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投資要點
中國消費結構變遷九大方向：
（一）收入水平提高推動消費結構升級，新興消費成為亮點
收入水平的持續提高將驅動中國居民消費結構的升級。食品、衣著、家庭裝置用品、居住等在消費支出中佔比下降，交通通訊、醫療保健、教育文化娛樂佔比有望上升。
（二）少兒和老年人消費或稱為“藍海”
計劃生育政策調整，“全面二孩”政策實施，都將大大增加中國的少兒人口。與此相關的衣、食、住、行、娛、藥等方面的消費需求將大大提高。人口老齡化日趨嚴重不可逆轉，將拉動醫療、保健、養老產業等的快速增長。
（三）旅遊休閒成為時下消費熱點
2011年以來，中國經濟增速下滑，但是中國旅遊業總收入一直保持13%以上的增速，這個增速也要高於社會消費品零售總額的增速，隨著中國居民收入水平的進一步提高，旅遊業總收入增速將超期高於全社會消費品零售總額的增速，迎來黃金髮展期。
（四）“文教娛體”將迎來快速增長期
1、文化產業高速增長，佔GDP比重逐漸上升；2、教育培訓市場將迎來萬億規模；3、娛樂業風頭正勁，持續高速增長；4、體育產業迎來黃金髮展期
（五）醫療保健行業具有巨大發展潛力
2007年以來，隨著醫療保險制度在全國的普及，醫藥製造和醫療儀器裝置及器械製造業一直維持著10-20%的高速增長。在工業企業利潤負增長的2015年，這2個行業利潤一直維持著10%左右的穩定增長。
（六）奢侈品消費會持續“紅火”
居民收入水平提高到一定程度後，大家會開始追求一些奢侈品的消費。2004-2014年10年中國人奢侈品消費複合增長率高達32.3%，而世界奢侈品行業銷售額的複合增長率只有5.1%，中國的增速遠遠高於世界平均水平。
（七）農村和中西部消費有望後來者趕上
農村和中西部地區消費在逐漸追趕城鎮和東部地區，較高的增速有望帶來更多的消費品需求和產業發展機會。
（八）技術進步正在改變我們的生活
科技的進步對於需求的創造力量是巨大的，有必要密切關注科學技術的進步、關注新的消費需求以及關聯產業的出現，成長股往往出現在這些行業裡面。
（九）“大環境、大健康、大休閒”生活理念深入人心
隨著中國居民收入水平的提高，大家越來越關注生活的品質和健康問題。“大環境、大健康、大休閒”相關產業有望得到高速增長。
一、消費不能拿來“救國”，但代表著中國經濟發展的未來
（一）促消費對拉動短期需求有效，對長期增長率提升無用
近年來，中國消費率的上升讓很多人驚喜不已。2015年以來，中國固定資產投資增速和出口增速持續下滑，只有消費增速維持了回升的走勢，“三架”馬車似乎只有消費堅挺，那消費可以成為中國經濟的“定海神針”嗎？促消費可以拉動中國經濟重新步入高速增長階段嗎？我們的回答是促消費屬於需求管理，只對負產出缺口的經濟有用，即拉動短期需求有效，消費的堅挺對長期增長來說並不是利好。
在經濟學理論中，有一條定律，即 “短期經濟增長由需求決定，長期經濟增長由供給決定”。根據凱恩斯主義，短期需求不足時，經濟處於負產出缺口時，可以採用需求管理的辦法，拉動消費需求可以起到拉動經濟增長的目標。長期經濟增長由供給決定，根據生產函式，F=Y（A,K,L），經濟增速由技術進步、資本積累速度、勞動力增長速度三方面決定。當消費率上升時，意味著儲蓄率下降，資本積累速度也會下降，潛在的經濟增長速度也會下降。因此，擴內需對長期經濟增長率提升並無效。
（二）消費結構變遷決定著中國未來經濟發展的方向
不論從微觀還是巨集觀，需求和供給決定著一個國家或者地區經濟發展方向的主要動力。從需求來講，比如，隨著中國居民富裕程度的提高，“衣食住”等必需品的消費已經得到滿足，其在消費結構中的佔比也會越來越低，未來居民消費的增長點是中國經濟未來的發展方向；從供給來講，科學技術的發展推動了人類生產生活方式的轉變，以網際網路的發明為例，其改變了人類購物、工作、娛樂等方方面面，對經濟的發展也是一種推動力。消費結構的變遷是影響需求的重要因素之一，對中國未來的發展方向有著重要的影響力。
消費結構的變遷將決定產業結構的變遷。當消費結構發生變化以後，居民對於商品的需求將發生變化，比如，居民收入水平提高以後，對奢侈品的消費將日趨增多。商品的需求發生變化意味新的產業發展機會，這意味著新的產業將崛起，傳統產業將日趨衰落，經濟的產業結構將發生變化，在一定程度上可以說，消費結構的變遷是產業結構變遷的導火索。從這個角度來講，消費結構的變遷代表著中國經濟未來的發展方向。
（三）消費結構變遷代表著行業成長機會
當消費結構發生變遷時，一些商品或服務的需求的增長會隨著消費結構的變遷而增大，這意味著消費結構的變遷導致行業週期的變遷，需求增長越快，產業的發展機會也就越大，這時候往往是一個行業的成長期，也就代表著上市公司的成長機會。因此，消費結構的變遷往往代表著成長股的投資機會。
二、分析框架：如何理解和把握中國消費結構變遷
消費結構的變遷同樣需要從需求和供給兩個角度來把握：
（一）需求角度
收入水平：不論是凱恩斯的絕對收入假說，還是杜森貝里的相對收入假說；不論是弗裡德曼的持久收入假說，還是生命週期理論，收入水平都是消費的重要決定因素，隨著居民收入水平的逐步提高，其消費結構也將發生相應的變化。以食品為例，一般來講，隨著收入水平的提高，恩格爾係數會降低，即食品在消費結構中的佔比會逐步降低。
人口年齡結構：除了收入以外，人口年齡結構也是消費的重要影響因素。由於不同年齡的人口消費需求不同，比如，嬰兒的需求是奶粉、玩具等，而老年人的需求是醫療保健等。當一個社會人口年齡結構變化以後，那麼整個社會的消費結構也將發生變化。
消費心理和理念：消費心理和理念也是決定消費結構變遷的重要影響因素。不同時代、不同地域、不同年齡、不同性別的人口通常有著不同的消費心理和消費理念，這也將決定著消費結構的變遷。
（二）供給角度
技術進步：從供給角度來理解消費結構變遷，技術進步是最核心的驅動力。從長期經濟增長角度來講，供給創造需求，而技術進步是決定供給的重要因素，一方面，提高了全社會的生產效率；另一方面，創造了新的消費品，我們身邊的很多消費品都經歷了從無到有的過程，比如網際網路。因此，從供給角度講，技術進步創造需求，也創造消費結構。
（三）從供給和需求兩個角度把握中國未來消費結構變遷
基於上述分析，我們將從供給和需求兩個角度來把握中國未來消費結構的變遷。
三、推動中國消費結構變遷的要素分析
（一）收入高速增長支撐居民消費結構升級
2014年中國城鎮居民可支配收入實際同比增速為6.8%，農村居民人均純收入實際同比增速為9.2%，中國居民收入仍然保持一箇中高速的增長。和美國相比，2014年美國人均可支配收入實際同比增速為1.97%，中國增速遠遠高於美國。我國居民收入增速的變化有以下幾個特點：第一，城鎮居民可支配收入增速越來越接近GDP增速，2010年及以後，農村居民純收入的增速超越了GDP增速，農村居民收入增速異軍突起；第二，可以預計的是，未來5-10年由於中國經濟仍然維持中高速增長，中國居民收入仍然會維持一箇中高速的增長；第三，中國資本勞動比不斷上升，未來收入分配結構將向有利於居民的方向發展。
居民可支配收入的高速增長將驅動消費結構的變遷，以食品為例，1978年後，隨著收入水平的不斷提高，食品在居民消費結構中的比重不斷下降，必需品的消費比重不斷下降，耐用品和奢侈品的消費比重逐漸上升。
（二）啞鈴型的人口年齡結構可能成為未來趨勢
1、“普遍二孩”政策的實施每年將帶來500-600萬的新增少兒人口
根據我們測算，普通二孩政策實施後每年增加的出生人口估計最高有500萬~600萬，加上目前1600萬左右的年出生人口，年出生人口峰值在2200萬左右，峰值總和生育率有1.9~2.1。根據中國社科院的一項研究成果，中國父母把孩子帶大到16歲的撫養總成本平均已達25萬元，平均每年的花費就是1.6萬。如果每年新增出生人口600萬左右，那麼將拉動1千億左右的消費市場。
2、人口老齡化將日趨嚴重
根據2012年聯合國釋出的《世界人口展望》，我們繪製了Constant-fertility scenario、Low variant、Instant replacement三種情景假設下的2015-2100年的中國人口撫養比預測圖，我們發現中國如果不改變生育政策，撫養比將單調上升，尤其2015-2050年有一個快速上升期。人口老齡化將提高社會撫養負擔，減少勞動力供給，給經濟增長帶來負面影響，給整個社會帶來沉重的養老負擔，經濟有可能陷入日本那樣的增長停滯。
3、“啞鈴型”人口結構帶來少兒和老年人消費機會
嬰兒的出生意味著奶粉、玩具、服裝、教育、醫療等消費的需求增加，老年人人口的增加意味著醫療、旅遊、保健品、養老產業等的需求。“啞鈴型”的人口年齡結構變遷將帶給中國不一樣的消費機會。
（三）消費理念變遷助長新一代消費
第一，更關注環境。隨著生活水平的提高，大家開始逐漸意識到保護環境的重要性。隨著《新環保法》的實施，中國的環境問題得到越來越多的關注，中國環保產業正處於歷史的黃金髮展階段，汙染治理、清潔能源、固體廢棄物處理等行業正在高速增長。
第二，更關注健康。中國居民更加關注健康問題，不再滿足於“吃飽穿暖”，一些健康的生活理念逐漸被提倡，一些與健康相關的產業也得到的快速發展的機會。
第三，個性化需求更強。大家不再滿足於標準化的產品和服務，更加追求多樣化、個性化，喜歡與眾不同，這需要求企業生產更加趨向於定製化生產，而不是標準化、流水線型生產。隨著80後漸漸成為社會中堅力量，90後紛紛進入社會工作，年輕一代即將成為消費的主力軍，這種消費趨於個性化需求的特點更加突出。
（四）技術進步正在改變我們的生活
網際網路+、工業4.0、人工智慧、大資料等正在改變人類的生活。以網際網路+為例，網上銷售正在逐漸部分取代線下銷售，2015年網上零售額一直保持30%以上的高速增長，網上購物正成為人們生活中很重要的一部分。科技的進步改變了人類的生產和生活方式，這種產品供給的改變猶如“破壞式的創新”，使人類的工作生活更加高效率、便捷化，相關的產業也往往進入高速增長期，從而帶動經濟社會的發展。
四、中國未來消費結構變遷的趨勢展望
（一）收入水平提高推動消費結構升級，新興消費成為亮點
收入水平的持續提高將驅動中國居民消費結構的升級。傳統消費佔比逐漸下降，從中國城鎮居民消費結構來看，食品、衣著、家庭裝置用品、居住等消費品在消費支出中的佔比趨於下降，1995年，中國城鎮居民食品、衣著、家庭裝置用品及服務佔比分別是50.1%、13.6%、7.4%；2013年，這三項分別為35.0%、10.6%和6.7%，分別下降15.1、3.0、0.7個百分點。新興消費興起，1995年，交通通訊、醫療保健、教育文化娛樂佔比分別為5.2%、3.1%、9.4%；2013年分別為15.2%、6.2%、12.7%，分別上升10.0、3.1、3.3個百分點。可以預計，隨著收入水平的進一步提高，這種消費結構的變化仍然將繼續，傳統消費將衰落，新興消費將崛起。
國際經驗也支援我們這一判斷。以美國消費為例，2013年美國居民食品在消費中佔比為12.9%，衣著佔比為3.1%，比重遠遠低於中國；交通的比重為17.6%；醫療保健比重為7.1%，遠遠高於中國的3.1%。美國傳統消費比重遠遠低於中國，新興消費比重遠遠高於中國。美國的現在一定程度上代表著中國的未來，由於消費結構的變遷是一個緩慢的發展過程，這說明中國的消費結構變遷任重而道遠，是一個較長期的變遷過程。
（二）少兒和老年人消費或成為“藍海”
計劃生育政策調整，普遍二孩政策的實施，將大大增加中國的少兒人口。與此相關的衣、食、住、行、娛、藥等方面的消費需求將大大提高，相關產業也會得到行業的成長性機會。據我們測算，“全面二孩”的實施將帶來千億級的消費市場。對紡織服裝行業影響（衣）：嬰幼兒用品消費需求升級將進一步抬升童裝行業的增長中樞至15%-20%。對食品行業影響（食）：全面二胎讓配方奶粉市場大幅擴容。對輕工行業影響（用）：玩具、鋼琴、文具等文化教育相關產業受益。對零售行業影響（用）：母嬰市場將受益。傳媒領域的影響（娛）：兒童消費需求將拉昇兒童遊樂業的增長，包括卡通影視、衍生品開發銷售、遊樂園等。對醫藥行業影響（醫）：醫療器械、育苗、產前診斷和兒童用藥行業受益。
人口老齡化日趨嚴重不可逆轉。老年人口數量的迅速提高將拉動醫療、保健、養老產業等的快速增長。根據聯合國2012年的《世界人口展望》，2030年65歲及以上年齡人口比例將是2015年的2倍以上，達到2.5億左右，2050年將達到3.0億左右。尤其2015年以後，老年人口數量的增速將加快，中國老齡化速度將加快，這將極大地拉動相關產業的發展。
（三）旅遊休閒成為時下消費熱點
2011年以來，中國經濟增速下滑，但是中國旅遊業總收入一直保持13%以上的增速，這個增速也要高於社會消費品零售總額的增速，2014年中國旅遊業總收入為3.4萬億，2001年只有0.5萬億，14年間有7倍的增長。可以預計的是，隨著中國居民收入水平的進一步提高，旅遊業總收入增速將超期高於全社會消費品零售總額的增速，迎來黃金髮展期。
出境遊成為亮點。一方面，居民收入水平進一步提高，不再滿足於國內的旅遊；另一方面，人民幣實際有效匯率不斷升高，人民幣升值提高國內居民的國外購買力。2005年以後，中國出境遊一直維持高速增長，2010-2014年出境人數一直維持在15%以上。5-10年內中國仍然可以保持中高速增長，這意味著居民收入水平仍然以較高速度增長，而人民幣仍然是強勢貨幣，這些有助於出境遊較長時間保持高速增長。
（四）“文教娛體”將迎來快速增長期
1、文化產業高速增長，佔GDP比重逐漸上升
2005年以來，文化產業增加值的增速始終高於GDP增速，其增速一直保持在20%以上，文化產業增加值佔GDP的比重逐漸上升。2004年文化產業增加值佔GDP比重為2.15%，2013年上升到3.63%，文化產業對國民經濟的貢獻正在日趨上升。隨著居民收入水平的提高，衣食住等必需品的消費比重將會逐漸下降，而文化產業的高增速有望持續。
2、教育培訓市場將迎來萬億規模
中國教育培訓市場規模也在不斷擴大。據《2014中國教育市場發展報告》調查，有超過半數家庭2013年教育消費超過5000元，其中29%的受訪者表示家庭教育培訓消費超過10000元。由此保守估計，在未來幾年，中國教育培訓市場的潛在市場規模將達10000億元，並保持著高速發展。
網際網路教育前景看好。據艾瑞諮詢估計，縱觀中國網際網路教育市場， 2015年全產業規模將達1191.7億元，並在未來兩年內保持20.6%的行業增速。從整個市場千億級的體量來看，網際網路教育行業在未來將迅速擴容，取得長足的發展。
3、娛樂業風頭正勁，持續高速增長
以動漫產業和電影產業為例，2010年，中國動漫產業的利潤總額和營業收入為11.6、58.2億元；2013年則上升到344.1、1397.5億元，3年時間增長30多倍，每年複合增長率高達300%；2014年3季度至今，中國電影票房收入一直保持45%以上的增速，最高電影票房收入頻頻重新整理紀錄。收入水平的高速增長是娛樂業持續增長的最大保障，不論是從結構上，還是數量上，都有利於娛樂業的高速增長，我們預計未來5-10年內，這一高速增長勢頭有望延續。
4、體育產業迎來黃金髮展期
體育產業進入黃金髮展期。我國的體育運動人口約6.8億，而我國體育產業總值3563億元，佔GDP的比重僅僅0.6%，世界上較已開發國家的體育產業佔GDP比重一般在2%以上，我國體育產業發展相對還處於較低水平，未來空間很大。隨著健康問題越來越受到關注，體育的消費需求將越來越大，隨著收入水平的提高，居民也有能力也來消費體育產業，未來5-10年，體育產業有望迎來高速增長期。
（五）醫療保健行業具有巨大發展潛力
我們認為三大邏輯支撐未來醫療保健行業的高速增長：
人口年齡結構的變遷有利於驅動醫療保健行業的高速增長。“全面二孩”政策開始實施，人口老齡化不可逆轉，少兒人口和老年人口增加導致的“啞鈴型”人口年齡結構是未來幾十年內中國重要的特點。由於少兒和老年人口有較多的醫療保健需求，這種人口年齡結構的變化也會拉動醫療保健行業的增長。
“醫療保健”為剛性需求，是人類的必需品，而且行業准入有嚴格的門檻，這種產業環境保證了醫療保健行業上市企業利潤較高的增長率。
人類平均壽命的不斷延長提高了對醫療保健行業的需求。由於醫療保健行業科技的進步，人類壽命正在不斷提高；但是人類壽命的提高，由於進入老年以後，年齡越大，對醫療保健的需求越多，從而也會提高醫療保健行業的需求。從長期來講，人類壽命會不斷提高。
2007年以來，隨著醫療保險制度在全國的普及，醫藥製造和醫療儀器裝置及器械製造業一直維持著10-20%的高速增長。在工業企業利潤負增長的2015年，這2個行業利潤一直維持著10%左右的穩定增長。隨著人口老齡化的逐漸深化和“全面”二孩政策的實施，行業利潤有望步入一個快於工業企業利潤增速的時代，而且在2020-2040年有望達到一個黃金增長期。
（六）奢侈品消費會持續“紅火”
居民收入水平提高到一定程度後，大家會開始追求一些奢侈品的消費。2004-2014年10年中國人奢侈品消費複合增長率高達32.3%，而世界奢侈品行業銷售額的複合增長率只有5.1%，中國的增速遠遠高於世界平均水平。隨著收入水平的進一步提高，而且人民幣匯率長期仍然是強勢貨幣，這將意味著中國居民對奢侈品的消費追求預計還將繼續持續。一些國內奢侈品行業有望迎來高速增長期。
（七）農村和中西部消費有望後來者趕上
從城鄉二元結構來看，近幾年來，農村居民收入增速高於城鎮居民，這導致了中國農村社會消費品零售總額增速開始高於城鎮；從東中西部區域來看，中西部地區經濟增速開始高於東部地區，居民收入增速也高於東部地區。這些都意味著農村和中西部地區消費在逐漸追趕城鎮和東部地區，較高的增速有望帶來更多的消費品需求和產業發展機會。在未來幾年，農村和城鎮消費的差距，中西部和東部地區消費的差距也有望逐漸縮小。
（八）技術進步正在改變我們的生活
近年來，“網際網路+”、工業4.0、物聯網、人工智慧、大資料、生物技術等科技的進步正在改變我們的生活。科技的進步可以使我們的生活和工作更加高效率、更加便捷、更加舒適，因此，科技的進步也往往創造著巨大的消費需求。比“網際網路+”為例，網際網路的出現改變了大家購物、社交、交流、工作等方方面面，近幾年，手機網際網路的發展極大地提高了整個社會的生產和生活效率。科技的進步對於需求的創造力量是巨大的，有必要密切關注科學技術的進步、關注新的消費需求以及關聯產業的出現，成長股往往出現在這些行業裡面。
（九）“大環境、大健康、大休閒”生活理念深入人心
隨著中國居民收入水平的提高，大家越來越關注生活的品質和健康問題。首先，環境保護越來越受到關注，對自己的工作和生活環境提出了更高的要求，一些環境治理、園林設計建設等相關企業得到了高速的發展；其次，健康問題越來越受重視，體育健身、健康檢查、生物製藥、保健品、醫療服務等迎來了巨大的發展機遇；最後，收入水平進一步提高，大家有資本去“消費”休閒，旅遊、娛樂、文化等相關產業有機會高速增長。
五、與消費結構變遷共舞，理解行業成長規律
作為巨集觀研究報告，我們也試圖從消費結構變遷中理解行業成長的規律和新變化趨勢：
第一，從消費結構變遷入手，尋找未來消費需求增速大於平均增速的消費品。根據以上的分析，傳統的“衣食住”佔比逐漸下降，交通通訊、醫療保健、教育、文化、娛樂、體育、奢侈品等的消費將保持高速增長，這些消費品將是我們挖掘成長股的起點；
第二，根據消費需求尋找成長性行業。以文化為例，由於娛樂產品需求的提升，電影、電視劇、動漫等行業將迎來高速增長，這些行業將是我們潛在的成長性行業；
第三，在成長性行業裡挖掘成長性個股。行業的成長並不必然帶來行業內所有公司利潤的增長，我們必須在成長性行業裡選擇管理水平高、有行業壁壘、准入門檻、專利著作權、規模效應、成本優勢等護城河的公司。有了這些特點，行業的成長才能轉化為公司的成長。
摘自：華泰巨集觀研究
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