中金：從Shopify透視如何投資電商SaaS服務業

注：貨幣化率=收入/GMV

資料來源：公司公告，中金公司研究部

GMV節節高升，迅速崛起成為北美電商第二極。2019年，全球共有約2.2億消費者在Shopify上進行購物；平臺整體GMV達到611億美元，同比增長49%，2014-2019年CAGR高達75%，GMV節節高升；收入達到15.8億美元，貨幣化率為2.6%，目前仍處於較低的水平。

從市場格局的角度來看，作為電商平臺，eMarketer的資料顯示2019年Shopify在美國零售電商市場的份額已經達到5.9%（按照Shopify美國地區的GMV來計算，2018年為4.7%），正式超過eBay成為北美電商第二級。而作為電商軟體服務提供商，根據Builtwith提供的資料，2019年其在美國電商SaaS市場的份額已達到了31%，Shopify已經成為SaaS領域當之無愧的領頭羊。

圖表: Shopify在美國零售電商的銷售額份額上升

針對不同規模的使用者的需求，Shopify推出Shopify Lite、Shopify Basic、Shopify Standard、Shopify Advanced和Shopify Plus 從低到高5種不同的套餐，使用者以支付月度服務費的方式來購買其所對應的套餐。此外使用者還可以根據自身的需求來購買付費商戶模板、付費App等增值服務，這部分服務主要由Shopify的生態夥伴來提供。

►商戶服務是Shopify近年來發力的重點，公司為客戶提供包括支付、融資、倉儲等增值服務，將業務向企業具體的經營層面延伸。在滿足客戶確實需求的同時，擴寬了業務的廣度，我們認為Shopify透過商業服務業務的開展能夠切入更深層電商價值鏈的分享中。

簡而言之，我們認為Shopify為訂閱商戶提供服務的核心是多渠道的前端以及統一整合的後端：

►多渠道的前端：Shopify為商戶提供多種線上線下銷售渠道的選擇，可以讓商戶在自建的線上商店、電商平臺、實體的零售地點、快閃店、社交網路等多處銷售自己的商品，2019年有超過2/3的商戶在2個以上的渠道同時銷售。多樣化的銷售渠道能夠幫助商戶迅速開源引流，我們認為和各類電商平臺、社交網站無縫對接的能力是Shopify的核心優勢之一。

線上渠道：商戶可以直接透過Shopify搭建線上商店來進行銷售與結賬，線上商店是以獨立站的形式，商戶自行選擇個性化模板、定製域名，在上面釋出部落格和銷售商品；Shopify也支援和Amazon、eBay等電商平臺結合，能夠將商戶在Amazon上建立的產品頁面連結到Shopify的後臺，電商平臺作為前端入口，Shopify負責後端產品訂單管理。Shopify同時幫助商戶發展社交電商渠道，商戶可以在Facebook、Instagram上展示Shopify商品，以社交網路作為營銷渠道。Shopify還支援嵌入任意網站，能夠透過Buy Bottom將產品資訊與購買按鈕直接嵌入網站、部落格進行銷售。

從商戶流量保有的角度來看，相較平臺帶來的公域流量，透過自身品牌價值建立的私域流量更為穩固。Shopify為商戶提供電商平臺、社交網路、第三方網站等多種引流渠道，同時在銷售介面、營銷手段、商戶再憑藉自身的商品與服務將其轉化為自有的私域流量，尤其對於大型的品牌商，Shopify的模式更能夠發揮其自身的品牌效力，因此選擇Shopify的商戶能夠更好地去運營私域流量。

► 先進的資料分析工具：Shopify以資料服務客戶，平臺透過實時追蹤商戶經營資料，幫助其分析自身經營情況，作出正確的商業決策。此外，平臺匯聚了約107萬家商戶的海量使用者資料，能夠結合AI、大資料等技術，在為使用者建言獻策的同時幫助Shopify自身瞭解市場的動向，發揮資料的價值。

► 支援多幣種結算：大型品牌商往往都會覆蓋多個國家的市場，Shopify Plus允許商店以多種貨幣進行銷售。當消費者進入商戶介面後，系統會識別消費者所在地區，自動使用其對應地區的貨幣對商品進行標價，並優先使用該貨幣進行結算。目前Shopify Plus已支援美元、英鎊、歐元、日元、港幣、加拿大元、澳幣、紐西蘭元、新加坡元共9種地區貨幣。

► 更多樣化的功能：Shopify Plus的特色功能包括Launchpad自動化事件生成器（自動釋出定期促銷等活動），Shopify Flow自動化後端流程（當某些條件被觸發時後臺自動響應，比如消費者單次購買超過800美元后系統自動向其郵箱傳送感謝郵件及代金券）等。Shopify Plus同時開放了更多的API及開發者許可權，使得使用者能夠自定義指令碼，同時與企業ERP等外部系統進行對接。

► 物流：Shopify Shipping與DHL、UPS、USPS等第三方物流商合作，為商戶提供多家物流公司的選擇，同時將物流方的運單追蹤系統整合至Shopify的平臺上，使得使用者可以透過Shopify Shipping直接進行物流管理。

商家透過Shopify Shipping可以享受一定比例的物流費用折扣（三種的訂閱計劃對應的最高折扣幅度分別為64%、72%和74%），而Shopify會從折扣中抽取一定比例的費用（不到10%）作為其物流業務的收入，因此這部分業務不會產生成本。由於Shopify Shipping收入來自於抽成，我們估計其貨幣化率（物流業務收入/當年透過Shopify Shipping運送的總商品價值）應處於低個位數的較低水平。

► 倉儲：Shopify Fullfillment是公司在2019年開展的新業務，公司同時於2019年9月以4.5億美元收購了自動化倉儲解決方案提供商6 River Systems以加強在倉儲領域的綜合服務能力。市場參考Amazon倉儲業務的貨幣化率，預計Shopify倉儲服務的貨幣化率（倉儲服務收入/使用倉儲服務的商品總價值）在10%-20%左右，明顯高於其他商戶服務業務的抽成比例，我們看好其成為公司未來收入的有力增長點。

在收購6 River Systems後，Shopify已經具備了一定的綜合倉配服務能力。2019年7月，Shopify推出基於人工智慧的Shopify分發配送網路SFN，在內華達州、加利福尼亞州和得克薩斯州的7個倉庫集中不同Shopify商家的商品並進行集中配送，提升物流效率並降低成本。Shopify在物流倉配領域正加速追趕Amazon的步伐。

► 其他收入主要包括第三方支付費用和POS軟硬體銷售等收入。對於未使用Shopify Payments，而使用Paypal、Square等第三方支付平臺作為收付款渠道的商家，他們需要向第三方支付平臺支付交易費，同時也向Shopify支付0.5%-2%的交易費；另外不使用Shopify Payments進行支付的Shopify Plus消費者也需向平臺支付0.15%的交易費用，這部分收入也會被Shopify計入商戶服務中的其他收入中。

1）  GMV潛力；2）貨幣化率潛力；3）經營利潤率潛力。

收入：根據Shopify年報披露的資料，2019年公司在美國地區收入佔總收入的68.4%，佔比在2016-2019年雖有小幅下滑但仍處於較高水平；加拿大、英國、澳大利亞三塊成熟市場的收入佔比也基本處於穩中有降的狀態；而亞太、南美等新興市場的份額則出現了明顯上升。

GMV：我們根據eMarket提供的2018-2019年美國電商整體GMV以及Shopify的市場佔比資料，倒算得Shopify 2018/2019年在美國市場的GMV分別為246/355億美元，佔全球GMV的59.9%/58.1%。市場認為目前Shopify還是比較依賴於美國市場，亞太、南美等新興市場的開闢還有相當大的空間。

► 單商戶GMV具有提升潛力

2017-2019年，Shopify全球訂閱商戶數量的增速持續下滑，但是平均單商戶GMV的增速呈現上揚趨勢。我們認為其主要原因是Shopify Plus的順利推廣，為平臺帶來了一批百萬美元GMV以上的大型品牌商客戶。未來隨著Shopify Plus使用者數量的進一步積累，市場認為Shopify單商戶的GMV能夠繼續保持當前增速。

貨幣化率提升：商戶服務的滲透將是催化劑

近三年來，Shopify整體貨幣化率（當年收入/當年GMV）一直維持在2.6%-2.7%的水平，其中訂閱服務的貨幣化率出現持續下滑，而商戶服務貨幣化率持續上升。

訂閱服務貨幣化率的下滑難以避免。除了Shopify Plus的計費模式之外，訂閱服務大部分的收入都是來自於固定的月費，商戶增長的GMV並不能直接為公司帶來直接的收益。在GMV迅速增長而Shopify訂閱月費較為固定的情況下，我們認為未來訂閱服務貨幣化率的下滑不可避免。

► 物流：Shopify Shipping目前僅支援美國及加拿大地區的商戶使用，根據公司披露1Q18時有約1/3北美地區商家使用Shopify Shipping來配送商品。由於Shopify Shipping主要的業務形式是與第三方物流商進行合作，市場認為其在英國、澳大利亞等成熟市場的推廣完全具有可行性，同時在北美地區的滲透率也有望進一步提升。

► 倉儲：Shopify 2019年強勢進軍倉儲領域，並透過收購6 River Systems進一步加碼，作為從零開始的新業務，市場看好倉儲服務未來為公司貨幣化率帶來新的增量。

經營利潤率：穩中有升，持續改善

從費用結構來看，由於商戶服務佔收入比重的上升，2019年Shopify毛利率為55.7%，略有下滑。營業費用中銷售費用仍佔大頭，2019年為4.3億美元，銷售費用率為27.5%，費率同比下滑2.9個百分點，費用管控較為得力；管理費用為1.5億美元，研發費用為2.5億美元，費用率分別為9.4%及15.9%，費率相對較為穩定，近年來波動幅度不大。

2019年Shopify淨利潤同比增長4.4%達到4,574萬美元，淨利潤率為2.9%，連續第三年實現盈利。2014-2019年，Shopify銷售費用率的回落帶來經營費用率的上升，並於2017年扭虧為盈。市場認為Shopify近年大力發展的Shopify Affiliate Program生態獲客渠道是其實現高效銷售費用管控的原因之一。

Shopify的投資故事總結：市場相信隨著平臺GMV的增長，其知名度、渠道流量、生態規模及整體服務能力會不斷提高，進而吸引更多的商戶入駐；而訂閱商戶規模的擴大又會帶來GMV的增長，形成良性迴圈；而隨著商戶服務切入更多的領域，Shopify將會挖掘更多潛在的市場，並透過商戶服務的向下滲透提升貨比化率，兌現潛在的市場規模；最終結合費用端的管控，轉化為經營利潤的增長。

我們對Shopify投資故事的理解：隨著全場景服務、國際化服務以及Shopify生態的建設，我們相信其GMV能夠持續增長；同時隨著商戶服務覆蓋領域的擴大，其潛在市場規模及貨幣化率的提升也是順理成章。我們認為這兩點也是目前最吸引市場，Shopify接近900億美元市值的主要支點。但是從目前的情況來看，商戶服務的低毛利率是由其業務特徵決定的，長期來看會對其經營利潤率造成持續拖累，因此我們認為未來幾年Shopify利潤端的增長具有一定的不確定性。

►  抖音&快手透過短影片嵌入商品購買連結來進行商品銷售，而隨著直播電商的興起網紅帶貨也為快手&抖音的電商生態帶來新的機會。根據中研產業研究院的資料，2019年直播電商GMV約為4,400億元，並有望在2020年突破9,000億元。

快手：2019年快手10萬粉絲量以上的商家增長了36倍，多個國貨品牌月GMV達到數千萬元；頭部主播辛巴在2019年的直播帶貨GMV就已達到133億元。按照2019年在快手有1,600名直播取得帶貨收入的資料計算，我們估計快手GMV已達到近1,000億元。有贊是快手生態積極的參與者，雙方合作推出快手小店，帶貨主播的粉絲可以直接點選快手App內的商品資訊進行購物。

抖音：與快手相比，抖音在電商領域暫時是與淘寶合作，使用者能夠在抖音釋出的影片中新增商品資訊，引流到淘寶店鋪。根據抖音與淘寶於2019年6月簽訂的框架協議，其電商部門年度考核的GMV目標為400億元。在與淘寶的合作之外，微盟目前也已完成了抖音小程式的接入工作。

►  品牌商家是Shopify一大重要的客戶來源，事實上電商服務商的長處正是服務這類自帶私域流量，且有長期私域流量運營需求的客戶。但目前國內能夠建立品牌影響力，建立私域流量的品牌商數量較為有限，大多數仍正在成長中，因此目前國內品牌商以官網直營電商方式能夠獨立創造的市場空間相對較小。

中國電商平臺貨幣化率較低。根據從各大電商年報中統計得到的資料，我們發現國外Amazon（13%-15%）、Ebay（11%-12%）等電商平臺的貨幣化率要遠高於國內頭部電商阿里（4.3%）、京東（8%）和拼多多（3%）。我們認為由於海外電商企業的高利潤率、高承受度，激烈的國內電商平臺競爭以及平臺上虛擬商品和長尾商戶的拖累造成了海內外電商平臺貨幣化率的鴻溝。

我們認為國內電商平臺的低貨幣華率對電商服務商造成了兩方面的限制，一方面是降低了其憑藉以低成本吸引客戶的優勢，以Shopify為例，其2.6%的貨幣化率遠低於Amazon和Ebay，對海外商戶有較強的吸引力；但和國內的阿里、拼多多等平臺對比，其成本優勢就不再明顯。另一方面國內電商平臺的低貨幣化率也一定程度上限制了電商服務商貨幣化率提升的空間，而Shopify貨幣化率的提升空間就相對較大。

因此從高度集中的GMV和低天花板的貨幣化率兩方面來看，我們認為國內電商服務商面對的市場格局要比Shopify面對的更為嚴峻，打造“中國Shopify”需要企業自身付出更多的努力，為客戶創造出更多的價值，並在商業模式創新上多下苦工。但以動態的眼光來看，阿里、拼多多的貨幣化率近年來都處於上升趨勢。其中阿里的貨幣化率從2017財年的3.0%上升至了2019財年的4.3%；拼多多貨幣化率從2017年的1.2%上升至2019年的3.0%。未來隨著電商平臺貨幣率的提升，我們認為電商服務商貨幣化率的天花板也將隨之提高。

► 支付：收付款同樣是其電商價值鏈的核心環節之一，電商服務商主要是與第三方支付平臺合作，在後臺整合多種支付方式，代商戶向消費者收款，再與商戶結算貨款。Shopify、微盟、有讚的支付業務基本都是上述形式，其中有贊持有支付牌照，還能夠提供擔保、分期付款等增值服務。

由於支付環節主要還是依賴第三方支付平臺，因此電商服務商在此環節的貨幣化率很低。特別是在國內支付寶、微信支付基礎設施建設較為完善的背景下，電商服務商在支付環節所能分得的“蛋糕”較為有限。

► 營銷：主流電商平臺和電商服務商都會為商戶提供營銷服務，服務內容主要包括直接的流量導流或間接的引流手段，幫助商戶開拓獲客渠道、提升獲客效率。由於營銷服務能夠為商戶帶來直接的收入，因此其對於這類服務的付費意願也相對較高。以電商平臺提供的服務為例，阿里服裝類營銷服務的貨幣化率能夠達到10%以上；拼多多社群拼團的團長分傭比例在10%-20%左右；而根據我們的調研，網紅帶貨的分成比例目前也可達到10%-30%。

隨著國內電商格局的固化，電商平臺上公域流量的獲取成本越來越高，這為能夠幫助商戶獲取私域流量的電商服務商提供了機會。因此我們認為營銷環節對於電商服務商而言價值更高、機會更多，是目前市場參與者競爭的焦點，其中微盟在精準營銷領域的佈局較為領先。

►  物流：目前國內由三通一達（中通、圓通、申通、韻達）及順豐建立的社會化物流體系已較為成熟，同時圓通、申通、韻達、順豐淨利潤率都在5%-8%之間，盈利水平不高。我們認為電商服務商直接參與配送環節的可行性與必要性都較低，未來有可能會學習Shopify的模型與物流商合作來開展這方面的業務。

► 倉儲：國內天貓、京東等B2C電商基本是採用自建倉儲，而淘寶等C2C電商大多采用網路式點對點配送，對於倉儲的需求不大。因此國內的電商服務商對於倉儲環節涉及較少，目前主要參與者僅有寶尊電商，其旗下的寶通易捷為品牌電商提供倉儲物流服務。倉儲環節的貨幣化率方面參考Amazon倉儲服務，我們估計在10%-20%的範圍內。

► 售後：微盟計劃為客戶提供客服雲產品，協助商戶進行售後管理。而寶尊、壹網壹創等電商代運營商則會直接參與電商的售後服務環節。參考寶尊的財務資料，我們估計寶尊售後環節的貨幣化率在10%左右。

根據對上述的分析，我們認為無論是從競爭格局還是從貨幣化率的角度，營銷環節都是目前國內電商價值鏈中的“富礦”。因此Shopify從交易、支付、物流、倉儲等環節切入的佈局不一定適用於國內市場，“中國Shopify”需要探索一條更適合本國市場的商業路徑。

從參與的環節來看，微盟、有贊等主要玩家的佈局都較為全面，其中微盟戰略的重心更傾向於營銷，而有讚的優勢則在於支付環節。從貨幣化率來看，有贊2019年貨幣化率（按照收入/GMV計算）為1.8%，我們認為其他玩家大致也應和其相近，略低於Shopify目前的2.6%的貨幣化率。

來自：中金點睛