2021年，中國65歲以上人口占總人口的比重超過14%，步入深度老齡化階段，即中國有超過兩億人的年齡已經跨越了65歲。全球65歲以上人口的佔比為10%， 故中國的老齡化程度已經大幅超過全球平均水平了。可能有人認為，老齡化問題屬於灰犀牛，早已存在，既不可改變，也無需過慮。但我認為，中國的老齡化程式來勢兇猛，不同於西方的老齡化程式，甚至比日本更快，其對經濟社會的影響，還沒有被充分認識，需要引起足夠重視。
為何中國的老齡化程式會加速？
我國《老年人權益保障法》第2條規定老年人的年齡起點標準是60週歲。即凡年滿60週歲的中華人民共和國公民都屬於老年人，而國際標準為65週歲以上。而中國第二次嬰兒潮就是從1962年開始的，持續時間超過10年，當年新生嬰兒超過2500萬，1963年則接近3000萬。
這就意味著，按照國內標準，今年將有接近2500萬人成為老年人，明年則接近3000萬；即便按照國際標準，從2027年起中國的老齡化程式也將加速，至2030年，中國65週歲以上人口占比將超過20%，步入所謂的超老齡化社會。
因此，從深度老齡化到超老齡化社會，中國預計只需要9年時間，相比較而言，日本從深度老齡化社會過渡到超老齡化社會（1994年-2006年），用時12年。德國老齡人口占比在1972年到達14%，36年後（2008年）再次突破20%，進入超老齡化階段。法國從1990年步入深度老齡化社會，到2018年達到超老齡化社會，也用了28年。
從已經成為超老齡化社會和正在邁向超老齡化社會的經濟體看，中國從深度老齡化到超老齡化的程式無疑是最快的之一（另一個國家將是韓國），其原因很簡單，一是我國從上世紀60年代之前實施鼓勵生育政策，到70年代以後實施計劃生育政策，乃至獨生子女政策，使得出生人口數量從陡增到驟減，產生人口結構類似“頭重腳輕”的扭曲；二是隨著生活保障和醫療水平的提升，預期壽命大幅提升。
相比之下，2020年印度的老齡化率只有6.57%，還沒有步入老齡化社會，而且，2023年印度的總人口將超過中國，成為全球人口第一大國。為何印度沒有步入老齡化，且勞動年齡人口的平均年齡大約比中國年輕10歲呢？主要與人均預期壽命有關。例如，在1960年的時候，中國人均預期壽命要比印度高兩歲，如今則相差7歲。而且，印度沒有實施過計劃生育，屬於高生育率的國家。
中國與印度的人均預期壽命走勢圖
來源：世界銀行，中泰證券研究所
可見，印度和全球大部分國家一樣，人口的增長比較自然，而且高出生率下老齡化程式非常緩慢。我國則不一樣，從上世紀50年代提出鼓勵生育政策到70年代實施計劃生育政策，干預了出生率。加上我國較早就建立起完備的醫療服務體系，人口的平均預期壽命接近於西方已開發國家，這才使得我國過早地步入人口老齡化加速階段。
老齡化加速會產生哪些問題?
在討論我國經濟增長的長期問題時，很多人經常聽到的一個詞叫“未富先老”，為此，我們不妨把韓國、中國與印度這三國國家的人均GDP做一比較，60年前，這三個國家的人均GDP水平差距並不大，如1961年韓國為93美元，中國為76美元，印度為85美元。但韓國是從1975年左右作為亞洲四小龍之一，經濟開始崛起，到1995年人均GDP超過12000美元，成為高收入國家，可謂“未老先富”。
幾乎所有的高收入國家都是未老先富，原因很簡單，在未步入老齡化之前， 勞動力充裕，成本相對低，具有先發優勢。但中國由於諸多原因，在1950-1990年這40年中，GDP在全球的份額並沒有上升。
以美元計價的中、韓、印人均GDP走勢比較
來
源：世界銀行，中泰證券研究所
不過，1990年以後中國開始騰飛，如1990年我國人均GDP只有317美元，比印度低50美元。但如今人均GDP水平已經是印度的5.5倍。由此可見，只要時間足夠長，趕超的機會總是存在的。印度經濟發展遲緩的原因是國內經濟波動過大，經常出現負增長，包括本幣的大幅貶值等。
儘管我國經濟增速顯著超過全球平均水平，但自2011年以後，經濟持續減速，這與我國勞動年齡人口開始減少的時間非常吻合，說明人口老齡化會影響經濟增速。例如，透過研究德國、法國、英國、俄羅斯、美國等國家深度老齡化邁向超老齡化程式中的GDP增速變化，發現已經成為已開發國家的經濟體，在步入深度老齡化之後，GDP增速都出現了顯著下降，而且平均增速都不超過3%。
例如，德國在1972-2008年這36年中，GDP增速最高為5.3%，其中有6年出現負增長，年平均增速只有2.2%；而在步入深度老齡化之前的60年代，GDP增速多次出現7%或8%以上的增長。
德國GDP增速走勢圖
來源：Wind，中泰證券研究所
德國屬於歐洲最強的製造業大國，經濟發展狀況也是最好的，相比之下，英國、法國、葡萄牙、加拿大等已經步入或即將步入超老齡化國家，在此過程中的經濟增速比德國更低；日本經濟增速則長期徘徊在零增長附近，其中從深度老齡化到超老齡化期間的平均增速只有1.26%。
那麼，我國在步入深度老齡化之後，經濟增速是否也會下臺階呢？我們不妨從最基本的分析方法入手，即支出法下的拉動GDP三駕馬車，投資、消費和出口的未來走勢。
首先，必須明確的是中國經濟增長中，資本形成（即投資）對GDP的貢獻巨大，2008年至2021年，平均貢獻率在43%，兩倍於全球各國的平均水平。說明投資拉動型模式是中國經濟的一大特色。但是，這一模式到了後期，就會出現投資回報率的下降和債務率的上升。據國家金融與發展實驗室釋出的研究報告顯示2022年三季度中國宏觀槓桿率273.9%。
全球主要經濟體槓桿率（%，2018年）
來源：WIND，中泰證券研究所
從上圖可見，我國的宏觀槓桿率水平已經接近已開發國家，遠高於新興經濟體，也就是說，在未富先老的同時，還存在“未富先債”問題。而且，在固定資產投資的佔比中，民間投資的佔比在下降，國有投資的佔比在上升，其背後的原因就是投資回報率下降。例如，，基建投資回報不斷下降，目前已經低於專項債融資成本。例如2020年以來，專項債資金用於土儲、棚改等專案用途受到較大限制，主要透過城投平臺用於基建專案。城投平臺投入資本回報率（ROIC）的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低於專項債平均發行利率，從側面解釋了專項債資金使用效率的下降。
今年基建投資增速超高，1-10月份同比增長8.7%，而2018-2021年基建投資增速則出現斷崖式回落，說明隨著房地產開發投資增速的大幅回落，基建投資事實上成為逆週期政策的主要發力點。而房地產投資增速之所以出現大幅回落，是銷售面積的回落幅度更大，如今年1-10月份住宅銷售面積下降25.5%。
房地產的繁榮，依託於需求，但人口老齡化加速，不僅城鎮化程式放緩，而且也會導致年輕人佔總人口的比重下降，這從兩個方面都會終結房地產持續20餘年的上行週期。而且，房地產的需求下降又會拖累製造業的投資增長，因此，未來固定資產投資增速也會呈現下行趨勢。
老齡化加速對出口的負面影響主要體現在勞動力成本的上升上。近年來，我國也出現了少數產業外遷現象，這主要是我國老齡化導致的勞動年齡人口減少已經超過三千多萬，國內勞動力成本的不斷上升，與印尼、越南、印度等低廉的勞動力成本形成明顯反差。此外，2023年全球經濟增速將出現回落，出口增速將比經濟增速的回落更迅猛。IMF預測2023年的全球GDP將回落至2.9%,外貿出口的增速將更低。
2023年我國外需面臨很大挑戰
來
源：WIND，中泰證券研究所
老齡化率上升對於消費應該是有利的，因為老齡化率上升，將伴隨著儲蓄率的下降，相應地會增加消費率。但是，我國的消費佔GDP的比重並沒有因為人口老齡化加速而得到提升。主要原因恐怕有以下幾個方面。
第一，在政府、企業和居民三大部門中，居民部門從GDP中獲得的收入偏少。如根據國家統計局的抽樣調查資料，2020年我國居民部門的可支配收入佔GDP比重為44.8%，而美國高達83.4%，印度為76.9%，全球平均佔比為60%左右。居民可支配收入佔比低，消費對GDP的貢獻自然也少。
2020年部分國家居民可支配總收入/GDP
來源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所
各國居民消費率比較（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
第二，社會保障體系正在逐步完善過程中，但目前的保障度仍不足。我國的養老金體系和美國類似，由三大支柱構成：即基本養老金制度、企業補充養老金制度和個人儲蓄養老金制度三個養老保障制度組成。但第一支柱佔據絕對主導地位，佔比62%，這也反映了政府養老壓力較大，而第三支柱佔比幾乎為零。
到2021年末，作為第一支柱的基本養老保險的參保人數為10億多，城鄉居民養老保險月人均養老金只有179元。故核心問題是我國養老的保障水平比較低，覆蓋面不夠廣。隨著從今年開始持續十年以上的退休潮的來臨，原先就存在巨大的養老金缺口問題將凸顯，今年前三季度，居民存款比去年年底大增13.28萬億元，說明居民部門防禦性需求上升，平均消費傾向顯著下降，這將影響消費的“底氣” 。
第三，收入差距擴大不利於消費，因為消費主體是中低收入群體。收入差距通常以基尼係數來衡量，反映我國居民部門收入差距的基尼係數自上世紀90年代末開始上升，如今雖略有回落，但還是處在0.46的偏高位置。疫情之下，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上，且2021年又有所走擴。
全國居民人均可支配收入
來源：WIND，中泰證券研究所
從1-10月份資料看，社會消費品零售總額的增速只有0.6%，與房地產相關的傢俱、家電、建材裝潢等均出現負增長。而美國10月份零售額的同比增速高達8.3%，可見美國經濟主要靠消費拉動。
綜上分析，我們不難得出結論：隨著人口老齡化加速，我國經濟的潛在增速的下降恐怕難以避免。我國在向成為高收入國家的邁進過程中，所遇到的難題是其他高收入國家不曾遇到過的，即中國經濟在人口處在“青壯年”階段時，因各種耽誤而沒有能順利晉級，卻在“老年”階段卻要參與“晉級賽”，畢竟歲月不饒人。
一年之計在於春（如日本經濟在年輕時沒有被耽誤，現在儘管已經“失去30年”，卻依然成為全球第三大經濟體），中國沒有抓住年輕時代的機會，如今就需要克服各種困難，迎接諸多挑戰。
對策：中國經濟向消費主導模式轉型
回顧歷史不難發現，每次經濟下行壓力較大的時候，我們通常採取逆週期政策來拉動投資，因為該方式見效快，實施便利，操作性強，如2008年美國次貸危機後的基建投資刺激政策，2019年開始實施的針對企業部門實施的減稅降費政策，2020年開始推動的新基建政策等。這些政策都對穩增長起到了“關鍵性”作用，但消費的繁榮才是經濟增長的長期基礎。消費雖然是“慢變數”，但如果總是嫌拉動消費見效慢，過度依賴投資拉動，最後勢必會導致經濟結構的扭曲。
當前，中國經濟正在經歷前所未有的變化中，而這一劃時代的鉅變，恰恰與人口老齡化加速密不可分。例如，中國以農業人口轉移為特徵的城鎮化程式已經處於尾聲，這是因為農民工的平均年齡已經超過40歲，要落葉歸根、告老還鄉，所以，我國流動人口的數量在逐年下降。
人口向超老齡化邁進的過程中，不僅年輕人的佔比下降，而且總人口也出現下降，加上城鎮化程式放緩，諸多因素疊加，導致購房需求大幅下降，持續20餘年的房地產上升週期結束了。與此同時，過去一直領先於經濟發展水平的基建投資，隨著投資回報率的下降，也無法維持高增長，且受到地方債的約束。這也意味著投資拉動經濟增長的模式已經難以為繼，未來只能越來越依賴於消費。
二十大報告提出，要發揮消費在經濟發展中的基礎性作用。可見，消費這一基礎一定要打紮實。而消費的增長需要由居民收入的增長為前提，尤其是中低收入階層的收入增長，提高中低收入階層的收入水平顯得非常重要，從政府部門、企業部門和居民部門這三大部門的利益分配體制機制改革的角度看，提出三條建議：
第一，多渠道增加居民的財產性收入，提高居民的消費能力。二十大報告提出，探索多種渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉居民財產性收入。今年以來，隨著全國房價的普遍回落，居民部門的財產性收入將顯著減少。
為此，一方面要多管齊下，穩房價、穩地價、穩預期，另一方面，為居民部門提供新的增加財產性收入的渠道，即從過去主要從房地產投資獲得財產性收入，轉向從增加金融資產配置上獲得財產性收入。這就需要在政策支援資本市場發展，在當前權益類資產的估值水平總體偏低的情況下，守住不發生系統性風險的底線，同時積極鼓勵機構投資者的長期資金入市，在高水平開放政策下提高外資的入市比例。
第二，增加國家財政對居民部門的支援力度，增加居民部門可支配收入佔GDP的比重。我國居民收入佔GDP的比重歷年來都在45%左右，而全球平均水平大約為60%，這也是我國消費對GDP貢獻相對低的原因。近兩年來政府透過減稅、降費或退稅的方式來改善企業的經營環境，支援企業發展，實際上就是政府部門向企業部門轉移收入。從目前看，儘管這一方式取得了明顯效果，但仍難以從根本上扭轉“需求收縮”和“預期轉弱”的狀況，說明“授人以漁”的方式，受到了“魚”（需求）不足的約束。不妨採取“放水養魚”的方式，即政府部門向居民部門轉移收入。
可以透過三種方式來進行收入轉移，一是定向轉移，即定向給低收入群體進行轉移支付，如增加低保人群收入補貼，確保他們不返貧。二是提高社會保障水平，如用財政資金加大填補社保第一支柱缺口的力度，同時也進一步擴大企業年金、職業年金和個人養老金等的二、三支柱的體量；繼續推進教育、醫療體制的改革，降低老百姓在教育和醫療方面的負擔。三是實現普惠制，考慮到地方財政的困難，建議中央財政從2023年起，向全體公民發放多期消費券，第一期規模不低人均1千元。
第三，積極倡導第三次分配，改善居民部門內部的收入結構，提高中低收入群體的收入佔比。我國居民收入結構中，高收入群體的收入佔比過高現象長期存在，從國家統計局公佈的資料看，佔總人口前20%的高收入組的人均水平超過後20%低收入組十倍以上，故發展社會慈善事業、鼓勵富裕階層捐款非常必要。
我國目前社會捐款規模佔GDP的比重與全球平均水平相比，差距非常大，如根據中國慈善聯合會公佈的資料，2020年，我國共接收境內外慈善捐贈2250多億元人民幣，比2019年大幅增長38.21%，但佔GDP總額僅有0.21%，不足美國的十分之一，而且主要捐給教育事業，對低收入家庭的幫助不大。但從增速看，未來發展慈善事業的空間很大。透過促進第三次分配規模擴大的方式，可以提高中低收入群體的收入水平，從而促進消費。
總之，提高居民可支配收入佔GDP的比重，增加中低收入群體的收入水平，藏富於民，大幅提高對老年人口的養老保障水平，就能夠發揮消費在經濟發展中的基礎性作用。在防疫政策最佳化的背景下，不僅能夠改變需求收縮的現狀，還可以提振信心、扭轉預期轉弱局面。如果國家把更多的財政資源向居民部門傾斜，比向企業部門傾斜更符合底層邏輯，更有利於穩增長的可持續性。目前，與西方國家相比，中央政府的20%左右槓桿率水平並不高，在老齡化加速的背景下，具備充分提高槓杆率水平的空間。
來自：李迅雷金融與投資