隱私保護這一問題。換而言之，大資料時代資料卻又是相對匱乏的，獲取資料的能力成為一種稀缺資源。這使得我們下文將闡 述的“雙邊平臺”具有更高的價值，因為提供了一種獲取全面資料的途徑。

1.3 人人組織的興起

傳統理論認為，只存在兩種組織 方式：市場和企業。市場承擔交易成本，而企業承擔管理成本。企業的有效邊界在邊際管理成本的增加超過邊際交易成本的節約這一點上得以確定。但這就意味著存 在著某些行為：它們對一些人有價值，但以任何機構的方式做都太昂貴（《人人時代》）。在交易成本較高的環境下，這些行為就只能沉沒在“科斯地板”之下而無 法完成。

《人人時代》舉了這樣的例子：六月最後一個星期天的“美人魚遊行”是一場紐約時尚人士的遊行。上百人聚集在布魯克林老舊的遊樂園 中，身著各種奇裝異服。遊行佇列中有巨大的紅色章魚木偶、一群晃著呼啦圈的美人魚、還有用兩個頭骨扣在胸前的比基尼少女。旁觀者四處拍攝照片。這些照片中 的絕大部分被上傳至Flickr並通過共享標籤組織起來。如果靠一個機構來組織這類活動，由於不可能預知誰會到遊行現場，因此只好給多的多的人傳送資訊， 而看到這些廣告的絕大多數人不會去遊行現場。世界上沒有一家公司會承擔這樣的任務，營利性動機也無濟於事——即便是那些頭骨比基尼造型的照片能夠賣出一定 的數量，也不足以支付給攝影師報酬，更不用說事後盈餘任何利潤了。付出與回報之間的嚴重不成正比，對於任何機構而言都無法承受。然而，那些照片就那樣出現 了。

但網際網路時代帶來的交易成本極大幅度的降低使得這些行為可以通過新的組織形式得以實現，《人人時代》將這一形式命名為“人人組織”。這 一型別的組織超越了傳統上的市場和企業，“多種社會化工具現在提供了第三個選擇：具有鬆散結構的群體，可以處於非營利性目的、不受管理層指揮而執行”，因 此也被稱為“無組織的組織力量”（《人人時代》）。

人人組織的外溢效應在網際網路時代隨處可見：微博的自媒體以及人際網路傳播特徵、淘寶的買家信用評級對後續購買者的便利、微信“打飛機”的病毒式傳播。人人組織的興起，已經開始改造我們這個時代的社會結構。

人 人組織導致了“大規模業餘化”的現象，例如攝影、攝像、報導、編撰百科等，從而在這些領域中形成了巨量的中低端產能供應。在一些專業門檻不是很高的行業 中，大規模業餘化從職業從業者手中搶走了巨大的市場份額，但對於其他專業性門檻很高的行業來說，例如律師、醫生、基金經理或工程師，其影響微乎其微。 1.4 雙邊平臺作用獲得空前提升

“雙邊平臺”的概念來自於我的老師、中歐商學院陳威如教授。與傳統的垂直價值鏈不同，雙邊市場致力於為A與C的交易提供平臺架構。除了提供交易架構之外，雙邊平臺還需要具備的核心要件是同邊網路外部性或者跨邊網路外部性。

 

所 謂同邊網路外部性指的是在A或者C一側，隨著市場參與者的增多，使用該平臺的效用隨之增加。例如，隨著QQ使用者的增多，原有QQ使用者的效用也將因此提 升。而所謂跨邊網路外部性指的是隨著C一側市場參與者的增加，A方參與者的效用將會提升。例如，淘寶商戶數量的增加將激發消費者使用淘寶平臺的意願。

在此基礎上我們的的擴充在於，我認為網際網路時代人人組織的興起使得同邊網路外部性極大彰顯，而這是推動近年來雙邊平臺戰略重要性大幅度上升的核心因素之一。

以 淘寶為例。傳統消費行為原本具有負的同邊網路外部性：更多的消費者意味著更擁擠的購物環境、更惡劣的服務態度以及更高的價格。但在淘寶的平臺上，消費者反 而具有正的同邊網路外部性，主要原因在於消費者對店家的信用評級為克服“缺乏品牌和信譽”的小店家消費中的資訊不對稱提供了巨大的幫助，因此購物前先檢視 店家的星級成為淘寶買家的基本習慣。但是在傳統的環境中，“組織消費者對眾多小商戶進行信用評價”本來是無論任何企業形式都無法實現的，只有當交易成本極 大地降低之後，依託於鬆散的消費者“人人組織”，這一體系才得以建立，隨之而來的同邊網路外部性則極大地刺激了消費者對淘寶的使用。

平臺戰 略適用的領域都具有自然壟斷型。正因為平臺戰略的收益呈現平方倍增長（例如消費者的增加既提升了其他消費者的效用，同時又提升了商戶採用淘寶平臺的效 用），因此70-20-10定律成為網際網路經濟中的一個重要規律。該定律指的是與傳統行業更為分散化的競爭秩序不同，資訊科技相關行業普遍呈現出“贏者通 吃”的規律：第一名佔據70%的市場份額，第二佔據20%，而餘下的所有競爭者只能分享10%的市場。原本人們認為70-20-10定律產生的原因在於 IT產業具有高固定成本（主要是研發成本）、低邊際成本的特點，而網際網路經濟下，平臺戰略進一步顯著強化了這一規律。

同時需要特別指出的是，在商業實踐中，雙邊平臺往往成為大資料時代重要的資料積累方式，由此帶來的資料資源獨佔優勢進一步強化了平臺戰略的自然壟斷性。

1.5 網際網路精神的經濟學解釋

在 邊際成本趨近於零的自然壟斷條件下，企業的競爭策略自然演變成：先期零價格推廣產品、搶佔市場份額，後期利用自然壟斷優勢謀求獲利。“網際網路精神”被詮釋 為“開放、平等、協作、分享”，這8個字完全可以在我們上文的分析框架中得到經濟學上的解釋。“開放”的目的是儘可能降低交易成本以擴大人人組織的群體規 模，“平等”是建立人人組織的基本原則，從而最終通過“協作”和“分享”形成同邊網路外部性。而協助建立這種人人組織的網際網路平臺因此實現了平臺價值的極 大提升，並享受到自然壟斷帶來的豐厚回報。

我們將上述關係總結如下圖：

 

2、金融的本質與核心功能

金 融行業的商業模式素有自己的發展軌跡，資訊科技的進步亦不斷被金融行業的演進軌跡所吸納和消化。但資訊科技行業終究是近年來進化速度最快的經濟部門，互聯 網時代爆炸式的技術和模式創新已遠非傳統金融業僅僅通過區域性改良就能夠覆蓋和消化的。但網際網路不改變人性也不改變行業的本質，它只是激發、啟迪和改造。因 此，我們必須回到金融的本質，才能看出網際網路時代撞擊之下，金融行業將呈現怎樣的新面貌。發展到今天，金融結構已經非常龐大複雜，更擁有為數眾多的細分子 行業，但其核心一直未有改變：

2.1 提供信用風險解決方案

首先來談談信貸市場。眾所周知，資訊不對稱是債權投資過程中面臨的最大問題，若不能得到很好的解決，引致的逆選擇過程將使得無人敢於對企業放貸。歷史對此提供了兩種解決方案：間接融資和直接融資。

間接融資方案下，銀行建立了一整套成本高昂的信用風險管理體系，使得自身具備了信用風險管理的優勢能力。據此，銀行扮演了信貸市場上信用風險的承擔者角色，並根據“誰承擔最大風險誰獲得剩餘索取權”的原則，獲得了存貸利差抵補運營成本以及信用成本之後的剩餘索取權。

而在直接融資方案下，傳統來說信用風險的管理由眾多專業性相對有限的投資者分散承擔。固然直接交易成本是明顯降低了，但信用風險管理的有效性往往明顯下降，從而導致逆選擇效率損失的上升。

兩 種體系之間的邊界主要由二者的相對成本來決定。當銀行體系的總成本（包括逆選擇的效率損失、運營成本以及信用成本）低於金融市場體系時，銀行便在信貸市場 中佔據一個更有效的位置，反之亦然。正是因此，近代金融普遍都是從銀行間接融資開始發展的，因為在彼時的社會分工浪潮中，銀行發展出來的信用風險管理能力 明顯地強於其他實體。這就是亞當斯密所推崇的社會分工帶來的能力優化。

但這種能力的優化同樣面臨著邊際收益遞減規律的約束。而與銀行能力增 長趨緩相對應的，隨著機構投資者佔比的上升，（風險管理規模門檻的跨越、知識技能的擴散以及技術的提升等因素共同幫助）市場投資者開始具備了一定的信用風 險管理能力，這以運營成本的小幅提高為代價降低了信用成本以及逆選擇的效率損失。因此，直接融資開始日漸替代間接融資而成為主流。

2.2 提供專業化的金融投資服務

金 融機構的另一個核心功能就是實現金融投資職能。隨著社會閒餘資金的積累和沉澱，資產管理的需求就因此而產生。但資產管理同樣需要專業能力，而現實情況是絕 大多數擁有金融資產的法人與個人往往都不具備足夠的這一能力。於是，一部分客戶選擇將資產管理功能外包出去，由此產生了基金、信託和保險行業（投資型保險 產品）這類專業投資機構。同時由於投資實踐的高度複雜性，即使是機構投資者仍然需要專業的賣方研究支援。而另一部分客戶選擇自己從事資產管理活動，但這也 意味著需要大量的投資諮詢服務支撐，由此帶來了投資顧問、私人銀行的業務機遇。

由於投資活動的高度複雜性，相關客戶需求往往是隱性的，需要大量的開發和引導才能夠有效釋放。從這個意義上來說，金融投資需求是一項“推”（即需要供給方主動推廣）而非“拉”（已經有現成而明確的市場需求）的業務。

2.3 組織支付體系

現代貨幣體系的核心是，幾乎所有的經濟主體，都必須通過商業銀行的支付體系來完成絕大部分的交易活動。這給予了商業銀行在接觸客戶方面的壟斷效能力。

以 中國為例，當前官方的支付體系包括了大額實時支付系統、小額批量支付系統、支票影像交換系統、境內外幣支付系統、電子商業匯票系統等一整套繁瑣複雜的體 系。不論是個人、企業甚至非銀行金融機構，只要想通過轉賬完成交易就必須在商業銀行開立賬戶。企業法人的取現行為受到嚴格限制，而且使用現金進行大金額交 易成本非常之高。正因此，商業銀行壟斷性地擁有了接觸每一個客戶的能力，而且依託於賬戶活動，可實現對企業和個人經濟活動的實時監控。

在支付體系的基礎之上，銀行更近一步發展了代收代付、代發工資、借記卡、託管、現金管理等功能。

2.4 提供保險保障

該項功能基本為保險行業所特有，通俗而言就是收取保費並提供風險保障。

少 數保險產品的市場需求明確、責任簡單易比較，屬於“拉”的產品。例如交強險，由於其屬於強制性義務，且合同條款簡單、責任清晰，因此橫向間的比較就會很容 易，而價格競爭就會很明顯。但對於大多數保險產品來說，一方面是品種繁多、條款複雜、設計差異性大，另一方面市場需求通常也並不明確，需要挖掘和引導，因 此普遍屬於“推”的產品。

在銷售之外，保險保障功能的另一個核心是精算。精算指的是對未來風險的分析、評估和管理。有效的精算體系是保險公司核心競爭力的重要組成部分，能夠幫助保險公司更好地識別客戶、合理覆蓋風險、獲得死差等收益。

2.5 提供投行、經紀、外匯買賣等牌照服務

除此之外，由於牌照管制等原因，金融機構還在其他一系列業務上擁有壟斷地位，例如投行、經紀和外匯買賣等。

投行業務一方面與牌照密切相關，另一方面卻也具有明顯的定製化服務特點。

經紀業務同樣受到牌照管制，而在賬戶體系上具有類似銀行支付體系的特點。

外匯買賣業務對於技術、能力和服務則十分有限，該項業務如果有超額利潤主要都來自於牌照的壟斷。

3、網際網路要素與舊金融模式的碰撞

那麼，當低交易成本、大資料、人人組織與雙邊平臺這些網際網路要素開始重塑金融，會對這個行業造成什麼樣的影響？舊金融模式是否會如同商貿、造紙等行業一樣淪為網際網路時代的恐龍？金融業的既有業務中，什麼將被替代而什麼將得到保留？

3.1 網際網路要素同樣存在侷限

我們前述的網際網路四大要素形成了巨大的革新力量，但與其他任何事物一樣，這一力量同樣是有自身侷限的。這種侷限主要體現在下述兩個方面：

（1）“推”或曰主動營銷的能力相對不足。

網際網路經濟在“拉”的產品方面具有巨大的成本優勢。當市場的需求已經明確，網際網路可以用最低的成本將產品投放給最終消費者。但當市場需求還處於有待挖掘和引導的潛在狀態，即面對的是“推”的產品時，最好的銷售渠道卻仍然是“人”。

這裡就涉及到營銷的本質。營銷就是在感知價值之下出售產品和服務的行為。當市場需求已經十分明確時，感知價值已經趨於穩定，因此成本的差異就成為廠商競爭的決定性因素。顯然，網際網路模式對於節約成本而言具有巨大的優勢。

但 如果客戶和市場對於產品服務的價值缺乏認識，那麼無論再怎麼壓縮成本，都可能發生產品無法實現銷售的情況。這種狀況下，營銷的關鍵已經轉為如何提升客戶的 感知價值。特別是在一些高度複雜、專業性強的產品和服務上，提升感知價值的過程通常涉及到高強度、高頻度和個性化的互動溝通，並且人際之間的信任關係會在 其中起到巨大的催化劑作用，而這些作用是網際網路模式難以實現的。

 

（2）大資料缺乏突破性創新的能力

如果說低交易成本因素提供了網際網路模式在價格競爭方面的優勢，那麼網際網路的差異化競爭優勢就來自於大資料。通過更有效地發現現實的相關性，大資料將幫助提高產品和服務定製化的有效性。

但 大資料也有自己的短板。大資料分析方法依賴於這樣的前提：對過去資料的分析結論同樣適用於未來。這一前提在大部分情況下都是成立的，但如果遇到需要突破性 創新的情況就會暴露出弱點。因此，即使是《大資料時代》也不得不承認大資料仍將面臨一些侷限，特別是：“卓越的才華並不依賴於資料”。“史蒂夫·賈伯斯多 年來持續不斷地改善Mac筆記本，依賴的可能是行業分析，但是他發行的iPod、iPhone和iPad靠的就不是資料，而是直覺——他依賴於他的第六 感。當記者問及賈伯斯蘋果推出iPad之前做了多少市場調查時，他那個著名的答案是這樣的：‘沒做！消費者沒義務去了解自己想要什麼。’”

是的，大資料提供了對過去資料的更有效分析方法，但正如我們無法通過運用大資料來預測未來網際網路金融的業態一樣，在“管理未來”方面仍然離不開人類智慧的高度參與。

3.2網際網路要素與舊金融模式的碰撞

讓我們將網際網路帶來的衝擊，與金融的上述核心放在一起，看看會有什麼樣的碰撞。

首 先，交易成本的節約對於大部分金融核心功能而言作用有限，但網際網路支付網路的建立打破了銀行對支付的壟斷這一點意義重大。前者的原因很明確：投資和絕大部 分保障型產品都屬於“推”的產品，面對的主要都是隱形需求，成本節約的作用遠不及提高感知價值來的大。但後者的影響將是非常長遠的，網際網路企業因此獲得了 接觸客戶、培養關係和品牌並積累資料的良機。目前不論是在支付網路的組織和清算上，還是在收單方面，網際網路企業都已經全面進入支付產業鏈，而阿里巴巴已經 在謀劃發行信用卡。

其次，大資料對於投資和保險產品只起到一定的輔助提升作用，但有可能明顯提升當前的信用風險管理體系和保險公司的精算能 力。預計大資料的採用將能夠幫助金融機構提高產品設計的有效性，並優化營銷資源的配置。更重要的是，大資料有可能帶來信用風險管理技術的顯著提升。未來掌 握相關資料及其分析方法的機構可能在銀行、評級機構或信用債投資者的競爭中佔據明顯優勢，並且可能會推動中國融資體系加速脫媒化。類似的情況也將發生在保 險的精算上。例如未來如果有公司能夠掌握醫療的大資料，那麼就能夠在壽險、健康險等產品上獲得精算定價上的優勢。

第三，人人組織的直接影響相對有限。各項金融功能畢竟都具有相當的門檻，類似“自媒體時代”這種大規模業餘化的力量對於跨越這一專業性門檻來說意義非常有限。但其間接影響仍然是網路平臺等方面的競爭中極其重要的一部分。

最 後，雙邊平臺可能在信用風險管理、投資和保障方面有一定推動作用，但期待不宜太高。我們認為不論是P2P貸款、網上理財產品銷售平臺還是網上保險銷售平 臺，都具有一定的跨邊網路外部性，但與人人組織面臨的侷限相同，同邊網路外部性難有彰顯，這使得這些模式在解決信貸市場逆選擇問題上以及“推”的產品銷售 方面都難有建樹。但我們這裡談論的是雙邊平臺的直接作用，就其間接作用來說，由於平臺為銀行提供了密切接觸海量客戶的機會，併為基於大資料的信用風險管理 提供了可持續的資料優勢來源，雙邊平臺反而是網際網路金融競爭的核心。

3.3當前網際網路金融的幾種典型模式和我們的評價

（1）以支付寶為代表的網際網路支付

互 聯網支付模式打破了銀行對於線下支付的壟斷，這一點上具有非常重要的意義。通過在網際網路這個新的經濟領域引入競爭，未來隨著網際網路支付佔比的不斷提高，銀 行的壟斷收益將被持續分流。提供支付服務的收益絕不僅體現在相關的手續費收入和資金沉澱利差收入上，還使得網際網路企業能夠深度接觸到龐大的客戶群，並構築 了大資料的資料積累基礎。因此，線上支付是網際網路金融對銀行當前經營模式威脅最大的領域之一。

但目前網際網路企業在線上支付產業鏈中的功能仍 然是不完全的，主要體現在第三方支付賬戶功能仍存在不少侷限之上。目前相比銀行的賬戶體系，支付寶等第三方支付的賬戶體系在轉賬匯款、投資理財等方面的功 能都還有所不及，而還不具備跨行資金歸集、髮卡、自動代收代付、取現、發放貸款等功能。更核心的是，目前網際網路支付賬戶體系是社會資金流動的“下游”而非 “上游”。上游存款的派生主要來自於銀行貸款，隨後這些資金才陸續進入包括零售在內的各細分領域。如果將存款派生比喻為大動脈，則支付寶雖然覆蓋面極廣， 但仍更類似於毛細血管。也正因此，雖然淘寶的交易量已經相當於社會消費品零售總額的5%左右，但資金沉澱僅相當於存款總額的0.2%以及儲蓄存款的 0.5%。

（2）阿里小貸

阿里小貸是當前的網際網路金融模式中另一個可能產生長遠影響的模式。在風險可控的前提下實現微型貸款運營成本的極大降低，這是阿里小貸對中國金融的核心貢獻。

阿 裡小貸有幾個基本要件：（1）依託於雙邊平臺的資料積累。（2）寄託於大資料技術的信用風險管理體系，協助有效控制了信用成本。（3）依託於雙邊平臺的銷 售體系，實現了運營成本的有效控制。因此，微型企業才能進入銀行授信的合理邊界。過去在傳統的授信模式下，小型和微型客戶授信面臨的最重大問題就是運營成 本過高。近年來中資銀行積極擴充的批量化信貸工廠模式提供了一個新的解決方案，據此銀行可以明顯降低從事小微貸款的運營成本。因此我們看到，近年來已經有 銀行成功將對公信貸客戶群下移至100萬左右戶均貸款這樣的規模。但阿里小貸在此基礎上更進一步，繼續顯著地降低了小型特別是微型企業授信的運營成本，使 得戶均貸款萬元左右的微型客戶獲得授信成為可能。當然，阿里小貸的這一模式嚴格地依賴於阿里巴巴這一交易平臺。

目前阿里小貸尚不構成對銀行的直接衝擊。其優勢仍然在銀行傳統金融模式所無法覆蓋的微型客戶群。判斷短期內阿里小貸仍然會致力於深耕微型客戶這個藍海，而不至於向上進入小微企業貸款領域，與銀行發生直接衝突。

 

（3）P2P貸款

我們對當前國內的P2P貸款模式持保留態度，原因在於我們認為與阿里小貸不同，P2P貸款高度依賴於個人徵信體系，自身往往不能夠提供有效的信用風險管理方案。這使得這一模式在面對特別是系統性風險的衝擊時將顯得十分脆弱，一旦發生較大範圍的逾期就可能觸發逆選擇問題。

（4）餘額寶

餘額寶在原理上賺的是利率市場化時間差的錢。

為 存款提供貨幣市場利率本是金融機構的應有之義。不論美國或者韓國，經過利率市場化之後，存款利率都逐步向貨幣市場利率靠攏。中國當前的利率市場化壓力主要 體現在短端特別是活期存款之上，當前0.35%的活期存款利率在放開之後有向貨幣市場基金收益率靠攏的壓力。當前的利差保護因此構成雙刃劍，一方面固然保 證了銀行獲得壟斷的高利差，但另一方面也使得銀行在面對餘額寶這類的價格競爭產品時難以應對。

不過餘額寶的熱潮將只會是一個階段性的現象。未來當存款利率上限逐步放開之後，銀行活期存款利率的上行將最終充分抵消掉餘額寶的收益率優勢。

（5）網上理財產品銷售平臺

如前所述，由於投資需求具有典型的“推”的產品特質，因此只是單純將這類產品陳列在網上的模式並不能有效推動銷售。而如果相關平臺配備了大量的銷售人員，則又會回到傳統模式上，成本優勢將喪失。

我們認為，這些網上金融產品銷售平臺的興起主要來源於渠道高收益的刺激。由於銀行對終端銷售渠道的高度壟斷，近年來金融產品的銷售成本不斷走高，例如基金的尾隨佣金率已經上升到50%乃至於70%，從而刺激了銀行渠道競爭品的出現，而與模式優越性無關。

3.4 將被替代的和不能被替代的

隨著網際網路金融熱潮的興起，近期我們聽到了大量的關於金融業被改造被替代的預測。而經過我們前述的分析，我們也終於能夠對哪些金融功能將被替代，而哪些將通過吸收網際網路技術之後大體維持原貌做出客觀合理的判斷。

3.4.1 被替代的和被顛覆的

（1）受到網際網路模式威脅最大的將是現金業務。其實自改革開放以降，票據、借記卡、信用卡等支付工具的推行就一直在替代現金交易。而未來隨著網際網路支付的進一步普及和移動支付的推廣，現金在交易中的角色將被進一步邊緣化。

（2） 大資料將深度改造目前金融體系的信用風險管理模式。阿里小貸已經作為一個成功的例子，證明了大資料在信用風險的管理上可以比傳統模式有明顯的提升，從而體 現為總成本（逆選擇效率損失+信用成本+運營成本）上的優勢。值得一提的是，這種優勢主要體現在非系統性風險的管理上，因此其優勢領域主要包括小微企業貸 款和消費信貸，而高系統性風險的房地產開發貸款等不在此列。

接下來我們的問題就會是：基於大資料的全新信用風險管理模式的核心要素是什麼？ 是資料還是技術？我們傾向於前者。而大資料時代，資料資源的分佈卻又是高度不均衡的。在信用風險管理產業鏈中，若最終由銀行掌控大資料資源，將意味著銀行 觸角的進一步延伸和客戶基礎的大規模下移，這對於銀行應對利率市場化和脫媒化的壓力將有極大的幫助；若由評級機構掌握資料，則直接融資體系將極大受益，信 息不對稱的逆選擇問題將顯著弱化；若由擔保機構掌握資料，那麼陸金所模式將大行其道，直接融資佔比將迅速上升並且多數投資者都將向擔保機構購買信用風險衍 生品；若由網際網路企業掌握，那麼就看該企業打算專精於銀行、評級抑或擔保，當然由於銀行模式收益率更高，阿里小貸得到複製的可能性是最大的。

網際網路時代，資料的壟斷權將來自於雙邊平臺。這是唯一可持續的資料優勢的來源。因此未來對平臺的爭奪將是極重要的戰場。

（3） 保險精算的大資料改造。當前保險公司的精算假設通常建立在全社會和行業公開資訊以及公司自身積累的資料基礎之上，預測準確性仍有較大的提升空間。而大資料 時代，掌握有資料資源的主體將形成顯著的競爭優勢。例如我們可以假設這樣的情景：某家保險公司將中國的大部分醫療機構納入了其構建的“網上醫療綜合服務平 臺”，由此獲得了獨佔性的醫療大資料資源。據此，該保險公司顯著提升了對投保人預期壽命評估的準確度。在擁有了精算優勢之後，該保險公司為優質客戶（即預 期壽命短於保險公司一致評估值、能為保險公司提供死差益的客戶）開出的較低費率將吸引這些客戶流入，而劣質客戶（為保險公司帶來死差損的客戶）將因為較高 的費率而流向競爭對手。這就幫助保險公司構築了核心競爭優勢。

（4）“拉”的產品將全面線上化。未來市場需求顯性化、設計簡單因此容易橫向 比較的金融產品將全面不適用於高成本的銀行、券商物理網點和保險代理人隊伍，主要在網際網路實現銷售。這些產品包括銀行存款、交強險、貨幣市場基金、銀行理 財產品（目前銀行理財產品在客戶端看來差異度非常小）等。但不排除隨著消費者金融消費意識的增強，以及金融專業能力的積累，一部分金融產品可能從“推”的 產品轉為“拉”的產品。

3.4.2 被改造的和功能轉換的

（1）支付體系將更為立體化

網際網路時代亦離不開賬戶 服務，只不過有更多企業繞過了牌照管制來分食蛋糕。但是未來的支付體系將更加立體。移動支付將帶來更便捷的支付；微信掃描二維碼支付等新功能昭示著收單主 體的日益多樣性；包括支付寶在內的網際網路企業會繼續補足賬戶功能的短板，包括轉賬匯款、取現、發行虛擬信用卡、資金歸集等，甚至可能嘗試發行實物卡；此 外，部分券商此前也在不斷建設和強化支付結算功能，他們也可能加入到戰團中來。

（2）網點功能將進一步切換

有些觀點認為未來80%的物理網點都會消失。對此我們持保留態度。首先我們想要看看現在的網點都在做些什麼，因此選取了一家銀行綜合性網點作為樣本：

長 期內將逐漸被替代的業務主要是現金存取以及一小部分手續業務。由於監管部門的嚴格要求，很多手續的辦理仍然必須在物理網點。更重要的是，新客戶的擴充和存 量客戶的營銷都屬於“推”的業務，是網際網路模式難以替代的，未來的工作量不僅不會下降反而會持續提升。此外，保管箱等業務同樣無法網路化。

從另一個角度來說，至少在虛擬現實系統得以推廣之前，服務體驗也是無法網路化的。也正因此，相比於網際網路，物理網點服務仍然能夠提供其他附加價值，額外滿足顧客社交和尊重等心理需求。

簡而言之，物理網點固然可能分流一部分現金和手續業務到網上，但客戶擴充和營銷職能的職能要求反而會繼續保持快速增長。在網際網路的起源地美國我們看到，雖然機構總數從20世紀80年代開始逐年下降，但分支機構的數量卻始終保持穩定增長，次貸危機也未能改變這一趨勢。

類似的結論同樣適用於券商等非銀金融機構的營業部

3.4.3 不會被替代的

我 們預計，理財諮詢、保障、資產管理等以“推”為主的業務條線，以及投行、託管等牌照業務將不會受到網際網路金融的明顯影響。固然，交易成本的下降可以使這些 業務略有受益，大資料的採用也有助於業務部門設計出更有效的產品，並採用新技術提高營銷資源的配置效率，但基本的業務形態和商業模式不會發生改變。在這些 業務上，網際網路帶來的改變僅限於工具。

3.5 金融業競爭邏輯的變化

網際網路新要素的植入，將會使得過去金融業者早已適應的業態發生重大改變。

3.5.1 平臺的競爭成為核心

雙邊平臺將在網際網路金融的競爭中居於核心地位。原因在於（1）平臺是資料壟斷能力的唯一可持續來源，而資料資源是未來銀行信貸業務競爭的核心。（2）通過平臺，企業可以與客戶保持密切的接觸。（3）平臺具有明顯的自然壟斷性，這導致了贏者通吃的遊戲規則。

因此我們看到，各家大銀行已經先後意識到平臺的重要性並開始逐步發力建設自己的電商平臺，而網際網路企業依託於平臺循序進入金融領域的意圖亦十分明晰。

3.5.2 贏者通吃

傳 統金融模式下，由於交易成本較高，市場呈現分割狀態，各競爭主體的市場份額相對分散，大部分機構都有飯吃。但網際網路金融下的競爭秩序完全不同，軟硬體上的 規模經濟以及平臺和大資料的自然壟斷特徵使得70-20-10定律將在各個細分領域內充分發揮作用，從而形成“贏者通吃”的遊戲規則。換而言之，沒有弱點 但也沒有長處的金融機構在網際網路金融中是無法生存的

3.5.3 跨界競爭

網際網路金融模式下，新技術的引入以及新商業模式的不 斷創新，使得金融與網際網路企業之間、金融各個子行業之間的界限越來越模糊。由於諾威格定律（當一家公司的市場佔有率超過50%以後就不要指望市場份額翻番 了，而應致力於培育新的增長點）的作用，優勢網際網路企業對於ROE明顯偏高的金融業特別是銀行業的進入壓力將會是持續的，而網際網路催生的新經濟弱化了金融 行業的各種進入壁壘，這些都意味著激烈的跨界競爭。未來跨界競爭的日益白熱化將顯著強化中國金融業的競爭壓力，從而再一次地導向這樣的結論：一味追求保守 而不思進取的金融企業將被加速淘汰。

4、網際網路金融將是共生和競合的生態