目前，國內巨集觀經濟持續下行，去槓桿成為國內現階段巨集觀經濟調整的重要工作，實體經濟去槓桿與金融去槓桿並行推進。在此過程中，我國主要以“三去一降一補”為重要抓手的供給側結構性改革，通過支援市場化債轉股、加大股權融資力度、強化國有企業財務槓桿約束等措施逐步降低企業槓桿率。因此，股權投資基金、政府引導基金以及私募股權投資母基金在我國結構性去槓桿中發揮了重要的作用。同時，隨著《資管新規》及其相關配套細則的正式落地，私募股權投資母基金募資難度加大的同時也為其作為股權投資基金的LP帶來機會，更能發揮私募股權投資母基金的長期資本優勢。同時，國內母基金市場主體更加多元化，國資基金管理人、市場化基金管理人紛紛試水母基金業務，為母基金市場增添新成員。在此背景下，清科研究中心推出《2018年中國母基金市場發展研究報告》，主要對國內市場化母基金的設立、標杆市場化母基金的管理資本量、投資情況等進行樣本分析，以瞥見國內市場化母基金市場的整體情況；同時，重點介紹了國內市場化母基金的投資策略、運作管理模式、退出管理模式、收費以及收益分配模式。最後，對母基金市場的整體發展趨勢和發展問題進行了提煉分析。2018年11月21日上午，在武漢經濟技術開發區管委會與武漢市金融工作局主辦的“2018中國產業資本創新融合發展論壇”上，清科研究中心聯合武漢市經濟技術開發區正式釋出了《2018年中國母基金市場發展研究報告》。
私募資產配置基金正式納入中基協備案，將推動母基金市場規範化發展
在市場監管方面，私募資產配置基金的落地將大幅推動母基金市場的規範化發展。2018年8月29日，中國證券投資基金業協會發布《私募基金登記備案相關問題解答（十五）》，指出中國證券投資基金業協會私募基金管理人會員機構確有開展跨資產類別配置的投資業務需求的，申請私募基金管理人登記時，可通過資產管理業務綜合報告平臺提交相關申請資料，進行私募資產配置管理人備案。自此，私募基金管理人由過去的三類私募證券投資基金管理人、私募股權、創業投資基金管理人、其他基金管理人變為四類，新增私募資產配置基金管理人，私募資產配置基金管理人被正式納入協會備案。私募資產配置基金主要採用FOFs的運作模式，要求投資組合中80%以上的已投基金資產應當投資於已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設立的資產管理產品。私募資產配置基金投資於單一資產管理產品或標的的比例不得超過該基金資產規模的20%。這意味著，私募資產配置基金將突破一、二級市場限制，“變相”打破協會專業化經營的要求而成為真正的資產配置基金。從基金品種角度，隨著私募資產配置基金備案的實施，未來國內私募FOFs的品種將更加豐富，除私募股權投資FOFs、創業投資FOFs外，私募資產配置基金的亮相將豐富FOFs基金品種。
募資難使市場化母基金設立步伐放緩，2018年前三季度市場化母基金新增42支
市場化母基金作為中國私募股權投資市場最專業的LP之一，近年來有了長足發展。目前，市場化母基金在股權投資市場中的地位繼續上升，根據清科研究中心旗下私募通統計，截至2018年前三季度，中國共設立市場化母基金728支，基金目標規模共達1.34萬億元人民幣。其中，2018年前三季度新增市場化母基金數量達到42支，僅佔2017年度新增市場化母基金數量的15.1%。隨著資本市場整體資金面的緊張以及資管新規的影響，母基金設立步伐明顯放緩。
同時，市場化母基金的基金管理主體趨於多元化，既有國資背景基金管理人，也有民營、外資機構管理人，既有專門從事母基金管理業務的基金管理人，也有初涉母基金業務的股權投資基金管理人。值得注意，母基金作為現階段國內少數設立私募股權二手基金進行二手基金交易的市場化投資機構，憑藉專業的投資能力，豐富的私募股權二手基金管理經驗，未來將成為推動我國私募股權二手基金市場發展的主角。
圖1 截至2018年前三季度中國市場化母基金設立數量及目標規模分佈
標杆機構截至2017年平均可投中國母基金AUM223.08億元，平均投資子基金29支
清科研究中心根據“2018年中國私募股權投資市場機構有限合夥人榜單”TOP30機構有限合夥人，挑選了20家主要管理市場化母基金的母基金管理機構（以下簡稱“標杆機構”）作為樣本對中國本土母基金管理機構的管理資本量進行分析。截至2017年底，標杆機構母基金業務板塊平均可投中國資本量達到223.08億元人民幣；上四分位達到252.00億元人民幣；中位數達到166.79億元人民幣；下四分位達到100億元人民幣。可以看到，上四分位標杆機構可投中國母基金管理資本量達到下四分位的2倍多。
從母基金LP屬性角度來看，目前，國內市場化母基金管理機構管理資本量體量較大的仍主要為國資背景母基金。其中包括亦莊國投、開元國創、粵科母基金、前海母基金、元禾辰坤等。以歌斐資產、宜信母基金為代表的第三方財富管理出身的母基金管理機構發展較快，保持了較高的活躍度。另外，一些產業背景、金融背景的母基金管理機構在當前市場資金緊張的大背景下仍保持了一定的募資活躍度。
圖2 截至2017年標杆機構可投中國母基金管理資本量統計
在投資方面，在市場整體資金緊張的大背景下，標杆機構2017年投資活躍度較高。根據清科研究中心2018年中機構有限合夥人排名調研，上榜的標杆機構截至2017年底累計投資子基金數量共計436支，累計已投資金額達到866.91億元人民幣。其中，2017年投資佔比較高：2017年新增投資子基金數量183支，佔累計投資子基金數量的42.0%；2017年新增投資金額266.88億元人民幣，佔累計投資金額的30.8%。從中可以看到，2017年度，在股權投資市場整體募資難的大背景下，母基金作為股權投資基金的重要長期資本LP，發揮了重要的作用。
同時，值得注意，20家上榜市場化母基金累計已投資金規模僅佔在管母基金資本總量的19.4%，側面反映了國內已設立母基金整體仍處於投資的初級階段，母基金的大規模投資期尚未來臨。但另一方面，從單個標杆機構的已投金額佔其母基金總體管理資本量的分佈來看，單家上榜標杆機構已投資規模佔在管母基金資本量規模比例差距相當大，一些機構仍“彈藥充足”，而一些機構受資管新規波及，自身LP出資困難，也將面臨“彈盡糧絕”的窘境。
圖3 截至2017年標杆機構累計投資情況四分位分佈
母基金參與主體更加多元，國資基金管理人、知名市場化基金管理人、財富管理機構紛紛試水母基金業務
隨著母基金市場規模的擴大，目前，母基金市場的參與主體日漸多元化，除傳統市場化母基金管理機構外，國資背景基金管理人、一線知名市場化基金管理人、財富管理機構、券商私募基金子公司等都成為母基金市場新晉參與主體。
首先，在國資背景基金管理人方面，以政府引導基金為代表的國有資本逐漸加快了股權投資市場的投資，此外隨著國資背景基金管理人運作管理模式市場化程度的不斷提高，以及其相對較強的風險控制能力，管理資本總量也在不斷提高，比較典型的國資背景母基金管理人有開元國創、中金資本、深創投。其次，在知名市場化基金管理人方面，以IDG、紅杉、深創投為代表的知名基金管理人紛紛試水母基金業務。知名股權投資基金管理人通過聯合知名母基金管理機構、產業資本或藉助地方政府及國資資源開始形成廣泛意義上的類資產管理平臺，從而一定程度上加速整個股權投資行業的整合。在當前股權投資市場整體收益下滑，優質投資專案競爭加劇的大背景下，為降低單一股權投資業務帶來的風險，一線機構已紛紛擴充業務線，包括開展母基金業務。此外，在第三方財富管理機構方面，一些第三方財富管理機構開始轉型母基金管理人，成為目前母基金市場較活躍的新秀。過去第三方財富管理機構利用自身的渠道優勢，主要協助股權投資基金進行募資，有些會聘請外部基金管理人作為投資顧問。隨著當前母基金市場競爭的加劇，一些第三方財富管理機構也紛紛組建自身的投資團隊及投後管理團隊對母基金進行主動管理，而不再僅作為“渠道”的角色。
母基金投資策略隨市場發展更加創新發展，多策略模式日漸受到母基金寵愛
隨著國內高淨值個人及機構投資者資產配置理念的日漸成熟，國內市場化母基金管理機構的投資策略在多年的發展中不斷創新發展。從最初的單一投資策略為主，發展到後期向綜合投資策略轉型。目前，國內市場化母基金管理機構採用較為主流的母基金投資策略包括頭部基金/白馬基金投資策略、First-Time Funds投資策略以及最近幾年發展較為迅速的二手基金投資策略。
頭部基金/白馬基金投資策略是指母基金主要通過對市場上優秀的基金管理人管理的基金進行投資的投資策略。該策略下，通過分享優秀基金管理人管理的頭部/白馬基金收益進而提高母基金收益。在市場化母基金市場發展的早期，母基金管理人主要通過篩選老牌知名機構管理的基金來進行投資，一方面可以帶來品牌效應；另一方面，知名機構管理的基金收益也往往較高，且基金業績穩定。
First-Time Funds投資策略是指母基金主要針對新機構設立的First-Time Funds進行投資的模式。First-Time Funds是指新投資機構設立運作的第一支股權投資基金。目前，在國內股權投資市場，新機構多來自於老牌機構投資人或連續創業者，主要包括老牌機構裂變機構、合夥人從傳統金融機構離開創辦的投資機構、產業背景新機構。總體來看，First-Time Funds投資策略具有以下兩方面優勢：一是First-Time Funds投資領域更加聚焦。對基金管理人來說，選擇所熟悉領域進一步深耕更能發揮自身的優勢，且新機構在成立初期人員數量較少，採取多行業覆蓋的投資策略對新機構來說精力有限。因此，新機構往往選擇一個或多個垂直領域作為重點投資方向。二是First-Time Funds往往採用投管一體的扁平化管理模式，且投資決策高效。First-Time Funds投資管理團隊內部一般“精而小”，團隊多體現“精兵”特徵，主要以投資人員為主，實行投管一體化發展，投資團隊成員通常兼顧專案投後管理工作。同時，在投資決策方面，一般情況下，新機構鑑於團隊精簡，投資決策流程較短，投資決策相對高效。
二手基金投資策略即母基金的主要投資策略為通過私募二級市場購買其他股權投資基金出資人持有的私募基金二手份額的方式進行投資。持有這樣投資策略的基金叫作私募股權二級市場基金。當投資者參股一支基金後，在基金完全實現清算退出之前，投資者可以根據自身情況，將所持有的基金份額轉讓給其他有意向購買的投資者。私募二級市場交易物件涵蓋範圍較廣，包括早期投資基金、創業投資基金以及股權投資基金、房地產投資基金、私募債權基金、基礎設施投資基金等。私募股權二級市場基金投資策略的主要優勢包括：首先，投資回報週期較短。普通私募基金的存續期一般為8-10年，而私募基金二手份額轉讓交易在達成時，標的基金往往已運作一段時間，相對於普通私募基金份額持有者，買方能夠更快地獲得投資收益。其次，投資風險較小。由於擬交易標的基金已運作一段時間，買方能夠了解基金已投專案情況，並能夠根據基金執行情況對其未來表現做出合理的判斷，進而做出正確的交易決定。再次，有一定的價格折扣帶來更高的收益。由於PE市場的私募性質，缺乏流動性，因此，二級市場的交易一般都有價格折扣，這使得FOFs往往能夠獲得比一級投資業務更高的收益。
此外，值得注意，目前母基金市場上投資策略趨於綜合多元化，投資策略主要針對不同的投資地域、投資行業、投資階段、投資策略的股權投資基金進行分散化投資，進而分散母基金的投資風險。比如比較典型的“白馬+黑馬+斑馬”投資模式。該模式下，把母基金中的大部分資金配置給白馬基金，其餘配置給黑馬基金，這樣既有穩健的白馬配置，又包括投資策略新穎、業績爆發預期較強的黑馬配置，從而保證母基金收益的持續均衡。
險資、養老金投資為母基金募資“雪中送炭”，母基金投後管理得到業內重視
在國內資本市場整體資金面緊張以及資管新規的影響下，股權投資基金募資難度加大，母基金的資金募集也同樣難度加大。近期，險資放寬股權投資行業限制、養老保險基金入市步伐的加快均對股權投資基金以及母基金的募資帶來重大利好。2018年10月26日，中國銀保監會公告稱，為進一步提升保險資金服務實體經濟質量和效率，規範保險資金投資股權行為，有效防範金融風險，銀保監會對《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發〔2010〕79號）進行了修訂，並就修訂後的《保險資金投資股權管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《股權辦法》）向社會公開徵求意見。本次修訂調整的主要內容是取消保險資金開展股權投資的行業範圍限制，通過“負面清單+正面引導”機制提升保險資金服務實體經濟能力。《股權辦法》不再限制財務性股權投資和重大股權投資的行業範圍，要求保險公司綜合考慮自身實際，自主審慎選擇行業和企業型別，並加強股權投資能力和風險管控能力建設。眾所周知，險資是最適合作為股權投資基金或母基金LP的長期資本，隨著險資股權投資行業限制的取消，在當前資金面緊張，資管新規落地實施的背景下，未來險資將為股權投資基金以及母基金的募資帶來一定的資金補足。同時有利於優化股權投資基金或母基金的LP結構，推動LP構成機構化程度的提升。
根據清科研究中心調研，當前國內母基金市場對於投後管理的力度逐漸加大，由前些年的無投後管理髮展到目前市場化母基金管理機構紛紛著手設立投後管理團隊，母基金管理人逐漸開始重視投後管理工作。究其原因，還在於母基金市場競爭的加劇，各機構之間為吸引優質股權投資基金管理人，均紛紛加碼投後管理這一被母基金市場忽視的基金管理環節。目前來看，國內本土母基金市場比較典型的投後管理工作包括定期/不定期的被投子基金髮展報告；監督被投子基金或跟投專案的日常運營；參加被投子基金管理機構的年度會議進行溝通交流等。其中，定期/不定期的被投子基金髮展報告是監控被投子基金或跟投專案日常運營的重要依據。另外，通過參加被投子基金管理機構的年度會議，可掌握子基金髮展動態。增值管理部分也是目前母基金管理機構越來越重視的環節。但目前來看，國內本土母基金管理機構的增值服務較少，一般來講，母基金管理人可在過往合作子基金管理人之間進行資源或專案的相互對接，比較常見的是將早期基金專案推薦給中後期基金。此外，也會為被投子基金管理機構提供政策對接等資訊支援，協助被投子基金管理人進行募資，優化LP結構等。隨著母基金市場規模的擴大，市場競爭的加劇，以及行業規範化發展要求的提高，未來，母基金投後管理工作將越來越受到母基金管理機構的重視。
總結：目前，母基金市場規模將不斷擴大，機構管理數量不斷增長。隨著私募資產配置基金及私募資產配置基金管理人登記備案的正式落實，母基金行業將步入規範化發展的新階段。在市場參與主體方面，國資基金管理人、市場化基金管理人、第三方財富管理機構等多元化市場主體的加入，將更有助於推動母基金市場整體規模的擴大以及行業內部的良性競爭發展。在資金募集方面，隨著國內高淨值個人數量的提升以及資產配置意識的提升，未來將有更多的高淨值個人資金流入母基金市場；同時，險資對股權投資行業投資限制的取消，將有助於提升母基金LP的機構化程度，有助於優化母基金的LP結構，提升長期資金的佔比。在投資策略方面，隨著以裂變機構、產業背景、金融背景為主的新機構的大量誕生，First-Time Funds投資策略逐漸進入母基金管理團隊的視野，成為其重要投資策略新理念；同時，股權投資基金退出壓力不減，以及LP流動性訴求的提升，倒逼了二手基金投資策略的發展。通過母基金管理機構投資策略的創新發展，將為母基金LP創造更加“與時俱進”的基金收益。未來，面對新的市場環境，母基金管理機構將迎來新的機遇與挑戰，母基金管理機構是否能抓住新機遇迎來更大空間的發展，是擺在每位市場參與者面前的問題。更多內容詳見《2018年中國母基金市場發展研究報告》。報告目錄如下：
