中金：供給因素或是出口超預期的主因

中金研究

2023年3月以美元計價出口同比+14.8%（1-2月為-6.8%）、進口同比-1.4%（1-2月為-10.2%），皆超市場預期（Bloomberg出口、進口市場預期分別為-7.1%、-6.4%）。即使考慮了基數效應，3月出口同比增速改善仍大幅超預期，有海外需求韌性的體現，但可能主要還是前期積壓訂單集中出口的作用（供給）。展望未來，我們預計4月出口同比增速在低基數下或還能保持較高增速，但5月起出口走勢不確定性或加大，全年出口增速或呈現N字型。

3月出口同比增速改善較多的背後有三重因素作用，但可能主要是供給因素。

► 基數效應利於3月出口增速改善，而周邊其他地區出口增速則因基數而進一步下行。2022年3月出口的三年複合增速為11.5%，較2022年1-2月的15.4%進一步回落。而已經公佈資料的周邊其他地區3月出口同比增速皆進一步下行，一大重要貢獻因素就是那些地區的基數進一步抬升。例如2022年3月韓國日均出口同比+23.7%（2022年1-2月為+18.3%），部分導致了2023年3月韓國日均出口同比-17%（2023年1-2月為-15%）。

► 海外需求短期仍有一定韌性。海外金融風險帶來的信貸緊縮對實體經濟的傳導仍有一定時滯，前期美國通脹下行以及歐洲能源問題緩解帶來的短期海外需求韌性仍在持續。

► 疫情防控最佳化後，前期積壓訂單的集中釋放。疫情影響在2023年初就已經開始逐漸消退，但是一方面產能恢復需要一定時間，另一方面疊加了春節假期，部分勞動力2023年春節普遍存在返城復工略晚的現象。這兩方面因素或都導致了前期積壓訂單的出口釋放更多集中到了3月。從月度出口金額來看，2023年3月3156億美元的出口金額不但超過了2023年1月的2923億美元，也超過了受疫情影響的2022年12月的3056億美元。如果我們對比2023年3月與2022年10月的出口，前者相比後者增長了5.9%，也高於季節性相似的2017年3月相對於2016年10月的增幅（1.4%），中間的差異可以作為積壓訂單的近似表現。

從品類來看，1-2月手機出口同比+2%（2022年12月為-29%），是供給首先改善的品類；3月勞動密集型產品同比+25%（1-2月為-15%），改善幅度大於其他品類，或主要反映了前期積壓訂單的集中釋放。從出口地區來看，主要地區基本全面改善。3月對東盟、歐盟、美國出口同比分別為+35%、+3%、-8%（1-2月分別為+8%、-12%、-22%），呈現全面改善的態勢，也可能反映中國供給改善的作用。

進口也同步超預期改善，或也能從側面反映疫情影響在3月加速消退。

原材料進口呈現一定分化，3月鐵礦石、煤、原油、天然氣、農產品進口同比分別為+9%、+128%、+1%、+16%、+16%（1-2月分別為+9%、+41%、-2%、-4%、+12%）；銅礦砂、塑膠進口同比-16%、-28%（1-2月為-4%、-20%）。3月機電和高新技術產品進口降幅也有改善，分別-16%、-14%（1-2月皆為-26%），其中積體電路進口同比-20%（1-2月為-31%）。

全年出口增速或呈現N字型。

展望未來，我們預計4月出口同比增速在低基數下或還能保持較高增速，但5月起出口走勢仍有一定不確定性。3月進料加工貿易進口同比-23.4%，僅較1-2月的-25.3%小幅改善，或預示未來進料加工貿易出口增速或仍較弱。從基數角度來看，由於去年同期的疫情，4月出口基數進一步下行，但5月起基數重新開始抬升，2022年4、5月出口同比增速分別為+3.5%、+16.4%。從存量訂單消耗角度來看，4月或還有部分支撐，但邊際貢獻或有所下降。以供給最先改善的手機為例，3月手機出口增速再度下降至-32%（1-2月為2%），顯示了手機的存量出口訂單或已經在1-2月（尤其是1月）消耗完畢。從海外需求角度來說，海外金融風險帶來的信貸緊縮效應或在二季度開始體現，使得未來海外需求仍存在一定不確定性。整體上來看，我們仍然維持-3%左右的全年出口增速預測，全年出口同比增速或呈現N字型走勢。

圖表1：出口當月金額