白酒TOP5掉隊者的逆旅：洋河股份是怎麼錯過這輪黃金週期的？

來源｜公司研究室 作者｜淮上月

提起白酒，人們不由會想起茅臺、五糧液，它們也是行業排名第一第二的領軍者。對於誰是行業內的老三，一直以來爭議不斷。不過，對於資本市場來說，最終還是以市值論英雄。

有心人注意到，多年來在白酒市值TOP5中位居老三的洋河股份，進入2021年後，悄然間被瀘州老窖、山西汾酒超越，掉到5家知名酒企的末尾。這是洋河2009年11月上市以來從未有過的事情。賽跑中被趕上甚至超越的滋味是不好受的，不過，洋河股份的高管們卻不得不嚥下這口苦酒。

白酒TOP5上市公司市值

資料來源：WIND 統計整理：公司研究室

（除特別標明者外，所有年份市值均為當年最後一個交易日收盤價）

掉隊近因：

營收與淨利潤連續2年下滑

2020淨利潤增速在TOP5中墊底

牛年春節過後，期待著新年大禮包的股民們不僅沒有拿到紅包，而且遭遇當頭一棒，迎來股市斷崖式下跌。“五糧液都跌成2.5糧液啦！”這是不少喜歡白酒股的股民的哀嘆。

3月25日，滬深兩市收了一根小陽線。當日，洋河股份收盤總市值為2411億，排在了白酒TOP5上市公司中末位，與排名第四的山西汾酒相差367億，與排名第一的貴州茅臺差了2萬多億。

當天貴州茅臺總市值2.47萬億，相當於10個洋河股份。而3年前，洋河還一度將追趕茅臺提上日程。時任洋河股份董事長的王耀，在2018年工作報告中就提出了“千萬億”目標（千億營收，萬億市值）。

不過，這一目標現在沒有人再提。1個月前，王耀已正式卸任洋河股份董事長。幾天後，洋河股份釋出了2020年度業績快報。

快報顯示，洋河股份2020年營業收入為211.25億元，同比下滑8.65%；淨利潤74.77億元，同比增長1.27%；加權平均淨資產收益率20.18%。其中，第四季度營收為22.11億元，淨利潤為2.91億元，同比增速分別為9%和23%。

這份成績看上去還不錯。不過，與其他白酒TOP5公司業績相比，可能就不夠看了。

預告顯示，2020年，貴州茅臺歸母淨利潤盈利455億,同比上年增長10%左右；五糧液歸母淨利潤199億,同比增長14%；瀘州老窖淨利潤為55.7億到60.34億，同比增長20%-30%；山西汾酒淨利潤盈利29.5億到32.4億,同比增長41.56%至55.47%。

利潤總額上，洋河股份依然領先於瀘州老窖、山西汾酒，但從增速上看，洋河股份墊底。按照這一增速，瀘州老窖今年就能完成經營性淨利潤對洋河的反超。

事實上，無論是營收還是扣非淨利潤，這兩年洋河股份都出現了連續下滑。2018年-2020年，洋河營收從241億元降到231億元再降到211億元，縮水30億元；扣非淨利潤從73.69億元降到65.56億元再降到59.25億元，縮水14.44億元。

資本市場是最敏感的，洋河股份的市值從2020年9月就開始與瀘州老窖反覆膠著，並不是偶然的，因此，業績預告後瀘州老窖市值超越洋河股份並不出人意料。

掉隊遠因：

營收與淨利增速早在2011年見頂

銷售毛利率低於瀘州老窖10%

2015年後，白酒消費開始復甦。這一輪復甦誕生於消費升級的大背景下，由於消費總量提升空間有限，漲價才是本輪週期的核心邏輯。不過，漲價對於對品牌要求高，因此頭部酒企受益明顯。

這輪復甦中，高階酒量價齊升，尤其是茅臺漲價為其他酒企開啟了價格天花板，在財務報表上的反應就是頭部酒企銷售毛利率不斷抬高。這也是資本市場追捧貴州茅臺的根本原因。

Wind資料顯示，2016年以來貴州茅臺銷售毛利率長期保持在90%以上，五糧液銷售毛利率從70%上漲至74%，瀘州老窖毛利率由62%上漲至83%，洋河股份毛利率由63%提升至73%，山西汾酒由68%提升至72%。

瀘州老窖的毛利率提升幅度高達21%，已經超過洋河股份10個百分點。這表明，市場對於瀘州老窖品牌的認可，也是其股票市值如今超過洋河股份的重要原因。與此同時，山西汾酒的毛利率也接近追上洋河。

冰凍三尺非一日之寒。白酒行業的前三甲，由之前的“茅五洋”變成現在的“茅五瀘”，徵兆早已由之，只不過人們沒有細心關注而已。

公司研究室注意到，Wind資料顯示，洋河股份的營收與淨利增速，其實早在2010年前後就已見頂。以淨利潤增速為例，2011年—2012年分別為82.36%、61.54%，那正是洋河藍色系列橫掃市場的高光時刻，之後，這樣的增速再也不復出現。

資料來源：WIND 統計整理：公司研究室

2013年，整個白酒行業遭遇抑制公款消費八項措施的重創，各家公司業績幾乎同時跌入低谷。2015年行業新一輪復甦開始後，洋河股份營收與淨利也重新有了起色，2018年同步達到20%以上，之後，再次掉頭向下。

因此，相對於其他白酒TOP5公司近兩年的風生水起，洋河股份可能是這輪白酒黃金週期最大的失意者。這一點，從白酒TOP5上市公司近幾年淨資產收益率上看得非常清楚。

資料來源：WIND 統計整理：公司研究室

掉隊內因：

成敗皆因深度營銷

一瓶海之藍經銷商利潤不足10元

俗話說，外行看熱鬧，內行看門道。

對於白酒TOP5的排名，股民看市值，機構看財報，同行看銷售。其實，股價走勢不過是財報的外在表現，而財報數字來源於公司運營，對於白酒業來說就看銷售業績。

在這輪白酒黃金週期中，曾經橫掃市場的洋河藍色系列為何風光不再，市場人士看法不一。有業內人士稱，“洋河股份成也深度營銷，敗也深度營銷”。

熟悉洋河成長曆史的業內人士告訴公司研究室，洋河能在2000年代異軍突起，關鍵是楊廷棟掌舵時，大膽推出海之藍、天之藍、夢之藍的藍色經典系列，並藉助資本市場收購雙溝酒業，從而奠定洋河股份從地方酒廠升級為全國性名酒企業的地位。

2013年，高階白酒消費遭遇重創，時任董事長張雨柏決定“ALL IN快消”+“深度營銷”。所謂深度營銷，核心就是廠家對銷售終端的掌控，在這種制度下，經銷商只需提供資金與配送，起到鋪貨展示的作用，其他的幾乎全部由洋河自己搞定。

這一策略讓藍色風暴刮遍全國城鄉，幫助洋河股份度過了高階白酒消費危機，也讓經銷商的利潤降到極限。有訊息稱，除了渠道費，一箱海之藍售價600多，江蘇地區底層經銷商賣一瓶還賺不到10元錢。這當然會挫傷經銷商的積極性，有機會首先會向客人推薦能賺更多錢的其他品牌。

統計整理：公司研究室

2015年後，以高階白酒漲價帶動的新一輪黃金週期啟動，洋河股份這種深度分銷帶來的弊端逐步顯現。這一點，從存貨週轉上體現得特別明顯。

資料來源：WIND 統計整理：公司研究室

事實上，近年來洋河股份的存貨週轉天數大幅攀升，遠高於瀘州老窖和山西汾酒。財報資料顯示，2017-2020年前三季度，洋河股份的存貨週轉天數分別為675.80天、758.05天、769.40天和745.44天；而同期瀘州老窖的存貨週轉天數分別為326.98天、370.68天、403.50天和516.94天；山西汾酒的存貨週轉天數分別為416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。

“賣不動”的重要原因，除了利潤薄經銷商積極性不高外，還因為洋河缺乏瀘州老窖“國窖1573”這樣能夠走量的高階大單品。這幾年夢之藍先後推出M6+和手工班，據說M6+銷量不錯，但手工班一直沒能放量，沒有了當初藍色風暴橫掃一切的風采。

面對市場困境，洋河老帥王耀嘗試迴歸酒企以往喜歡的大商家模式，提出建設“一商為主，多商配稱”的生態體系，推動洋河銷售模式轉型，但從洋河近兩年的業績看，轉型效果似乎並不明顯。

如今，王耀落寞離去，洋河股份的銷售困境留給了新任掌門人張聯東。同為60後的他，能否帶領洋河股份重新出發，追上正迅猛奔跑的其他頭部企業，包括機構投資者在內的市場各方都在拭目以待。（完）